基金经理为何对早已存在的风险视而不见？今后他们能否重估公司治理结构对上市公司估值的影响？对于上市公司高管而言，严刑峻法时代即将到来？
□本刊记者 陈为 王凯/文
继6月“独董风波”、7月证监会调查之后，近日伊利股份(资讯 行情 论坛)(600887)方面证实，包括董事长郑俊怀在内的多名高管人员因涉嫌违规被刑拘。该消息传出，立刻引起机构投资者、产权专家、法律专家等方方面面的高度关注。
基金公司无奈中的“反省”
本周一受该事件影响，一直以来始终作为市场蓝筹股代表之一的伊利股份开盘即告跌停，这无疑对公司的流通股股东是“一记闷棍”。
记者注意到，伊利股份前10大流通股股东几乎清一色被证券投资基金占据，截至9月30日，持股最多的博时价值增长基金持有伊利股份达到1289万股，股价的暴跌自然令各大基金净值受到负面影响。采访中多数基金经理对此都表达了一种无奈和遗憾，也不愿公开发表对此事件的看法。
一位不愿透露姓名的基金经理表示，应该把伊利股份的生产经营和某些核心领导的个人行为分开来看，对于伊利股份在乳品行业的龙头地位和其历年经营业绩的真实性，该基金经理没有过多的怀疑。同时，伊利股份实行的事业部经营管理模式，液态奶、奶粉和冰激凌等都各自具有相对的独立性，公司最高领导层的问题不至于对公司基本面产生特别大的影响。
南方避险增值基金的基金经理苏彦祝则表示，作为基金管理人，对上市公司这种风险确实很难防范，本来伊利股份从产品、营销到品牌都是不错的，投资该股是因为它的企业实体比较好。但基金公司毕竟是外部投资者，不是公司内部人士，对于一些公司突发事件很难掌握。
“现在主要的想法就是希望公司能尽快从危机中解脱出来，恢复正常生产经营，如果能够做到这点的话，虽然短期内股价波动剧烈，但从中长期来看，还是有希望收复因为该事件所形成的下跌失地。”苏彦祝说。
事实上，呼和浩特市政府对“伊利事件”做出的快速反应，或多或少给陷入其中的基金经理都带来希望——此次“伊利事件”不会对公司产生过大的负面影响。
而不能回避的是，围绕伊利股份的风波今年以来一直不断，虽然仍未尘埃落定，但在问题先期爆发的二三季度，仍有个别基金对伊利股份进行增仓。这表明，以基金为主的机构投资者对伊利股份公司治理结构存在的问题及其可能带来的风险给予的关注不够。
在谈到投资伊利股份有什么样的反思时，一位基金经理这样说道：“的确以前在给公司估值时候较少考虑了公司治理结构的影响，从伊利股份当中我们深刻体会到了这一点。对一个企业来说，经营模式、市场状况固然重要，但如果公司治理结构这一长期影响企业发展的因素存在隐患，再好的公司也可能出现问题，只是时间有早有晚。当然，如何量化公司治理结构因素对估值的影响，目前还没有成型的评估体系，这应该作为今后机构投资者重点考虑的问题。”
长盛基金管理公司副总经理邓瑞祥对此也表示认同：企业的核心竞争力孕育在公司良好的治理结构之中，如有良好的公司治理结构，核心竞争力就易于保持持久，公司的业绩也将更具有长期增长的潜力，因此，投资人普遍对那些有良好治理结构的公司以一定水平的溢价。
长盛基金管理公司旗下基金一直在增仓伊利股份，对此，邓瑞祥表示：“对于伊利公司，在独董事件还未出来之前，由于掌握的信息不够全面，没能对该公司的治理结构给予充分的关注，但后来通过多方调研，渐渐了解了事情的真相：伊利公司的董事会存在严重的问题，在最近的一次由《董事会》杂志社举办的董事会排名榜中，该公司为十差董事会之一。我们再次提高了该公司的折价水平，但具体的幅度大小由基金经理机动把握，没有一个定量的基准，这可能是今后需要研究的问题。”
“MBO风险”减少投资选择
虽然证监会调查结果还未正式公布，但市场人士普遍猜测伊利股份高管的经济问题与MBO有关。伊利股份的MBO在业内被称为“公开的秘密”，不过公司从未对外公开披露，其MBO的方式、资金来源等对外界而言一直是个谜，这也是当前MBO实施过程中的普遍共性。
事实上，目前不少上市公司都隐晦地存在这方面的问题，如近期投资人质疑的张裕(资讯 行情 论坛)MBO，而张裕A(000869)的公告并没有披露一些外界最为关心的细节：受让方是如何确定的？交易价格是如何产生的？股权转让的资金款当地国资局是否已全额收到？股权的分配原则是什么？管理层的资金来自哪里？
为什么阳光化的MBO难寻？是不是MBO在中国的现实环境下实施容易“走样”？对此国资委给了较权威的解释：一是上市公司MBO在我国目前的金融环境下，管理层没有正常的融资渠道;二是在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖，产生国有资产的流失;三是由于我国证券市场监管机制的不健全不完善。
因此，国资委认为目前在上市公司中实施MBO的条件很不成熟。据了解，除针对上市公司，国资委鉴于目前国有资产流失现象的日益严重，更是加紧了对各地企业的MBO的“收口”管理。12月14日，国资委主任李荣融在央企负责人会议中再次明确大型企业暂时不搞MBO的规定。该会议还传达了中央对于规范MBO的意见：制定、发布专门文件，做到有章可循。
有分析人士认为，政府部门的此番表态，可以被视为今年郎咸平掀起的“产权改革大争论”以来，权威部门对于MBO的结论性说法，MBO作为产权手段要严格限制。
严格限制就意味着MBO仅在特殊企业中适用。“伊利确实比较适用MBO，毕竟类似伊利股份这样的企业，从一个小的奶厂，发展到目前的行业龙头，关键核心领导人物对企业的作用不可否认，但伊利股份MBO出问题就是在于它的领导人太强势，没有把其他人的利益放在眼里，损害了社会公平。”民族证券的分析师徐一钉谈道。
被问及今后是否还会投资存在类似MBO问题的上市公司，苏彦祝说：“这个问题不能一概而论，因为现在很多比较好的上市公司都在酝酿做这个事情，而且很多情况下都是秘密进行的，等公告之后已经基本完成了。同时不能否认，一些在“灵魂人物”带领下发展起来的中小型企业，做MBO是有利于企业进一步发展壮大的。”另一位上海的一位基金经理认为，“只有产权明晰了，经营层才能与投资者的利益保持一致，我们投资才能更放心。如果说由于MBO存在风险就拒绝投资相关公司，那几乎是不可能的，本来市场上可投资品种就少，如果再加上这一限制就更没得投了。”
法律要有牙齿？
对于“伊利事件”，法律界也有着自己的看法和思考。
公司法专家、中国社会科学院法学所研究员刘俊海说，该公司5名高管因涉嫌挪用巨额资金被刑事拘留，说明这些高管人员的行为不仅仅是民事违法行为或者行政违法行为，而是涉嫌构成了犯罪行为。这与前不久香港创维数码(行情 论坛)(0751.HK)董事局主席黄宏生因挪用上市公司资金谋私利而被廉正公署刑拘的案例极为相似，可以说是“创维事件”的一个内地完整翻版。
刘俊海表示，以往的上市公司高管违法违规现象之所以屡禁不止，有着多种原因：一些地方政府为了维护地方利益(如税收、政绩)而袒护和纵容上市公司高管的违法行为；司法机关和证券监管部门还没有形成信息共享的快速联动执法机制；这类犯罪行为的法定量刑幅度偏轻等等。以上原因导致违法的处罚措施总是比较“温柔”，有的处罚结果仅以行政处罚甚至公开谴责而告终。
这样低的违规成本无疑极大地纵容了高管们的违法行为。他们往往无视其他股东的利益，抱着侥幸的心理，将上市公司的钱当做公司管理层任意支配的财产。
据不完全统计，去年1月以来，共有10位上市公司高管外逃，卷走的资金或造成的资金黑洞近百亿元。其中包括挪用公司资金7亿多元后“因病出国就医”的ST南华(000660)董事长何竟棠、在9.88亿元巨额担保面前“人间蒸发”的ST啤酒花(资讯 行情 论坛)(6000090)董事长艾克拉木等。
刘俊海强调，要真正建立起对广大股东利益负责的公司治理，就必须把上市公司治理的规范化作为一件持之以恒的大事、实事去抓，市场要有眼睛，法律要有牙齿。
据了解，管理层正在抓紧这方面的工作。据证监会内部人士透露，日前证监会正在准备建议人大做两个关于加大证券犯罪惩治力度的规定。其中一个涉及到上市公司高管违规挪用资金的，即对于上市公司的董事、总经理、副总经理或其他管理人员为了本人利益或另一个相关利益群体的利益，明知侵害上市公司的利益，恶意使用上市公司的资金也要根据挪用资金数额分别处以5年以下有期徒刑、50万以下罚金或5年以上有期徒刑、50万元以上罚金。
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