大势观察刘满平
今年7月21日，央行宣布，人民币汇率形成机制从原来单一钉住美元，改变为参考一篮子货币并依据市场决定。同时人民币实行2％的小幅升值。此一汇率政策势必在一定程度上对房地产行业带来直接或间接的影响。
人民币升值不会对宏观经济带来很大影响，房地产市场需求也不会有很大改变
理论上讲，在其他条件不变的情况下，人民币升值将使得出口产品的美元价格上升，降低国外对我国产品的需求；同时，能源、原材料、机器设备等进口产品价格降低，国内相应产品价格也会降低，挤压企业的盈利空间，削弱企业投资意愿，使得就业机会减少。受ＦＤＩ下降、出口减慢、新增就业减少的影响，居民收入增速也会有所下降，不利于消费增加。因此，人民币升值对宏观经济肯定会将产生一定负面影响。但从实践上看，人民币升值影响大小还得看升值的幅度以及社会的心理预期因素等，而且对宏观经济也有好的一面，再加上外界对人民币升值的预期已有一段时间，社会对这个预期的承受和消化能力已大大增强，因此，总体上看，笔者认为影响不大，原因如下：
（一）从拉动经济增长的“三驾马车”看，受人民币升值影响较大的将是投资（特别是外商投资）和净出口方面，消费影响则不大，总体上看，短期内对经济增长会增加压力。
1．对普通居民的生活方式影响不大，国内消费水平也不会有显著的提高或下降。首先，一般老百姓手中没有太多的美元，而对于部分拥有美元的家庭，2％的幅度变化，影响也不大；其次，人民币小幅升值会适当降低进口商品的价格，平稳国内物价，适当刺激居民消费，但进口产品的消费比重在整个消费总额的比重并不是很高；第三，人民币升值获益最多的是在国外消费时，而不是在国内消费，尤其是对出国旅游人员，购买起物品来可能显得更为低廉，更加方便。
2．人民币升值对外商投资的影响是中性的：一方面增加外商投资成本，一方面提高利润汇出比例。虽然目前外资拉动我国经济的作用相当明显，人民币升值可能使得外商资本成本增加，但要看到外商到我国投资主要受到两个因素吸引：廉价劳动力和潜在市场，外商直接投资的目的是分享我国廉价的劳动力、进入我国巨大的市场。从生产成本看，我国的劳动力成本比较低，不仅远低于发达国家的工资水平，与其他大多数发展中国家相比也具有相当的竞争优势，再加上进口原料的价格降低，人民币升值难以改变外商投资企业在国际上的价格竞争力。另外，由于外国跨国公司在中国平均利润率是13％，2％的升值幅度对降低外商投资企业利润的拉动作用很小，对外商直接投资并不能产生很大的影响，外商直接投资的驱动力不是人民币汇率，而是我国未来的市场。
3．人民币升值短期内影响我国的出口，负面影响较大一些，但长期来看，人民币升值可能改变进出口结构，减少加工贸易而促使一般贸易技术升级，同时将引导一部分资源流向非贸易部门，促进第三产业发展，有利于延长加工贸易企业的国内价值链，增强上下游企业的关联。
（二）短期内的负面影响不能改变我国经济高增长的态势，再加上升值幅度小，与市场普遍预期有一定的差距，对整个宏观经济影响不大。
从宏观经济本身运行规律看，我国经济进入较长的新一轮增长周期，经济增长的内生性因素影响逐步加大，外界环境轻微的变化很难扭转这个趋势。再从影响的幅度看，根据专家测算，若人民币升值5％，国内生产总值增速下降1．4个百分点，居民消费价格指数下跌1．2个百分点。人民币升值2％，在其他条件都不变的情况下，出口会下降1．5％，进口可能会增加0．3％，ＧＤＰ会下降0．5％，就业将减少50万。即使这样，只要下半年ＧＤＰ增速达到7％以上，全年的增速仍将处于8％－9％的适度增长区间，仍将会出现一个高增长、低通胀的温和增长态势。
人民币升值条件下，国际游资对我国房地产市场的影响
由于这轮经济周期是我国工业化、城镇化、市场化和国际化进程加快，消费结构由“吃穿用”向“住行”（即汽车和房地产行业）升级所推动的，而且这一推动力对经济增长的带动作用不是短期的，而是一个较长时期。因此，房地产行业宏观面上主要还是得看经济走势，外界环境变化难以改变整个行业增长的态势。但并不是说人民币升值对房地产行业一点影响也没有，具体来说，人民币升值会影响房地产行业的投资、需求，特别是对外资的下一步走向很有影响。因此，首先得要分析外资究竟会在多大程度上影响中国的房地产市场？
（一）进入我国房地产行业的外资究竟有多少？
自2003年以来由于人民币升值的呼吁不绝于耳，在汇率调整预期下，外资早已通过各种渠道进入国内房地产业。有统计表明，2003年末我国外汇储备增加约1169亿美元，但贸易顺差为255．3亿美元，外商直接投资约为570亿美元，缺口约344亿美元；2004年外汇储备余额6099亿美元，同比增加了66．11％，新增2067多亿美元，其中有大规模的投机资金。除去2004年贸易顺差（320亿美元）和外商直接投资（约610亿美元）的来源外，还包括以下几个组成部分（以下数据来自中国城乡建设经济研究所所长陈淮的研究）：一是进出口贸易中的外汇多收少支（约300亿美元）；二是外债增加（约为350亿美元）；三是服务贸易顺差（大约有100多亿美元）；四是侨汇、捐赠、报酬等个人外汇收入（近200亿美元）；五是国内企业境外上市筹资结汇等（约100亿美元）；六是国内个人外汇资产减持（约100亿美元）。在这些外汇储备增长中，能够影响房地产市场的不合理因素：一个是外债的增加部分（由于宏观调控以来国内商业银行收紧对房地产业的贷款规模，提高贷款“门槛”，很多国内房地产企业以及参与购房投资的市场主体都转向以种种名义借外债）。另一个是贸易项下的多收少支部分（一些外贸企业和对方串通，早结晚购，多收少支等），两者共计650亿美元，大部分投到房地产行业去了，而且还不包括外商直接投资中投到房地产业的数目。因此，保守估计，2004年，外资投到房地产行业的“热钱”至少超过700亿美元。从今年上半年外汇储备增加的情况看，“热钱”不会少于400亿美元。可见，外资在我国房地产市场（特别是上海、北京等地）的影响不容忽视。
（二） 人民币升值条件下，“热钱”如何影响房地产市场？
从理论上讲，“热钱”通过人民币升值影响房地产价格的主要实现渠道有以下几点：
一是流动性效应。这种效应主要反映在两方面：一是升值预期中的资金流动，即当市场预期人民币将要升值时，大量的短期投机性资金将涌入中国，这些“游资”中相当一部分将流向房地产市场，从而推高房地产价格；二是人民币升值之后的流动性。人民币升值一般意味着国内经济整体向好，投资机会多，而且收益水平相对可观，或者投资者预期货币将持续升值，则将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，我国房地产市场由于利润率高、流通性较好将成为这些资金集中的场所，最终导致房地产价格上扬。
二是挤出效应。这种效应也主要反映在两方面：（1）挤出更多的购买力。人民币升值意味着进口商品价格的下降，进而带动国内一般消费品价格走低，多余的购买力将大量进入房地产等领域。（2）将更多的内资挤出。我国目前实际上已经出现了局部的资本过剩。特别是实物领域中的有利投资机会在局部地区已远不充足，资本过剩明显存在。如果再考虑到近两年来控制投资规模增长过快的宏观调控政策，外资的超常流入会很容易形成对内资的大规模“挤出”，房地产市场也不例外。
三是预期效应。前面两个效应的发挥程度还将受到人民币是否会持续升值的预期影响。如果投资者普遍预期人民币还将持续升值，这种预期对于流动性效应和财富效应将产生明显的放大效果，从而带动房地产价格的大幅上涨。日本、台湾等地就出现过这种现象。
由此可见，“热钱”对房地产的影响将可能出现三种情况：一是在继续升值预期较为强烈的背景下，国际游资继续大量涌入，房地产价格会继续保持上涨的趋势；二是政府发出明确的不继续升值信号，则国际游资进入速度放慢，甚至已经进入部分可能将逐步撤离，这时国际游资对国内房地产市场的影响相对较小，出现这种结果是最好的；三是如果人民币汇率做出调整之后，国际游资停止对国内房地产市场的投机，大量撤离，则可能导致一些地区和城市房地产价格的大幅下降，届时房地产市场有崩盘的危险。从目前的情况看，由于当前国际金融市场投机资本规模庞大，而且大都认为人民币升值没有一步到位，可能会借机不断推高人民币汇率，从而助推房地产价格继续上涨。
（三）人民币升值后，房地产市场将会出现什么样的结果？
这个取决于国际游资投资于我国房地产行业中的什么地方，什么类型的楼房。早在上世纪90年代，外资就以观察者的身份进入到我国市场。2002年，我国房地产市场进入高潮，外资开始直接投资项目，并开始获得超额收益。2003年至2004年，外资投资重点在住宅，特别是高档住宅，主攻区域是上海和北京。2004年底，外资投资基金的投资重点悄然转向以甲级写字楼为主的商业地产。2005年，外资将在中国的主攻方向放在了中心城市的商业地产。根据央行上海分行统计，2004年1至11月，共有222亿元外资流入上海房地产市场，其中，2／3为开发投资，1／3为购房投资。而据仲量联行统计，今年1至3月，外资在国内房地产市场的投资金额就已经相当于去年全年的投资量。而4月以来，大手笔的收购项目仍在不断上演：麦格理银行8亿元收购上海新茂大厦，高盛8．9亿元购入百腾大厦，摩根士丹利将以32亿元天价收购上海南京西路上的明天广场等，从中可以看出，外资更多关注的是高档的商业用房、写字楼、商铺，而不是以国内需求为主的中、低档普通住宅市场。因此，此次汇率调整，对我国高档房地产的影响是比较大的，对中低档普通商品房没有直接影响。从总体上看，短期内买和卖的决策不会因人民币升值而有大的变动，对房价也可能不太有影响。不过，对一些地区如上海的房价，会造成一定的影响，可能会加剧买者和卖者的观望心理。
所以，长期而言，直观上人民币升值似乎会导致房地产价格连续上涨。但房地产价格上涨的持续性以及价格持续上涨的潜在风险是否严重，还需要具体看看货币当局货币升值的幅度、市场预期以及届时的政策组合和宏观经济环境等。由于我国政府已经采取措施来稳定房地产市场价格，已经打了预防针，房地产价格大幅上涨，甚至原来已部分存在的泡沫再变得很大的可能性不大，但仍需警惕境外资金对我国房地产市场的投机行为。
（作者单位：国家发展和改革委员会价格监测中心）
