99家蓝筹公司定价水平的比较之非周期消费品行业

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　作者：赵建兴

一、酒精饮料

1.1 全球定价模式

酒精饮料是一个典型的稳定增长的非周期性消费品行业。目前静态市盈率约为20倍，随盈利的稳定增长，动态市盈率将逐渐下降到04年的18倍和05年的16倍左右。

这里的酒精饮料行业主要包括了无酒精饮料、啤酒、白酒三个子行业。事实上三个子行业定价上存在一定差异。就几个行业龙头公司而言， 定价最高的是无酒精饮料公司，其次是啤酒公司，最低的是白酒公司，与各子行业的增长前景有关，但总体差异并不大。

1.2 国际主要行业龙头公司的历史定价水平

可口可乐(COCA-COLA CO)与百事可乐(PEPSICO INC)是无酒精饮料行业的代表。这一子行业存在阶段性扩张特征。可口可乐一度被视为成长性公司，随盈利稳定增长市盈率也不断提高，97年附近高达50倍以上。在盈利停止增长后市盈率逐步回落到25倍附近。百事可乐的历史市盈率波动状况与之类似，但因盈利增长更平稳，市盈率波动也更平稳。目前两个公司的(预测)市盈率水平都在20倍左右。

ANHEUSER BUSCH、HEINEKEN是啤酒厂商的代表。由于扩张周期不明显，市盈率波动较温和，股价更多地受到盈利的支持而不是主要由市盈率推动。在盈利增速上升期，ANHEUSER BUSCH的市盈率逐渐上升后主要围绕25倍波动，HEINEKEN围绕30倍波动。在盈利进入平稳期之后，市盈率相应回落至约15倍的下限。

DIAGEO PLC、ALLIED DOMECQ、PERNOD-RICARD等白酒厂商历史市盈率更为稳定，主要围绕15倍波动，下限约在12左右。股价变动与盈利水平高度正相关的关系在PERNOD-RICARD上体现得非常完美。

1.3 中国上市公司定价水平的国际比较

啤酒行业中，青岛啤酒(资讯 行情 论坛)(TSINGTAO BREW)H股的历史市盈率围绕30倍波动，下限在20倍左右，05年动态市盈率也约为20倍。考虑该公司近几年随着并购力度的加大，盈利增速处于上升阶段，与HEINEKEN等在扩张期的定价水平相比偏低。如果扩张期能够持续到05年以后，则20倍的将是偏低的。

而青岛啤酒A股历史市盈率偏高，导致近三年多来股价只能维持目前水平，盈利增长对股价的推动作用有限。目前市盈率在40倍左右，05年有望下将到25倍。燕京啤酒(资讯 行情 论坛)(BEIJING YAN)的定价水平与之相近，符合啤酒行业成长期的定价模式，我们认为属于合理水平。

白酒行业中，五粮液(资讯 行情 论坛)(YIBIN WULIANGY)的历史市盈率一直在18-26倍之间平稳波动。动态市盈率也将在05年下降到18倍左右，与DIAGEO PLC、ALLIED DOMECQ等国外龙头公司比偏高，但考虑其在中国白酒行业的龙头地位以及较好的增长前景，这样的估值水平处于可接受的水平。相比之下，贵州茅台(资讯 行情 论坛)(KWEICHOW MOUTAI)的历史盈利增长情况与未来盈利增长前景似乎都更好，05年动态市盈率将下降到13.86倍，与行业龙头公司相当，估值水平偏低，具有相当高的吸引力。

表1 全球酒精饮料行业代表性公司的定价水平

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