在今后选择A股时，基金经理将更多考虑公司治理结构的权重。因为在竞争性领域，领军人物的能力和状况极大地决定了内地上市公司的兴衰
本刊记者 陈为/文
伊利高管事件暴发后股价急速跌落，从事前12月17日的10.86元到22日的8.9元，股价跌落20%左右。这几天虽然跌势已止，但仍显疲弱。伊利股价大落受伤最重的莫过于身处其中的基金公司。
众多基金踩雷
其实，伊利股份(资讯 行情 论坛)公司治理结构方面存在的问题从今年年初就开始显现，并在今年7月伊利“独董事件”中达到高潮。但基金却似乎对该公司情有独钟。在今年三季度报告已经显示出了基金对公司继续看好的态度。据统计，截至今年9月30日，共计11家基金持有伊利股份5363.60万股，占公司流通股的20.81%。与上半年末相比，基金持有的伊利股份增加了86.51万股，增加比例为1.64%。其中，长盛旗下的同益基金和长盛成长价值基金分别持有伊利股份7630901股和4800529股，分别位居第二和第六大流通股股东。同益基金的持股数量与三个月前没有发生变化，长盛成长价值的持股数量较今年6月30日的4200529股则增长了60万股。至此，在该股前十大流通股中，长盛系基金多达3只，持股总数为1665.57万股，比第一大流通股股东博时价值增长的1289.74万股还要多。
对于此投资行为，同益基金和长盛成长价值基金均在公布的三季报中表示，自己买入伊利股份的主要时间是在中国证监会内蒙古监管局组成核查小组进入伊利股份之前。买入理由是，该股为研究员调研后推荐的股票池中的备选股且为市场公认的蓝筹股。在伊利股份发生风波后，两基金均派相关基金经理和研究员参加了伊利股份的临时股东大会，并再次调研该公司。对于伊利股份的投资价值，两个基金得出了几乎完全一致的结论：未来几年乳品行业将继续呈高速成长态势。伊利股份作为行业龙头，优势明显，价值低估，年均复合增长率在30%以上，应该继续持有。同益基金经理许彤也对此进行了证实，他认为，上市公司中很难有十全十美的，公司在独董事件出来之后，确实存在一些公司治理结构方面的隐患，但当时认为，伊利股份从产品、营销到品牌都非常不错，这些问题不突出。因此，当时有一定的增持。
另外一位开放式基金经理表示，伊利“独董风波”发生后，基金从侧面了解到证监会已经对伊利展开调查，郑俊怀的去职指日可待，潘刚将取而代之。这家基金对潘刚的经营管理能力和液态奶的前景十分看好，因此没有抛出。没想到事态之严重超乎预料，消息公布后股价大幅下挫，以至于惊动了基金管理公司大股东的老总。这位老总认为，此次伊利股价的波动相对于基金净值来说影响很小，但伊利高层问题之严重，郑俊怀相当于第二个“褚时健”，该基金踩上这个地雷，对基金管理公司、乃至对大股东的品牌都产生了负面影响，因此责令相关人员作出检查。
这次高管事件无疑让长盛及其他基金体验到切肤之痛，如果在第四季度内没有大幅减持，仅在12月20日一天内，长盛基金管理公司旗下3只基金一并在伊利股份上损失了1800万元。此时，若投资者趁机赎回“规避”风险，特别是保险公司等基金持有人大户加入这一行列，这对长盛基金等影响将是灾难性的。
是否会继续抛售
当记者问许彤，长盛在这之后会做出怎样的决定？是否会对手中的伊利股票进行处理？他表示：公司需要重新评估这会给公司的短期、中长期估值带来影响，总体来说，短期可能会偏空，会对我们的操作有影响。但中长期我们认为只要公司解决好此类问题，长期持有该股是没问题的。伊利另一持有大户博时基金也表示，公司需要密切关注伊利事态变化，但不承诺短期内不抛售伊利股份。因为伊利现在的管理层仍然是临时过渡性质的，他们还可能会改变，所以一定会密切关注。
相比于伊利最大两位流通股股东的模糊态度，其他持股量较小的基金表示出了更强的减持决心。一些基金受到来自大股东的压力，在今后一段时间内要将该股票逐渐清空。另有多家基金也已看淡伊利股份，不但停止对其追加买入，有的基金还彻底抛空了全部持仓。也许，在伊利股份四季度的报告中，十大流通股股东中的基金将不会像三季度那样多。一些研究机构对伊利股份做出的最新评级也建议为“回避”，并预计其未来6个月内的股价表现可能弱于上证指数(资讯 行情 论坛)10%以上。
“伊利股价的走势将在很长一段时间内难以恢复元气”，江苏天鼎的分析师秦洪谈到，“伊利股份四季度的流通股股东名单中，很可能还会有基金的名字，但2005年，基金肯定会选择换仓，伊利的股价也将经历反复地震荡。2004年伊利股份的高点将是2005年的顶部区域。”
中兴证券的基金研究员江赛春也认为今后基金参与做多的可能性很小。他们认为，该股存在重大不确定性，如新管理层接手是否顺利、进一步的调查是否会揭露出新的问题(如高管涉案资金到底对公司有多大影响)、投资者对伊利的信心受影响程度、竞争对手会否乘虚而入等等。不少基金的投委会将以此为由，将该股剔除股票池。当然，由于基金持有股份的过度集中，这种减持不可能一步到位。持有大量的股票的基金为了今后能够在不太低的价位卖出，目前只能选择护盘。
当然，也有机构认为不必对伊利今后的股价过度悲观。实际上，伊利股份在停牌一天后恢复交易的股价表现就说明了这种巨大分歧，股价并没有像其他问题股一样连续跌停，而是由跌停到翻红，振幅达11.16%，换手率高达11.93%。这说明还是有部分机构看好该股票的未来走势。金鹰基金的研究副总监欧庆铃认为，不排除少数操作风格激进的基金参与了其中的运作，他们认为，伊利的基本面不错，此次经历高管事件，很多问题都得到了彻底解决，管理风险得到集中的释放，公司价值做实了，这对公司未来发展是好事。
江赛春认为，更多的做多者是社会游资，他们认为，首先,伊利高管事件仅仅是个人行为,虽然对公司会产生一定的负面影响，但毕竟伊利股份基本面良好，具有很强的可持续发展能力。而且公司所处快速发展的消费品行业，受宏观调控影响较小，因此即使打个折扣，也具有较大的投资价值。其次,伊利事件在2004年下半年国债回购期间已经有所体现,市场已经有所消化。再次，高管被拘使人联想到以下可能的利好：被非法侵占的公司资金有望陆续流回；公司MBO被叫停后不再发生；至少在今后两年中公司将放弃本无必要的再融资计划。
基金集体反省
据悉，事件爆出后，重仓持有伊利股份的某基金经理部和投资研究部便紧急召开会议，集体反省在伊利股份上的决策失误。 一位基金经理在会上提到，他之所以2004年下半年继续选择伊利股份，就是赌“独董风波”对伊利不会有什么影响。因此，该基金反而在伊利股份前几个月下跌时继续买入。
广发基金研究部副总经理许雪梅认为，当前基金选股更多的基于财务数据方面的成长性，而忽视上市公司深层次的治理结构问题，这是基金集体“踩雷”的重要原因。今后基金可能在估值方面，将更多的权重考虑到公司的治理结构指标，尤其是对公司高管层的状况进行考察，因为在国内这样初级市场的环境，领导层的能力和状况往往决定了一个公司的兴衰，而不像国外大企业那样有很强的制度保证。
金鹰基金的研究副总监欧庆铃也谈到，今后基金公司肯定要加强对公司治理结构指标的考察。当然，在不同行业的公司估值中，治理结构指标占公司估值的权重可能各不相同：在垄断性行业中，例如资源行业，作为治理结构指标核心定位的高管能力状况，相对于公司业绩的持续增长并不起重要作用，起重要作用的是行业性的周期因素。而在竞争性行业，如食品行业中，往往是高管的能力状况，尤其是一把手的战略魄力决定了公司的盛衰。同样，对于不同性质的企业，领导层的能力状况对公司业绩的影响也有显著差异。在国有上市公司中，讲究集体决策，单一领导人能力未必会对公司业绩有明显影响。而在民营上市公司中，一把手往往也是公司的创业者，他们的谋略决定了公司未来的发展方向。伊利所处竞争性行业，2003年改制后成为民营企业。所以，更应关注企业主要领导人的决策行为与动机，密切跟踪和判断公司主要领导人以何种动机做何种事情，这一点至关重要，否则就容易出现企业的“人治”危机。
国信证券的食品行业首席分析师许彪也谈到，伊利事件带来两点公司的估值启示。其一、对企业的估值中，治理结构指标比财务指标更重要。在判断某一企业是否有投资价值时，过多地采用了市盈率等财务指标来判断，比如蒙牛在香港上市，其股价现已涨到5元多，其市盈率已超过25倍。而伊利股份2004年业绩预测为0.68元(不计国债损失)，现市盈率不足20倍，相比之下是有投资价值，但其股价却在下跌，其根源在于伊利在治理结构上是有问题的。伊利主要高管未经正常的审批程序，可以把钱转出公司已证明了这一点，其股价下跌的根源也在于此。投资者喜欢投资有诚信、运作规范的企业。可见，治理结构指标比财务指标还重要。其二、在对企业的研究中，应更关注企业主要领导人的决策行为与动机。在中国的企业中，好的企业往往是能人型企业，企业家对公司的影响举足轻重。
长城基金投资总监韩浩谈到，目前基金没有充分重视治理结构指标，是因为目前上市公司中兼备业绩好、治理结构又好的公司实在太少，因此有时只有退而求其次。而且即使一家公司有所谓的良好公司治理结构指标，基金也很难在投资中依据执行。因为上市公司普遍治理结构透明度低，公开评价的任何指标都存在很大的失真。除非今后基金能够积极干预公司治理，参与公司的日常管理，才可能真正洞悉公司的内情，由此直接形成公司改善公司治理之压力。
但也有基金经理认为，基金积极干预上市公司治理的市场环境并不成熟，在当前股权分置的一股独大情况下，大股东往往拥有绝对话语权，基金难以过多地参与到上市公司的经营管理中来。而且，现行的基金法规也不鼓励基金谋求对上市公司的控股和直接管理。如暂行办法中有“对基金管理人管理的全部基金不得持有一家上市公司证券的10%的限制”，这说明法规在鼓励基金行使权利的同时，也希望基金在公司的管理中起到尽量不干预的角色。因此，基金很多情况下只有采取“消极”投资。当前应该放松证券投资基金对单一公司的持股比例限制，允许其达到一定水平之后进入董事会，鼓励基金在公司治理结构中起到“积极不干预”而非“消极不干预”的角色，在不干扰公司正常运作的前提下，对影响公司重大发展和侵犯股东权益的决策上加以积极干预，完善公司治理。
另一个值得反思的是，在伊利问题上，QFII的选择与内地基金经理明显不同。记者注意到，瑞银华宝2003年年底以366万股的持股量跻身伊利股份前十大流通股股东之列。但到了2004年6月30日，瑞银华宝便从十大流通股东中消失了。很显然，它在2004年上半年对伊利股份做了较大减持。
据披露，瑞银华宝减持伊利股份的主要原因，正是认为伊利在公司治理方面不符合他们的选股要求。按照国外的投资理念，一家公司如果其信息不公开、不透明，即使再能盈利，也不会被投资公司选择。如此看来，瑞银华宝再次向我们展示了海外成熟的投资理念，成功地回避伊利事件所带来的风险。
