□ 华夏证券 黄常忠 徐光辉
ETF作为一种创新的指数交易品种，其作用不仅在于给市场带来增量资金，更重要的是能提高证券市场的运行质量与效率。流动性作为衡量市场质量的主要指标，上证50(资讯 行情 论坛)ETF的发行与交易将对其产生积极的影响。这里拟对上证50ETF(资讯 行情 论坛)对成份股流动性的影响作些实证分析。
与成份股共律动
在这里，我们从两方面将上证50ETF设立对成份股流动性的影响进行比较：一是上证50ETF发售日和成立日与上证180(资讯 行情 论坛)成份股流动性的横向比较；二是上证50发售、成立前后成份股流动性的纵向比较。
1、横向比较
表1统计了上证50ETF发售日和成立日与上证180成份股的流动性指标，可以看出，无论上证50还是上证180的成交金额都处于较低水平，机构投资者对市场比较谨慎，上证50成份股的流动性指标与上证180没有显著变化。
上证50ETF的设立似乎对成份股流动性的即时作用并不明显，这也主要受当时市场低迷、成交量极度萎缩等市场因素的影响。由于宝钢增发、中石油海归、银行改制上市等事件的预期与压力，上证50成份股的再融资风险很大，新股询价新规导致成份股的替代与稀释作用更加明显。上证50ETF的设立只能部分冲抵这些市场因素对流动性的影响，而不能改变其趋势性变化。
2、纵向比较
为比较上证50ETF设立前后成份股流动性的变化，图1显示了标的成份股在2004年11月22日—2005年1月7日(涵盖上证50ETF发售日和成立日两个事件日)的流动性指标。
可以看出，列示的成份股流动性指标没有趋势性变化，就上证50成份股本身的流动性纵向比较，ETF的设立没有产生显著影响。这同样说明两个问题：一是在我国的单边市场，市场的涨跌因素是影响流动性的主要变量，ETF只能起局部的改善作用；二是ETF对流动性影响大小取决于规模大小、投资者性质、市场信息等多方面因素，ETF对流动性的促进将是一个渐渐的长期过程。
不过，虽然上证50成份股在ETF事件日前后自身的流动性指标没有趋势性变化，但如果我们在上述统计区间对上证50与上证180成份股的流动性做对比，还是能看出ETF对标的成份股流动性的促进作用。
图2显示上证50成份股的相对流动性指标，即以上证180作为比较基数，拿上证50的流动性指标减去上证180的流动性指标。可以看出，波动幅度有收窄的迹象，换手率、特别是价格弹性这一综合指标有明显的上升趋势。所以，相对上证180，上证50的流动性仍有较大的改善，而ETF的设立是主要的解释因素之一。
与标的股同沉浮
上证50ETF设立后，其标的成份股也进行了一次换股，上交所2004年12月14日公告，对上证50指数进行第二次调整，分别调出广电信息(资讯 行情 论坛)、调入紫江企业(资讯 行情 论坛)等各自5只个股，2005年1月3日正式生效。换股对相应个股的流动性影响仍从横向、纵向两方面分析。
表1统计了公告日和生效日两个事件日成份股调入组和调出组以及上证50的整体流动性指标。通过横向可以发现，换股事件对相应个股的流动性存在显著影响，调入组的部分流动性指标弱好于上证50，而调出组的流动性指标则都比上证50差。
在事件日中，调入组的交易金额低于上证50平均水平，但高于调出组的交易金额；调入组的换手率、波动幅度与上证50相差不大，但好于调出组的对应指标，即换手率高、波动幅度低；调入组的综合流动性指标价格弹性不仅优于上证50，比调出组更是高出一倍以上。可见，在相对低迷的市场，换股事件对个股流动性同样存在影响，只是对调出组的负面影响大于对调出组的正面作用。
虽然由于市场因素，上证50ETF发行和成立对标的整体流动性没有产生质的飞跃，但通过对比分析还是看到了其积极的促进作用，相信随着上证50ETF的上市交易以及规模的扩大，其流动性效应会更加明显。
日益彰显功效
本文通过分析指数产品对标的流动性影响，实证我国指数和上证50ETF与成份股流动性关系，得到如下结论和启示：
1、近年来，证券市场换手率降低导致流动性供给下降，基金等机构资金比例提高导致流动性需求上升，流动性供需失衡已经影响到了市场运行质量和效率。流动性作为“公共产品”，管理层有必要通过类似ETF的产品创新来增加流动性供给。
2、理论与国外实践表明，ETF等指数交易产品由于能有效分散私人信息，降低交易信息成本，改善标的成份股流动性，对知情和非知情交易者都有较大吸引力，我国对诸如ETF之类的指数交易产品开发应该充满信心和期待。不过，指数交易产品对成份股流动性也存在分流影响。最终效果受ETF规模、投资者性质、市场因素的影响，我国ETF对流动性影响也需要一个循序渐进的过程。
3、上证50成立及前后成份股的流动性都有较大的改善，这说明单纯的指数设立虽不能对流动性产生功能性影响，但能通过引导市场资金流向和市场投资理念间接改善标的流动性。上证50ETF发行和成立由于处在市场下跌缩量阶段，对标的流动性的作用就不太显著，但与上证180比较，我们还是看到了ETF对流动性的改善作用。
4、对比分析，分析事件对流动性的影响是显著的和长期的，并非事件日的即时现象，不能归因于资金操纵，指数产品对流动性的影响具有规律，ETF对成份股流动性具有明显的改善作用，这些结论既有理论基础，又能经受实证检验。
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