田光宁 王继凯
询价发行发现公司的真实价值了吗？我们认为，询价机制如果能够发现ＩＰＯ公司的真实价值，那么，抑价水平就会大大降低。当然，初始发行价不可能等于市场认同价，否则，股票就发行不出去，只要接近真实价值，询价机制就是有效的。我们来看看这两只股票的网下询价的情况。
华电国际初步询价确定的价格区间为2．30—2．52元，而累计投标却达到了2．52元的最高价。网下累计投标询价配售结果是，共有84家配售对象获得配售，获配比例为3．110％，超额认购倍数为32．147倍。网下申购的总股数为132．8577亿股，参与华电国际累计投标询价的合格配售对象共有160家，达到发行价格2．52元并满足“网下发行公告”要求的有效申购总量为914590万股，占总申购数量的68．8％。这表明，询价结果离市场预期价格之间还有较大距离，询价机构有人为压低价格之嫌。黔源电力也出现类似的情况。
那么，询价的结果是否合理？是否接近公司的真实价值呢？下面我们从ＩＰＯ抑价程度分析。
2005年2月3日，华电国际正式上市。作为询价第一股，它给大盘带来的冲击不亚于任何一支新股，上市开盘价3．7元，收盘价4．51元，首日换手率达到69．16％。按发行价2．52元计算，首日ＩＰＯ抑价率为0．7897。
黔源电力于2月18日在深市发行上市，以9．71元开盘，收盘报于9．24元，换手率为61％，上市首日ＩＰＯ抑价率为0．5477。
我们研究了1993－2004年发行上市的56家电力类公司ＩＰＯ抑价情况，平均抑价率为1．5168，最高为18．2714，最低为－0．2267。显然，两只询价发行的电力股票ＩＰＯ抑价低于以前年份的平均抑价水平。不过考虑到股市低迷的现实情况，这样的抑价水平已经不低了。
询价制度的核心就是机构投资者之间的一场博弈。而这场博弈的结果是机构投资者有可能刻意低估新股的价值。因为，对于被询价的机构投资者而言，新股的报价选择无非是三种：高报、低报、实报。
询价机构在询价过程中低报的收益十分明显，越低的发行价格将为询价机构带来越大的利益———当然，还必须考虑三个月锁定期后的市场环境；损失则是，如果其他机构投资者高报，则自己获得的股数将大大减少。高报的收益是中签的概率大大增加，有机会获得更多的股份；损失则是有可能抬高询价区间，从而在获得配售时付出较高成本。
从理论上讲，当市场主体足够多，信息披露足够完善，博弈的最终结果就将是股价回归其内在价值。因为如果三种选择的收益与风险都相当，那么机构在各选择之间将是无差异的。显然，在中国市场上，这种情形并未出现。因为，中国股市上的机构投资者仍然相对较少，参与最初试点的不过几十家机构，竞争激烈的程度远远不足以让他们担心自己因刻意压价而造成太大的损失。更何况，询价制度规定，公开发行数量在4亿股以下的，向询价机构配售数量应不超过本次发行总量的20％；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50％。这种安排的结果导致了不同投资者在新股申购上中签率的严重不一致。换句话说，机构反正已经比中小投资者在中签率上大大地占了便宜，在报价上吃点亏也无妨。
从以往ＩＰＯ定价情况分析，心理惯性作用使得机构投资者普遍低估新股发行价格。中国股市的价格扭曲早已不是一天两天了，两级市场价差由来已久，询价制度是不可能立刻扭转机构的定价策略的。换句话说，机构投资者给出的询价区间只不过是一直以来在大家心目中“合理”的一级市场发行价而已。
另外，道德风险因素在博弈中的影响也不容忽视。参与初步询价的机构可以选择不参与正式的累计投标询价，很容易使某些机构在初步询价时充当发行人的“托”，给出较高的发行区间，或者随意报价，自己却选择不参与或极少参与正式投标。
为了深入地说明这一问题，本文引入两个变量：中国Ａ股市场的上市换手率和上市发行日差，作为衡量市场是否存在过度投机的一个重要指标。我国的新股上市首日换手率平均约为57．91％，而根据Ａｇｇａｒｗ ａ ｌ 和Ｒｉｖｏｌｉ 的统计结果，发达国家证券市场的首日换手率为8．2％。从新股上市后第二天开始，其日均换手率呈现快速下降的趋势，并在第10天左右趋于平缓。我国的首日换手率过高只能说明市场热衷于短期操作，明显存在过度投机行为。正因为一级市场的认购者以牟取短期暴利为目的的短期寻利者为主，他们认购并非看好上市公司的背景，而是单纯的为了能够获得很难从二级市场上获得的超额利润。
华电国际的上市首日换手率为69．17％，黔源电力首日换手率为61％。如此之高的上市首日换手率已经足以证明投机的程度。而作为上市滞后期的衡量因素的重要指标，上市与发行的日差越大，代表着上市蜜月期越长。通过华电国际所在的电力行业的上市Ａ股样本数据所反映的上市发行日差与上市首日ＩＰＯ抑价率的相关关系也可以验证这一点。而华电国际和黔源电力的上市发行日差并不大，但当日的换手率却很高，这就足以证实华电国际的上市首日的“强势”受询价机构及广大投资者的投机因素影响权重比较大，新股询价制度这种新的发行方式并没有产生发行方式的市场化改革有助于实现不同公司的发行抑价拉开差距，体现了一级市场发行定价的差异性的预期效果。
