国金投资：万科转2(070002)申购分析

投资要点

u 预计上市价格在104-106元之间；

u 由于本次万科(资讯 行情 论坛)转2的发行条款设计旨在保护老股东利益，可供一般投资者申购的数量相对较少，获利有限，建议有资金成本的投资者暂不参与申购。

申购代码：070002(原流通股股东：080002)发行数量：19.9亿

申购日：04-09-24 债券期限：五年

发行价格：100元/张 初始转股价格：5.48元/股

转股起止日期：05-3-24～09-9-24 付息日期：每年付息一次，9-24为付息登记日

年利率：1%、1.375%、1.75%、2.125%、2.5%

发行方式：采取先向原A股股东优先配售，原股东按照持股数×1.04/100换算可优先认购张数，据此计算，原A股股东最多可优先认购198469.7万元，其中第一大股东华润股份将全部认购其具有优先权的3.048亿元。原股东优先配售后余额部分采取网下对机构投资者配售和 网上定价发行相结合的方式进行。网下申购缴纳定金比例为40%。

一、公司概况

公司主要从事房地产开发，选择经济发达、人口众多的大城市进行住宅开发与经营。产品形式以低密度的多层和小高层为主，辅以高层、别墅等多种形式。已基本形成以深圳为中心的华南区域、以上海为中心的华东区域、以沈阳为中心的东北区域以及北京、天津、成都、武汉四个核心城市的“3＋4”模式，业务发展呈区域集约化和核心城市规模化趋势。 2003 年房地产营业收入，占公司总收入的97.48%；2004 年上半年房地产营业收入占公司总收入的96.27%。

受宏观经济稳定增长，城市化进程加快，居住条件不断改善等有利因素的推动，近年房地产行业整体呈现高速发展的繁荣态势。2003年下半年即开始进行的相关调控措施使得房地产行业首当其冲受到影响，在经历一定的“恐慌”后，市场发展态势渐趋理性：房地产开发投资保持快速理性增长，商品住宅市场保持良好的发展态势，商品住宅销售均价总体呈上扬态势，变化渐趋平稳，住房二级市场和租赁市场迅速发展,进一步活跃了房地产市场，住房金融进一步发展,大大促进了住房消费的增长。但受限于宏观政策调控影响，房开企业仍普遍面临银行贷款困难，资金匮乏的难题。

万科作为国内房地产行业的领跑者，在规模、管理、品牌、跨地域经营、可利用土地储备资源等方面具有明显的优势。截止2004 年6 月30 日公司土地储备建筑面积约797 万平方米，远远高于同行业的其他公司。

二、财务分析

2003年公司资产负债率为54.9%；2004 年中期，公司资产负债率为56.7%，在房地产行业内属适度偏低。 2004 年上半年由于在建项目及土地储备扩大使借款增加，资产负债率略有升高。公司基本财务结构稳定，资产负债结构良好。但本次可转债发行后，资产负债率将有所上升，转股期之前，其他情况保持不变的情况下，公司资产负债率最高可达62.94%，尚在可接受范围之内。不过转债的发行有利于公司降低资金成本，这对于房开企业这类资金密集型企业是相当有利的。

近年公司房地产经营规模不断扩大，专业化程度不断提高。2003 年结算面积达136.4 万平方米，较上年增长21.8%；2004 年上半年结算面积达41.6 万平方米，较2003 年同期略下降2.96%。

2003 年公司销售净利率、主营业务利润率分别为8.5%和21.8%，净资产收益率为11.53%、每股收益0.39 元；2004 年公司销售净利率、主营业务利润率分别为12.7%和31.1%，净资产收益率为5.58%、每股收益0.14 元，公司保持着较好的盈利能力。

三、募集资金投向

公司本次发行可转债募集资金为19.9 亿元人民币(含发行费用)，拟投资于深圳、广州、上海、南京及武汉的6 个房地产开发项目。

1、深圳万科城(原“深圳坂雪岗”)

本项目位于深圳市龙岗区，占地面积约39.8 万平米，建筑面积约43.8 万平米，容积率约1.1，拟建成四季花城的升级版。项目计划分三期开发。项目一期在2004 年3 月已经开工。

预计总投资21.54 亿。其中：地价9.8 亿，建造成本11.22 亿，期间费用0.52 亿。单位开发成本4910 元/平米。拟用本次募集资金投入4 亿元，占该项目总投资的18.6%，项目资金不足部分，公司将利用自筹资金解决。项目建成并按计划销售完成后可实现销售收入264,302 万元，项目净利30,191 万元，平均销售净利率11.4%，平均投资收益率14.0%。

2、广州四季花城(原“佛山四季花城”)

本项目位于南海黄岐浔峰洲路，占地面积约42.57 万平米，建筑面积约43.43万平米，拟建成一个低密度的山水住宅社区。项目计划分六期开发，每期施工工期为10 至12 个月，至2006 年12 月全部竣工，首期建筑面积7.2 万平米已于2003 年8 月开工。

预计总投资12.92 亿。其中：地价2.12 亿，建造成本10.44 亿，期间费用0.36 亿。单位开发成本3,058 元/平米。拟用本次募集资金投入4 亿元，占该项目总投资的31.0%，项目资金不足部分，公司将利用自筹资金解决。项目建成并按计划销售完成后可实现销售收入168,177 万元，项目净利18,604 万元，平均销售净利率11.1%，平均投资收益率14.4%。

3、上海朗润园(原“上海新龙路”)

本项目位于上海市闵行区七宝镇，净地面积约9.6 万平米，总建筑面积约12.4 万平米，拟建成上海市第一座住宅生态小区。项目在2004 年4 月已经全面开工，计划在2005 年竣工。

项目预计总投资6.55 亿，其中地价1.33 亿元，建造成本4.9 亿元，期间费用0.32 亿元。单位开发成本5,094 元/平米。拟用本次募集资金投入4 亿元，占该项目总投资的61.1%，项目资金不足部分，公司将利用自筹资金解决。项目建成并按计划销售完成后可实现销售收入90,500 万元，项目净利13,498 万元，平均销售净利率14.9%，平均投资收益率20.6%

4、上海七宝镇53#地块

本项目位于上海市闵行区七宝镇，占地面积约4.6 万平米，总建筑面积约10.5 万平米，拟建成区域性商业中心。目前处在前期准备阶段，预计2004 年12月全面开工。

项目预计总投资6.3 亿，其中地价0.85 亿元，建造成本5.13 亿元，期间费用0.32 亿元。单位开发成本5,752 元/平米。拟用本次募集资金投入2 亿元，占该项目总投资的31.7%，项目资金不足部分，公司将利用自筹资金解决。至2009 年末，项目建成并按计划销售、出租后可实现销售收入85,790 万元，净利16,829 万元，剩余3 万平米出租商业预计以后每年可带来3,780 万元租金收入。截止2009 年末项目平均销售净利率19.6%，平均投资收益率30.7%。

5、南京光明城市(原“南京河西区”)

本项目位于南京河西新城区中心，紧邻河西中心商务区和奥体中心，占地面积约13.4 万平米，总建筑面积约21.4 万平米，容积率1.6，拟建成南京未来城区中心的高尚住宅社区。项目计划分二期开发，一期在2004 年6 月开始基础开工，计划在2005 竣工，项目预计在2007 年全部竣工。

预计总投资11.42 亿，其中地价4.68 亿元，建造成本6.21 亿元，期间费用0.53 亿元。单位开发成本5,155 元/平米。拟用本次募集资金投入3 亿元，占该项目总投资的26.3%，项目资金不足部分，公司将利用自筹资金解决。项目建成并按计划销售完成后可实现销售收入144,319 万元，项目净利14,834 万元，平均销售净利率10.3%，平均投资收益率13.0%。

6、武汉城市花园

本项目位于武昌东湖高新(资讯 行情 论坛)开发区内，占地面积约42 万平米，总建筑面积约40.2 万平米，拟建成一个以多层住宅为主的现代美式小镇。项目计划分四期开发，示范组团已于2003 年8 月开工，一期(8 万平米)于2003 年9 月开工。

项目预计总投资8.93 亿，其中地价1.26 亿元，建造成本6.88 亿元，期间费用0.79 亿元。单位开发成本2,069 元/平米。拟将本次发行可转债净募集资金扣除上述项目投入资金17 亿元后投入该项目，最高不超过2.9 亿,项目资金不足部分，公司将利用自筹资金解决。项目建成并按计划销售完成后可实现销售收入124,140 万元，项目净利18,556 万元，平均销售净利率14.9%，平均投资收益率20.8%。

四、投资价值分析

1、理论价值

从理论上讲，可转换债券的价值为纯债券价值与可转债的期权价值。初始转股价为5.48元/股。

可转债的纯债券价值的计算按5年期企业债约5%(参考上交所企业债)的到期收益率计算，万科转债(资讯 行情 论坛)的纯债券价值为87.36(未考虑利息补偿)元。

按照Black-Scholes模型，以9月22日该股收盘价5.26元，以发行可转债市场价格计算的隐含波动率10%，计算得到每股买入期权价值为2.57元。由此可得可转债的理论价格约为87.36＋2.57×（100/7.15)＝136.22元左右。需要特别指出的是，由于我国国情并不能满足模型的前提假设，所以该数值仅作为参考。

2、万科A的二级市场定价

注：每股净资产为04年中期数据，市盈率按照03年业绩进行计算；

二级市场当中主要从事房地产开发的上市公司的总体情况如上表所示，总体合理市盈率在30倍左右，但是考虑到流通盘规模大小等因素，分析认为万科A目前的价格水平处于一个相对具有支撑性的水平。

上表是近期发行上市的转债的情况，万科转债的纯债价值和转股价值分别为87.36元和95.98元，股性相对较强。从纯债溢价的角度分析，现有5年期转债的纯债溢价水平基本在14%—20%之间，万科转债与之相对应的转债价值为99.59—104.83元；而从转股溢价的角度来看，前期上市的转债的转股溢价水平差异相对较大，转股价值相对较大的转债的转股溢价水平则在8.82%—15%之间，万科转债与之相对应的价值为104.4—110.38。综合分析，我们认为在目前的市场条件下，万科转债应当在104—106元之间。

五、申购分析

万科转债的修正条款为：在可转债的存续期间，当公司A 股股票连续30 个交易日中累计20 个交易日的收盘价格不高于当时转股价格的70%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度向下修正转股价，但修正后的转股价格不能低于修正前连续20 个交易日公司A 股股票价格(收盘价)的算术平均值，同时修正后的转股价格也不得低于公司普通股的每股净资产和每股股票面值。董事会此项权利的行使每年(付息年)不得超过一次。

万科转债的回售条款为：在可转债转股期间，如果公司A 股股票连续30 个交易日中累计20 个交易日的收盘价格低于当期转股价的60%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分回售给公司，回售价格为：面值的101%+付息当年度利息(已含当期利息)，具体为：第一年102%、第二年102.375%、第三年102.75%、第四年103.125%、第五年103.5%。可转债持有人每年(付息年)可按上述约定条件行使回售权一次，但若首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。

预计万科转债上市价格在104-106元之间，实现4%—6%的涨幅，根据7日国债回购的利率水平，目前短期资金的成本在2.1%左右。按照4%—6%的涨幅，如果在短期市场融资参与此次万科转债申购的盈亏临界中签率为0.67%—1%之间。

本次万科将发行1990万张可转债，大部分向原A股股东优先配售，优先配售数额最高约为1985万张，包括A股非流通股股东，其中公司第一大股东华润股份表示将全额认购其具有优先认购权部分，为304.8万张，约占本次发行总量的15.32%。目前转债市场随着股市的回暖表现强劲，且万科转债针对老股东的配售条款设计比较优惠，估计原股东弃配的可能性较小，因此本次万科转债实际在公开市场上能够申购的余额只有相当小的份额，估计最多在2-3亿元左右。有资金成本的机构投资者参与申购意义不大。