如果美元触底
发展中国家或地区有大量资金流入，背后原因是市场整体看淡美元。有资金流入，令这些地区表现强劲，包括中国固定资产投资迅速增长，并因此推高了商品价格。发展中经济体的良好表现，使全球经济呈现20年以来的最快增速。
有涨必有落
现时一致的预测是，在2005年，全球和亚洲的经济发展速度会放慢20%。
我认为，世界呈现何种图景，取决于美元的走势。对美元的负面情绪正在推动金融市场，其它因素的重要性都无法与之相比。大部分的市场参与者依然从弱美元中寻找利润。由于金融市场缺乏另一个方向供押注，弱美元趋势可能会继续。而中国可能调整人民币汇率的希望或预期，是金融市场继续看淡美元的借口或心理安慰。
当美元触底，将标志着世界所有的风险资产触顶(包括上海的房地产、商品及发展中市场的债券)。对投资者而言，美元何时触底，将决定2005年会是怎样的一年。如果弱美元贯穿整年，2005年会与2004年相似，即风险资产定价偏高，而全球经济强劲。
如果在2005年，美元真的到了一个底部，资产价格的大力逆转将会随之而来。定价过高的商品及发展中市场的债券和股票，可能会迅速调整。一旦发展中经济体的经济发展减缓，全球经济也会放慢。
那边的草更绿？
1995年，日元兑美元的比率从99.6开始，最低曾到过78，至年底又升至103.3。看淡美元的情绪，令热钱在1995年流入亚洲。而当1996年，日元兑美元持续上升时，这一地区开始暴露出金融问题。
历史很少一模一样地重复。现在说2005年会不会与1995年相同，还为时太早。一个偶然的震荡，就可能将世界推向不同的方向。我认为，港元同业拆借利率(Hibor)与伦敦银行同业拆借利率Libor的差异，为我们提供了在全球金融体系中监测风险偏好的指针。目前Hibor低于Libor，一旦Hibor再度高过Libor，发展中市场的泡沫将开始破灭。
尽管发展中经济体的增长红红火火，在2004年消耗了巨额的资金，但热钱还是滚滚流入，推高了这些金融市场。大部分全球机构投资者(如养老基金、基金会和保险公司)开始提高发展中市场的投资比例，初衷就是想“逃离”美元资产。
大部分机构投资者并不了解发展中市场，最普遍的解决方案是将钱交给对冲基金管理，至少从心理上，算是克服知识差距。由于对冲基金必须要把钱用起来，全球性资产重新布局已引起发展中市场资产价格大幅上升，导致短期内这些市场表现很好，从而进一步诱使全球投资者提高在发展中市场的资产比重。
市场普遍看淡美元，让全球投资者忘记了发展中市场的风险。“那边的草更绿“的心理，创造出发展中市场没有风险的感觉。比如，即使出现公司丑闻，也未能提高市场的风险溢价。
一个最好的例子就是Hibor低于Libor。1989～1996年，3个月期的Hibor比Libor高20个基点；在1997～1998年亚洲金融危机时，这一差价平均是212个基点。而现在，Hibor反而比Libor低220个基点。为港元支付溢价的理由，是如果人民币升值，港元也会。但是，它忽视了，在人均GDP的角度，香港比中国整体上富裕20倍。
等待最终卖掉美元
要卖掉美元很容易，因为亚洲中央银行会承担最终买家的角色，但这有点好得令人难以置信。我认为，美元需要一个很痛苦的出售过程才能令人信服地到达底部，就像1995年曾经发生过的那样。
美元对主要货币的汇价，比30年来平均的名义价格低了20%，比实际价格低了10%。当我搜寻整个世界，美元是惟一还算便宜的东西。但是，便宜并不意味着它会反弹。对美元整体的负面情绪，还会让它保持向下的趋势。要扫清负面情绪，需要有一个痛苦的出售。当这发生时，其它因素才会再度在金融市场起主导地位。
也有可能是一个动荡，取代一个最终的美元卖出。俄国和中国都已暴露出公司治理存在问题，可能会导致市场作出重大调整。不过，看淡美元的情绪太过强烈，以致全球投资者忽略了这些警讯。
但情形是可以改变的。如果动荡足够大，全球投资者就可能会意识到风险所在。比如，一个石油供给的震荡(油价涨到每桶80美元)可能会改变市场的看法；一个大的杠杆交易破灭(假定比中国的中航油事件还大)，可能会改变这些情绪。
发展中市场的资产价格，对美元资金的来来去去反应最为敏感。在这一轮美元弱势周期中，与中国相关的投机处在中心。人民币的投机结束，将是美元弱势终结的最重要启示。
当人民币投机结束，中国的外汇储备可能会减少，上海的房地产价格可能下降。
Hibor与Libor的差距，为反映投资者中国情绪的任何改变提供了最透明的信息。当两者价格合拢，将意味着投机开始结束。
商品价格将是这个周期中的拖后指针。因为中国经济有堆积库存的习惯，当需求疲弱，商品价格的变动将会远落后于流动性。
(作者系摩根士丹利亚洲首席经济学家，何华峰译。文章仅代表作者观点，与本报立场无关)
