——芬兰退出钉住汇率制度的启示
他山之石王宇
上世纪80年代中期，芬兰在钉住汇率制度下，全面开放了国内资本市场，外资的过度流入造成商业银行信用膨胀，最后酿成银行危机。银行危机造成了芬兰马克的贬值压力，为了保持汇率稳定，芬兰中央银行通过提高利率等方式进行市场干预。1992年9月，在外汇储备耗费殆尽的情况下，被迫宣布退出钉住汇率制度。
典型的欧洲国家，“非欧”的退出方式
芬兰是典型的北欧国家，其政治、经济制度都带有浓重的北欧色彩：世界上最典型的高收入、高税收和高福利国家，政府为国民提供了“从摇篮到坟墓”的全部社会保障，包括免费教育，高额医疗补贴和完善的就业保障体系等。同时，芬兰却作为北欧国家的代表在世界竞争力排名中笑傲群雄，2004年10月，芬兰再次被达沃斯世界经济论坛评选为国际最有竞争力的经济体，不仅高于第二名的美国，更远远高于第9位的日本和第11位的英国，第13位的德国。
然而，与几乎所有的欧洲国家不同，芬兰是绝无仅有的在金融危机中被迫退出钉住汇率制度的北欧国家。布雷顿森林体系解体后，芬兰既没有像西德、英国那样选择浮动汇率制度；也没有像波兰和捷克那样主动采取一些过渡性的制度安排，逐渐退出钉住汇率制度。并且，芬兰退出钉住制度的方式也与欧洲国家大相径庭，而与拉美国家（比如，巴西和墨西哥）和东南亚地区（比如，泰国）几乎如出一辙，它们都经历了以下过程：钉住制度→本币高估→出口下降→经济项目赤字→货币贬值压力→政府干预失败→发生金融危机→被迫退出。只是这一危机是从资本的过度流入开始的，确切地说，是从在钉住制度下全面开放资本项目开始的，并以银行危机的形式首先表现出来。
在钉住制度下全面开放资本项目，会引起外资过度流入
芬兰的市场经济发展较晚。直到20世纪20年代末期，芬兰才成为后起的市场经济国家。
二次大战以后，芬兰政府制定了优先发展冶金和机械工业，以及出口导向的经济发展战略。为了保证该发展战略的顺利实施，芬兰政府实行了严格的外汇管理制度和钉住汇率制度。
具体讲，20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，芬兰选择了钉住一篮子货币的汇率制度，即芬兰中央银行根据芬兰的贸易加权货币指数确定芬兰马克的汇价。1991年，芬兰马克与欧洲货币单位埃居（ＥＣＵ）挂钩，由于西德是芬兰最大的贸易伙伴国，所以，芬兰马克实际上钉住德国马克。与此同时，芬兰中央银行通过利率管制、汇率管制、贷款规模管制和外汇管理等措施，严格管制国内金融市场。
（一）资本项目开放的进程
1957年芬兰实现了经常项目可兑换。1980年，芬兰政府启动了资本项目可兑换进程，并且按照“先长期、后短期；先贷款利率、后存款利率；先本币后外币；先流入后流出”的原则，在从1980年到1991年的10年时间内，逐步放开了对资本项目的管制，实现了芬兰马克的资本项目可兑换。
（二）国外资本的过度流入
在钉住汇率的制度安排下，芬兰全面开放国内资本市场造成了国外资本的过度流入。
一般情况下，实现资本项目可兑换的国家是通过富有弹性的汇率制度，即通过汇率水平的波动来调节国外资本的流出量与流入量，从而将国外资本的流入规模保持在一个较为合理的水平上。其基本原理为：开放国内资本市场→大量资本流入→汇率升值→出口下降→经常项目逆差→中央银行降低利率→抑制资本流入。但是，在钉住汇率制度下，这一传递过程却不能实现，首先是资本流入无法在汇率变动上得到反映，其次是市场利率不能得到相应调整。结果，资本流入数量无法得到控制，更无法趋向均衡。具体讲，国外资本过度流入芬兰的主要原因有以下三个方面：
1、钉住制度造成芬兰马克的升值预期。
2、钉住制度使投机成为没有风险的事情。
3、高利率吸引更多的国外资本流入。
当时迫使芬兰大幅加息的原因有两个：第一，西德央行连续加息。由于芬兰马克钉住德国马克，在德国中央银行大幅度提高基准利率的情况下，芬兰中央银行不得不进行跟随性加息。第二，在芬兰资本项目开放进程不断加快的过程中，芬兰马克曾两次受到国外投机资本的冲击。为保证芬兰马克不贬值，芬兰中央银行用持续升息的方式进行市场干预。
资本过度流入引发银行危机
（一）在微观上刺激了银行信用膨胀
从供给方面看，随着芬兰资本市场的全面开放，商业银行的融资来源大大增加了。1985－1992年，国外资本占芬兰商业银行的资金来源从20％提高到40％。国外资金的大量流入，刺激了商业银行的信用扩张行为。
从需求方面看，一方面在钉住汇率制度下，由于企业和居民忽略了汇率风险，从而造成对国外资本的过度需求，刺激了商业银行的信用扩张，为银行危机埋下了伏笔。另一方面，更多的企业直接进入资本市场。1983年，芬兰居民储蓄率开始下降，1988年出现负增长。同时，赫尔辛基股票市场和芬兰房地产市场价格快速上扬，刺激居民增加消费贷款，也促进企业增加对固定资产投资的贷款。
在供给和需求的共同作用下，芬兰金融机构盲目投资和放贷，并对外大幅举债。过度借贷使许多商业银行因偿付能力危机而纷纷倒闭，形成400多亿美元的不良资产，酿成芬兰历史上最严重的银行危机。
（二）在宏观上造成了经济过热
20世纪80年代中期以后，由于芬兰资本项目自由化进程不断加快，国内银行可以在国际金融市场自由拆入长期资本，许多金融机构尤其是储蓄银行大肆扩张信用供给，造成房地产市场过度膨胀，资产价格急剧上涨。由于国外资本的大量涌入，以及国内银行贷款的严重失控，1985－1990年，芬兰出现经济过热。
银行危机演化为金融危机
芬兰中央银行的高利率和高汇率政策打击了芬兰的出口和投资，对芬兰经济造成了非常严重的负面影响，最后，使银行危机演化为大规模的金融危机。
（一）高汇率抑制了出口增长
（二）高利率影响了经济增长
芬兰的高利率造成国内投资大幅度下降，失业率大幅上升，不仅影响了芬兰经济增长，还使其政府的财政收支由盈余变为赤字。1991－1992年，芬兰国内生产总值连续出现负增长，分别下降6．2％和4％。失业率由3％上升到18％。
（三）经济衰退和“双赤字”使银行危机进一步恶化
经济衰退和“双赤字”动摇了国际投资者对芬兰经济的信心，1991年，芬兰经济形势迅速恶化，外资开始大量流出，芬兰马克面临巨大的贬值压力。为了推动出口，恢复经济，1991年下半年，芬兰政府宣布芬兰马克贬值10％。
芬兰马克贬值成为芬兰金融危机的导火索。此时，商业银行一方面要面对融资成本上升和汇率贬值造成的损失；另一方面要应对由于经济衰退使企业和居民无法还贷所造成的困境。商业银行的不良贷款率大幅上升，使芬兰银行危机进一步恶化，并演变为金融危机。
在金融危机中被迫退出
为维护芬兰马克对一篮子货币的基本稳定，芬兰银行在大幅提高国内利率的同时，还频繁干预外汇市场，在外汇市场上大量抛售美元，阻止芬兰马克贬值。最后因其外汇储备严重枯竭，被迫退出钉住汇率制度。1992年9月，芬兰中央银行宣布，芬兰马克与欧洲货币单位ＥＣＵ脱钩，由钉住一篮子货币的汇率制度转向自由浮动的汇率制度。
芬兰退出钉住制度后，芬兰马克大幅度贬值达35％，芬兰马克的急剧贬值标志着芬兰的银行危机转化成金融危机，这次危机是芬兰历史上最严重的危机。
芬兰被动退出的教训
芬兰被迫退出的教训告诉我们，在钉住汇率制度下，全面放开资本项目是一件非常危险的事情。因为在开放资本项目的过程中，国外资本的大量流入会使商业银行出现过度借贷行为，造成资产价格膨胀或通货膨胀。此时，为了保持物价稳定，中央银行可能采取紧缩性货币政策，大幅度提高利率。高利率会使本国资产更有吸引力，吸引更多的国外资本流入，而更多的国外资本流入则会进一步造成本币高估，形成本币升值压力。高利率和高汇率会对一国出口增长和经济增长产生严重的抑制作用，扩大经常账户赤字，加剧经济衰退，最后形成金融危机。
从对芬兰爆发金融危机的分析看，一个国家要实现资本项目可兑换，必须首先放开对汇率的控制，实行更具弹性的汇率制度，否则，固定不变的汇率水平将会使国际货币投机成为一件没有风险，或者风险极低的事情。并且，钉住汇率制度下的货币极易成为国际投机者的目标，因为在钉住汇率的制度安排下，政府定价可能造成本币高估或低估，从而成为国际货币投机的诱因。1992年发生在芬兰的金融危机表明，“钉住汇率制度”与“资本自由流动”并存的局面是非常危险的。它可能启动这样一个过程：钉住制度→本币高估→出口下降→经济项目赤字→本币贬值压力→政府干预失败→金融危机→被迫退出。这种情况曾经在1995年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机和1999年巴西雷亚尔危机中都反复出现过。
（作者单位：中国人民银行金融市场司）
