主持人：记者 周莉莎 特邀嘉宾：唐双庆
唐双庆(TonyTang)小档案
1991年加入索罗门兄弟公司(现归属于花旗集团)，在其闻名遐迩的国债部和利率自营交易部任数量金融分析员，完成了该公司的交易和销售课程，师从于数位大师级的交易员，学到了债券和利率衍生品交易的宝贵知识。
1993年作为最早期建立其国债交易部的人员加入BearStearns。亲自设计和开发了一个全面、实时、综合的国债和机构债及其衍生产品的交易、分析和风险管理系统，为该公司日后成为第一流的国债和机构债券商作出了重要贡献。
1995年以他自己设计和开发的期权交易系统进行衍生品做市交易，在柜台国债和机构债期权以及利率互置期权上为机构客户提供做市交易服务。
1998年全面转入自营套利交易，经营BearStearns惟一的一个利率产品自营盘，并以他自己的自营模型主持短期产品和所有电子盘的做市业务。交易范围涵盖国债、机构债、房贷支持债(MBS)、利率互置、资产互置的对冲套利。2002年加入德意志银行自营部，做该银行的北美利率产品相对价值(RelativeValue)对冲套利盘交易。交易产品的范围除以上所提到的以外进一步延伸到信贷缺陷互置(CreditDefaultSwap)等领域。
现任欧元区最大的银行集团之一法国兴业集团(SocieteGenerale)旗下Fimat美国公司的龙头部门衍生产品小组(DPG)负责人兼资深交易员，负责为该公司的机构客户提供复杂的交易策略咨询和相关的交易服务。覆盖的客户群包括数家顶级银行和券商的自营交易部和顶级的对冲基金，主要的业务是美国和欧洲利率产品的相对价值交易。
央行和银监会日前发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，为此前国开行和建行已经获准启动的资产证券化试点扫除了法律上的障碍。从此，信贷资产证券化这个词可以实实在在地在中国落地生根。对于长期面临投资理财渠道单一、选择余地狭小的中国投资者来说，这个词意味着什么？它可能给我们带来什么样的收益和风险？并且可能对我们的投资和生活带来什么样的影响？我们有幸请到目前仍活跃在华尔街的资深衍生品交易专家唐双庆先生，请他从美国资产证券化市场发展的历程和经验出发，来给大家作一个深入浅出的入门介绍。
证券化盘活金融系统流通性
主持人：资产证券化是什么？为什么我们要对信贷资产进行证券化？这样做可以解决什么问题，创造什么机会？
唐双庆：广义地说，资产是任何能给其持有人带来经济回报的东西。企业、矿藏、房地产、贷款或知识产权都是资产。证券化指的是把它们转化成规范的、单元化的、可交易的票据的过程。其实，我们熟悉的股票就是被证券化了的企业，而普通债券就是被证券化了的普通贷款。在我们这个特殊的话题下，资产证券化是指把那些有抵押的银行贷款进行证券化的过程。
由于资产不仅能带来回报，也带有风险，所以对资产证券化的主要目的是把资产所带有的回报和风险进行有效的重分配，以此盘活整个系统的流通性，使整个相关的经济活动的规模得以大大提高。
具体地说，像住房抵押贷款这类资产的产出机构是银行，而在中国现有的格局下，银行也是这些资产的最后持有人。随着产出规模的加大，银行持有的规模随之上升。这就立刻会带来两个问题：一是各种风险(利率风险、信贷风险和受抵押物本身的风险)开始积压；二是可继续用于产出的资金开始减缩。而另一方面，其他机构投资人，如共同基金、养老基金和保险公司却有着对这类风险资产自然而庞大的投资胃口，但同时又受困于缺乏投资渠道，因为它们是不能直接对社会进行放贷的。如果有一种机制能把这两类机构的供需关系打通，则相关资产的回报及其所带有的风险就会被转移到应该承受它们的投资者身上，而银行这样的资产产出机构就可以借此实现放贷活动的风险释放(即所谓的管道化)。一旦银行的资金获得了流通性，即银行不必坐在积压的资产上，它们就能够向社会进行更大规模的放贷。由此，整个相关板块的融资规模(不管是公用事业也好，还是房贷或其他消费贷款等)得以大幅度提高。而融资规模的提高，是终端消费规模得以提高的必需因素。
能使这一切发生的合理机制就是证券化，或者说这是证券化要达到的目的。如果这一目的能够达到，不光有深远的经济作用，更有巨大的社会作用。例如，国家可以支持特有的金融机构专职为中低收入的家庭解决住房融资，为这一阶层解决住房困难。
主持人：不久前，建行和国开行同时获得了试点资格。但是看起来两者的试点是不同类型的。国开行做的是资产支持证券化(ABS)，它在获得资格后不久，即宣布了将以自身拥有的煤电油运、通信、市政公共设施等领域的信贷资产为基础，发行资产支持证券的试点方案内容。而建行做的是住房抵押贷款证券化(MBS)，据报道，它初步确定首期拿出约50亿元的住房抵押贷款，打包成一个资产池，以此作为支持资产发行证券。ABS和MBS这两者有什么区别？
唐双庆：两者的区别就在于它们持有的原始资产种类不同。MBS是ABS的一个子集，而ABS的内容更广泛，可以包括其他不以按揭方式付款或根本没有实物抵押的任何信贷资产，从汽车贷款到信用卡透支都属此类。
一个值得提起的特殊情况是，在国开行的资产里，有很多支持公共事业和基础建设的资产，这些资产由于单个规模都不小，按西方发达国家的惯例是不会出现在ABS市场里的，因为项目营运者通常都有能力直接对市场发行公共事业或基础建设的普通债券，并在债券的结构里指明债券的现金流来自项目的收入。由于在中国市场里项目营运者通常都无法对投资者直接发债融资，所以国开行如果能把这些难以流通的资产通过ABS的手段导向投资市场，应该说是一种很好的选择。
无形之手是MBS市场巨大支柱
主持人：从中国的目前现状看，住房抵押贷款证券化似乎更为紧迫一些。那么，在美国，MBS市场是怎样一个框架？有哪些主体？各自发挥什么样的作用？
唐双庆：中国现在MBS的需求更紧迫是可以理解的，毕竟住房贷款的成长规模正在以惊人的速度递增。随着城市化进程的发展，这方面的需求只会越来越大，如果还要考虑满足中低阶层住房需求等社会问题，那么MBS确实是到了迫在眉睫的时候了。
说到美国的MBS市场，首先要提到国家和政府的作用，它是名副其实的无形之手。美国MBS市场有三大发行机构，其中，GINNIEMAE直属联邦住房及城市发展部(HUD)，直接对低收入和退役军人的住房进行贷款；FANNIEMAE和FREDDIEMAC虽属盈利型上市公司，但它们均享受国会特殊批准的金融保护。FANNIEMAE的设立，旨在促进中低收入阶层的有房率，因为美国政府历来把这看作是资产拥有全民化(OwnershipSociety)的最重要一步，所以除了在税法上对房贷利率提供优惠外，更是对它的融资渠道提供政策支持。FREDDIEMAC的建立是为了给社区小型银行和小型存贷机构(Savings&Loans)提供流通性的。虽然国会对这些机构的保护是名义上的，并在近年里屡屡受到媒体的质疑，但只要国会不出来明确否认，就被市场认为是默认。这种隐含的权威是MBS市场的巨大支柱。
从功能上说，一切要从住房抵押贷款的生产者(Originator)开始，这是MBS的生产原料。不管在哪个国家，这都是商业银行当仁不让的功能。在美国，除了各商业银行外，以上提到的三大机构自己都有着巨大的直接放贷的能力。除了这些大型的贷款机构，更有数不胜数的在社区层面渗透极广的小型存贷机构。这类小型的金融机构有着忠实的存款和房贷的客户群，但由于每个机构本身规模较小，所以急需流通性支持。
在原始住房抵押贷款的发放者后面，是有MBS发行能力的机构向这些发放者收购资产，从而解放它们的资金。以上所提到的三个最大的发行机构以及顶级的大商业银行，自身都有强大的原始资产生成能力，从这点来讲，很像现在建行要发MBS的情况。
在证券化过程中，另一个重要的实体就是形形色色的中介机构。MBS最终要得到投资者的拥护，就必须要把其从繁琐的细节中解放出来。这些细节是MBS特有的，诸如法律问题(借款人付不出款，怎样才算真的破产？能不能将其做抵押的房产收回？)、财务服务问题(向借款人收款，把款项按MBS持有人的份额打入他们的账号)，以及操作性的问题(在借债人失去抵押房产后，需要在房市上把房产处理掉)，等等。其中，财务服务，对投资群体来说是一种成本，所以原始房贷的放贷机构在发出去时就把它做在借款利率里转嫁到借款人身上了；但对处理这一事务的中介机构来说，这是一项业务，所以，在美国这样发达的市场里，财务服务权是可以单独剥离出来被买卖的。事实上，很多小的始发机构在把原始房贷卖给MBS发行机构后，都会把财务服务权留下来自己经营。在中国搞MBS的初期，现实的做法是让比如说像中信这样的信托巨头一揽子把所有的中介业务都包下。另外，纯商业银行也会为了提高MBS的信贷等级而为支持MBS的资产购买保险。
MBS市场里最后的一环当然是投资群体。撇开保险公司、养老基金、共同基金等等理所当然的投资人外，千万不能忘记大多数有MBS发行能力的机构自己也有着强大的投资需求。说到底，一个典型的商业银行在风险能够得到良好控制的前提下，把存款的资金投在有抵押的资产上几乎是一件必须做的事。即使对于这些机构需要用于投资的自留资产，也可以肯定地说，证券化以后的形式要远远好于原始的抵押房债，因为流通性本身在资产管理中就是一个极为可贵的品质。
说到这里，不能不提到FANNIE MAE和FREDDIEMAC的自营投资。从道理上说，这两大机构应该是管道化的机构，因为它们并不是传统意义上的银行，也就是说，它们没有吸收存款的渠道，想象中不应该有能力做大规模的自营投资。但由于它们拥有独特的MBS的发行能力和国会的隐性支持，它们能在普通债市里发行金融机构债来融资。对于融到的资本，有多少是用作发行MBS的管道工作资金，有多少是用来持有抵押房贷(证券化和非证券化的都有)做自营投资，便成了大问题。事实证明，这两大机构在最近几年里的自营规模高速增长，并用了大量的柜台交易的衍生品来控制风险，俨然已成为世界最大规模的对冲基金。一旦不幸的金融风险事件发生，他们所持有的金融衍生品合约将对整个金融系统形成极大的威胁。鉴于这一事实，在舆论的长期质疑下，国会和联储已经开始着手制定限制其自营规模的法律。美国当初设立这些机构搞MBS的原始动机并不是旨在分散大商业银行积累的信贷风险，而是更在意于分散小型机构的风险和提升全社会的有房率，可是到头来却制造出两个集中了大量金融风险的巨头，虽然现在局势还能被控制，但这一情形肯定是政策制定者始料所不及的。
美国MBS市场经验值得借鉴
主持人：您能否介绍一下美国MBS市场的规模如何？市场运转的流程是怎样的？
唐双庆：美国有着世界上规模最大和流通性最佳的MBS市场，总量在4万亿美元以上，日流通量数千亿美元，连国债都不能和其比肩，是毫无疑问的巨无霸。在流通的MBS中，三大机构由于其拥有国家直接或间接的信贷等级支持，占有绝大部分的份额，大约在85%左右；剩下的才是私家商业银行发行的MBS，这个板块的份额在近年来呈快速增长的趋势。一种金融产品能达到这种被市场认可的程度，当然不是朝夕之功。
美国的原始房贷资产产生的环节和渠道非常丰富和灵活。一般的小型机构通常利用它们在社区的渗透力进行房贷活动。大的商业银行除了零售的分支渠道以外，更委托大量的职业房贷经纪公司进行贷款。近年来，网络的普及更是把房贷业务的效率提上了一个水平。至于贷款的品种和结构，更是五花八门，无所不有。
一旦原始资产形成到一定规模，原始放贷的机构就开始对这些资产进行归类，把相同特征的债务打包向MBS发行机构出售。能够被三大机构认可而购买的贷款都要符合一定的条件。比如，GINNIEMAE是低收入阶层或退役军人，而FANNIE和FREDDIE都对单个房债的贷款额有上限。这里就回到前面所说的MBS的目的了：如果国家直接和间接支持的机构，不优先给低收入和普通居民提供金融流通性是说不过去的。所以，最终能被这些MBS发行机构认购的资产，在借款人、房产价值和贷款类型等方面都很相似(买豪宅的或借钱炒楼的不会是普通居民)。在这个过程中，除非是纯经纪机构，否则原始放贷机构通常都把财务服务权留下来。MBS发行机构把从四面八方收购来的资产汇总到一起，再按其特征分类，打包拼装成一个个资产池(AssetPool)，然后以每一个池为支持单位转变为MBS(每个池是一只证券)。如前面所说，这些MBS的发行机构自身往往有很高的投资需求。只要它们认为融资成本和MBS所提供的收益之间有足够的风险利润，它们就会把房贷资产留在自营投资组合里。多少留下、多少发到市场上去是一个投资决定。
在发行/承销的环节上，美国的MBS没有什么特殊的渠道，还是依靠强大的券商网来发行，它们可以邀请数家大券商竞价，也可以组建承销团。如果要说有什么特殊的地方，有一点值得一提，那就是在二级市场上极为流行的远期交割合约，即TBA(ToBeAnnounced)合约。这是一种被市场标准化了的远期合约，是MBS市场的指标产品，流通性极佳。我们知道，MBS市场上，每个不同的合约是不同的发行机构、证券面息、交割日期的一种组合。每个组合都有指定的可用于交割的MBS池。MBS池的数量往往非常大。所以，对于不在乎MBS池的具体细节的投资者，只要买卖TBA就可以了。买卖双方在交割日到来前不用交割，只是双方各有了一个风险相反的仓位。对MBS发行机构来说，如果它们判断市场风险加大，但又不能把尚未证券化的资产及时出售，则可以按照收购和操作的时间表先售出相应的TBA来把风险锁定。等到具体的资产被证券化后，可以邀请大券商竞价与它们做TBA和实物MBS的互换(发行商自己填平TBA的空仓，并售出MBS)。
中国MBS急需解决三大问题
主持人：从美国的经验和中国目前的现状看，中国要建立一个成熟而健康运行的MBS市场，还需要走哪些步骤？其中最重要的一环是什么？相关法律上还需要在哪些关键的方面作出规定？
唐双庆：在市场发展的不同的阶段，最重要的环节是不一样的。中国已经有了很强烈的贷款消费群体、相对普及的贷款渠道(即原始资产产生机构)、一定规模的中介服务机构(像中信这样的信托机构)、庞大的最终投资需求和相应的法律上的可行性，具有了发展初级规模MBS市场的条件。很多问题的发现和解决只有从市场行为本身着手，所以现实的态度应该是先做起来，边想边做，而不是彻底地谋定而后动。在这个基础上，要把MBS的规模做大做好，就要把以上这几个环节所特有的潜在问题研究到位，并设计出相应的解决办法，从而把每个环节的潜力充分挖掘出来。
现阶段，法律上的障碍随着《信贷资产证券化试点管理办法》的出台已经基本被扫除。具体地说，被证券化后的资产出表(即离开商业银行的资产负债表)问题已经通过信托制解决了，做到了MBS投资人对支持资产的原始发行机构的破产隔离。另一个是在借款人不能支付时对被抵资产(在MBS的情形下就是房产)进行处置的问题。在这点上虽已有了一些相应法则来规范债主的行为(例如要为借款人提供基本的住房条件)，但就严格意义上说，这还不是可靠的法律。这些根本性的东西在现下MBS试行的阶段还只能是用一些暂时性处理手段来解决，但从长期来说，是一定要在原则上得到根本解决才行的。
从MBS作为证券本身的角度来说，第一重要的是信贷品质的问题，即证券对其持有者有没有偿还担保的问题。如果有，这样的担保是一种政策行为还是市场行为(即发行机构用自身的能力来担保或向保险公司购买偿还保险)？与此相关的是约束打包成池的规范如何？因为它直接影响到MBS的信用品质等级和现金流特性。能够用来生产MBS的原始贷款可以说是形形色色的。试想，一旦发行机构在打包的过程中对不同资产品质的MBS进行搀水稀释(例如把只有20%预付款的资产打入有30%预付款的包中)，会是一个什么样的结果？如果在这个包上有任何形式的担保，它能不能被延伸到被稀释的资产上？除了预付比例，其他评判资产质量的标准是不是在打包时得到严格执行？这里，游戏规则的设立和监管当局的力度是必不可少的，而发行和中介机构的自身约束能力和公信力也一样重要。
MBS作为证券的第二个重要因素，是其复杂的投资回报特征，而其中最不同寻常的是提前还贷所带来的复杂性。从美国的经验看，官方或半官方机构应该积极参与这部分的研究工作，负担起数据采集、整理、编辑和颁发的职责，以期形成一个被广泛接受的标准平台，能让市场参与者在该平台上评估提前还贷的风险。在技术的层面上，美国有大量的实例可供借鉴。如FHA颁布的CPR和SMM系数，以及后来PSA在这个基础上颁布的提前还贷速度指数等。
再下一个关键就是市场流通机制了。没有一个流通性好的市场让投资人调整风险和进行价值发现，设计得再好的金融产品也是枉然。但这个问题不是MBS所特有的，而是整个金融产品市场共同面临的问题，这绝非一朝一夕就能解决得了的。但第一步可以考虑的是，尽快设计出一个有效的回购市场。
主持人：是的，对于中国来说，资产证券化还是一个太新太尖端的东西，要做大做好，还有很长的路要走。而对于中国的投资者来说，资产证券化产品与已有的股票和债券等金融产品相比，具有多大的投资价值和市场前景以及会遇到多大的风险，我们将留在下期本栏目中继续探讨。
