食品饮料行业--沪深港股票各具投资特点

郑绮

QDII政策推出后，境内资金多了投资海外证券市场的机会。“投资哪个市场、投资何种股票能够获得更高收益”是境内资金面临的新的选择。加强对香港股票市场研究，为境内资金提供最佳投资方案非常必要。本课题以食品与饮料行业和公司为研究对象，对比内地和香港两地市场食品与饮料股票的投资价值。

一、中国食品行业处于快速发展阶段，为证券市场提供了投资食品类股票的机会

我国食品行业是国民经济中重要产业之一，作为生产人民生活必需品—食品的产业，食品行业一直保持与国民经济同步甚至更高的发展速度；已经连续多年实现两位数的增长幅度。目前我国居民各类食品人均占有量已经有了很大增长。但食品行业包含子行业众多，各个子行业发展速度和发展阶段也不尽一致。人均粮食、肉制品、油脂占有量已经达到或接近世界平均水平；粮食与饲料加工行业发展速度减慢，而乳品、软饮料等需求还较为强劲，行业发展潜力依然很大。在成熟行业中，由于生产技术的革新或行业整合，销售方式的巨变，大规模的收购和兼并也带来相关公司业绩出现飞跃发展。比如屠宰与肉制品加工行业的产品替代出现革命性变化，啤酒行业的收购与兼并都使相关上市公司业绩出现持续快速增长。

我国食品还有不少品种人均消费量远远低于世界平均水平；食品安全和质量与世界先进水平相比还存在较大差距。2003年我国人均GDP已经达到1000美元，消费升级将成为重要的消费特征，社会消费结构将朝着发展型和享受型过渡。食品消费也日益追求安全、营养与便捷。食品工业者发展的空间还很大。预计食品行业还将保持与GDP一致的发展速度。

行业发展为证券市场提供了投资食品股票的机会。食品与饮料股票一直就不乏优秀公司成为资金追捧的对象。

根据聚源数据系统“证券交易所对行业划分标准”，截止2004年2月底，沪深两市食品类上市公司共有61家(数据统计剔除了B股、ST公司，共计52家)。覆盖了食品与饮料行业中大约10个细分行业，行业覆盖面达到66%，食品与饮料类上市公司具有较强的行业代表性。上市公司中行业龙头企业众多，屠宰与肉类加工行业、乳品行业、啤酒、白酒、葡萄酒和黄酒、酵母产业、味精产业行业排名第一的公司都是上市公司。

二、香港本地食品行业发展潜力不大，但联交所上市的“中国业务公司”受益于内地食品行业发展，投资价值较大

香港地域狭小，农业产出很少，发展食品制造业所需的原料基础比较薄弱。香港除海水产品比较丰富外，许多食品从大陆或海外进口，香港历来是我国食品最大的出口地区之一。但香港连接大陆的得天独厚的港口地位，使其食品进出口贸易活跃。将内地食品经过采购、分装和销售海外；或将海外食品转口销售到内地。因此香港食品行业不以“制造”为主要特征，而是以“再加工和贸易”为主。香港食品行业与内地有着较为密切的联系。由于地域狭小，抗市场风险的能力较弱，2003年的非典疫情使香港本地餐饮和食品贸易受到重创，业绩出现大幅度下降，而内地在港上市公司业绩相对稳定。

香港证券市场是一个国际化证券市场，在香港联交所挂牌上市的食品与饮料类不仅有香港本地股票，还有其他国家或地区的股票，也有为数不少的内地食品公司。因此香港证券市场的食品类股票所依赖的行业背景比较复杂。如果单从公司数量上看，内地食品公司或“与中国内地有着密切业务关联”的香港公司占多数，可以说内地食品与饮料行业的发展对香港食品公司的影响较大。

根据BLOOMBERG系统的行业划分标准，香港食品类公司划分在“非周期性消费品”行业中的“农业、饮料和饮食”板块。香港食品股票概括了从农业种植到食品加工到分装、销售、进出口以及超市等领域，产业链条比较完整。本次采取股票样本既包括联交所主板股票，也包括创业板股票；既包括农业类股票也包括食品类股票；即包括生产类股票，也包括贸易类股票。共计28只。其中红筹股9只，H股3只(含A股H股1只)。

从公司主要生产经营地划分，香港证券市场上市的食品类公司大致分为三种情况：一类是本地食品公司；第二类是其他地区或国家食品公司；第三类也是最多的一类就是内地食品公司(注册在内地或注册在外而主要制造和销售业务在内地)。分类情况如下：

表 1：第一类公司（13家）

表 2：第二类公司（1家）

表 3：第三类公司（14家）

从业务构成上看，香港本地食品公司以“制造”为主的公司有7家，以“贸易”为主的公司有6家，基本上是各占一半。但无论是制造为主还是贸易为主，香港食品与饮料类公司多数兼营物业投资或房地产投资。这是香港食品类公司很突出的一个业务特征。这与香港本地地产业发达、收益较高有关。

而内地在港上市的食品与饮料类公司几乎全部为制造类公司，只有超大农业和联华超市从事超市业务。

从行业覆盖面看，香港本地食品类公司包括酒类、粮食和油脂加工、海水产品、饲料和零食和软饮料，涉及的行业很少；中国业务公司覆盖的行业包括啤酒、屠宰及肉制品加工、粮油加工、方便食品、软饮料、饲料、花卉与植物种植、大卖场等，行业覆盖比本地公司大。

从公司素质来看，在港上市的内地食品公司整体业绩优良，是行业内的好公司。

表 4：公司、行业及品牌情况

总体来看香港上市食品类公司多数与内地有着较为密切的关系。因为有着共同的市场背景和行业背景，在香港证券市场的食品与饮料类公司与内地上市食品与饮料公司具有较强的可比性。股票投资也具有比较价值。

三、两地食品与饮料类股票估值比较分析

1、流动性与市盈率比较

以2004年3月16日市场数据和2002年财务数据为依据，两地食品股的流动性和市盈率如下：

表 5：食品港股与内地股流动性与市盈率比较

（平均加权市盈率 = 当前食品饮料 53 家总市值 /2003 年总净利润）

食品类港股市盈率指标远远低于内地食品类股，市值规模则相差不大。单就市盈率指标看，港股似乎更具投资价值。

2、产业定价水平和盈利能力比较

表 6：食品港股与内地股定价与盈利能力比较

（股利收益率只统计了有现金分红的公司）

食品港股平均市盈率和市净率都低于沪深两市食品公司；平均PEG和EV/EBITDA远远低于内地股票，说明其定价水平要远远低于内地股票。港股净资产收益率高出内地40.82%，说明盈利能力也要好于内地股。只有股利收益率差别不大。说明两地公司都比较注重现金分红。内地股分红比例较高，这与上市公司国有大股东控股，重视现金回报有关。单就该项而言，内地股的投资要好于食品港股。

由于食品港股的平均市盈率水平不仅远远低于内地股票，甚至略低于香港联交所平均市盈率，考虑到香港食品行业与内地关系比较紧密，而内地食品工业还处于较快发展时期，因此香港食品类股票在香港股票市场也相对具有较高的投资价值。

四、产业内“以中国业务为主”公司投资价值分析

“中国业务为主的公司”主要选择红筹股和H股股票。

表 7：食品港股中从事与中国有关业务的公司股票投资价值指标

（以上各项平均值剔除了数据不详公司）

表 8：中国业务食品股与香港食品类股票平均值比较

结论：1、中国业务公司业绩水平更好、流动性更佳

中国业务公司的净资产收益率要高于食品港股平均值，说明中国业务公司业绩普遍好于其他食品公司。中国业务公司的平均市值水平是香港食品股票平均值的两倍，流动性更佳。PEG和EV/EBITDA值较高，说明港股中国业务公司股票市场价格基本反映了企业内在价值。其中市盈率最高的是青岛啤酒(资讯 行情 论坛)，为42.48倍；是唯一一家同时含A股的食品类公司，2003年下半年青岛啤酒H股价格一度超过A股，香港市场对中国业务食品类股票价格与内地股票的比价效应开始出现。

2、香港食品类股票价格基本反映其价值

中国业务公司股票的另一个特征是大市值、业绩优良公司的股票价格更高，市盈率也最高，如饮料类股票和超市类股票中，青岛啤酒42.28、哈尔滨啤酒28.99倍、粤海啤酒28.87、康师傅控股18.44倍以及联华超市34.6倍。而市值小的公司市盈率也很低。最低的为欧亚农业，因为涉嫌业绩作假，被市场所不认可，市盈率仅为1.09倍。

3、内地食品类公司整体投资价值并不突出，但低市盈率股票还有价值挖掘空间。

食品饮料内地股票市盈率普遍较高，平均加权市盈率为84倍。高于沪深两市平均市盈率，高于香港食品类股票平均市盈率，也远远高于“中国业务公司”平均市盈率。为加大比较意义，我们选择市盈率在50倍以下公司与香港食品类股票进行比较。

表 9：内地市盈率50倍以下公司各项指标

（财务数据以 2003 年年报为准，没有出年报的按照 2002 年年报数据统计。剔除亏损公司、业绩下降公司，市盈率和市净率为加权平均值。）

结果发现：50倍以下市盈率食品股票一般都是市值较大的公司、业绩优良的行业龙头企业，这说明在内地绩优股的股价还没有真实反映公司价值。价值投资理念在食品股上还没有得到有效体现。

表 10：内地50倍以下市盈率食品类股票与香港“中国业务公司”市场指标比较

50倍以下市盈率内地食品股与香港中国业务公司相比，其平均市盈率、PEG和EV/EBITDA指标都要高；而市净率、净资产收益率和市值比香港中国业务公司要低。

如果不考虑两地证券市场差异，单纯比较各项投资指标，那么香港食品类中国业务公司的投资价值比内地食品类公司更高，甚至比内地50倍以下市盈率的食品公司也要高。但如果将两地规模、业务相近、业绩水平相近的公司做一比较，发现中国业务香港上市公司与内地绩优食品类公司的市盈率差别已经不大。

表 11：类似公司市盈率与盈利能力比较

哈尔滨啤酒公司是国内排名第三的啤酒生产企业，年产量达到100万吨，与青岛啤酒和燕京啤酒(资讯 行情 论坛)200万吨以上的年产量相比，还有一定差距。2003年哈尔滨啤酒股权被南非SAB公司间接收购，市场竞争实力进一步增强。在东北地区与华润的竞争关系转变为合作关系。今年1月份，哈啤率先涨价，香港分析师随即调高哈啤股票评级。但目前哈啤的市场主要在东北地区，集中在黑龙江和哈尔滨市，市场的辐射还远远不如燕京与青岛啤酒。粤海啤酒主要是深圳金威啤酒，产量和市场辐射更小，基本上是一家地方性啤酒公司。

目前啤酒行业正在酝酿新的一轮收购兼并热潮，在本次兼并潮中，外资和国内两家顶级啤酒公司仍将占据最为有利地位，竞争力将得到进一步加强。因此青岛啤酒和燕京啤酒的投资价值更为显著。

而高档白酒、乳业和制糖类公司的市盈率水平也仅有20倍左右，与中国业务公司的平均市盈率水平很接近，有些甚至更低，比如：光明乳业(资讯 行情 论坛)29倍、双汇发展(资讯 行情 论坛)23倍、新希望(资讯 行情 论坛)23倍、南宁糖业(资讯 行情 论坛)17.5倍，贵州茅台(资讯 行情 论坛)17倍等。

屠宰及肉制品加工行业中，双汇在内地上市、山东金锣以“大众食品”内业务在香港上市。尽管双汇是行业排名第一，金锣排名第二。双汇的产量和品牌价值远远高于金锣。但2003年双汇实现净利润26368万元，而大众食品为55205万元(HKD)。大众盈利能力更强，股价相对较低。

五、两地食品类股票投资价值综述

香港食品类公司投资要点在于：一是整体盈利能力好于内地食品公司；在港上市内地食品类公司都是行业中的好企业，比如中国粮油国际、青岛啤酒、康师傅控股、哈尔滨啤酒以及联华超市等；二市盈率水平较低；三股票价格较低。目前联交所上市的食品饮料公司股价最高的为青岛啤酒(8.9HKD/股)和联华超市(8.8HKD/股)；四受益于内地食品行业的发展，在港食品类上市公司的发展前景看好。

不利之处：行业覆盖面小，发展潜力大的行业中龙头公司数量不多，使香港食品板块的整体投资机会缩小。

比如乳制品行业是内地食品行业中最具发展潜力的子行业，目前行业排名前六位的大型乳业公司如伊利股份(资讯 行情 论坛)、光明乳业、蒙牛股份、完达山乳业和三鹿乳业、三元股份(资讯 行情 论坛)，已经有三家在国内证券市场上市(伊利股份、光明乳业和三元)，三鹿和完达山也在证监会审查阶段，今年将陆续上市。内地证券市场中，还有新希望、维维股份(资讯 行情 论坛)以及新华百货(资讯 行情 论坛)、亚华种业(资讯 行情 论坛)等兼营乳业公司，乳业板块已经形成，因此投资机会更大。而在香港证券市场目前仅有“维他奶”经营豆奶业务，蒙牛计划在香港上市，乳业公司数量少，不能与内地乳业板块相比。

具有民族特色的食品，如白酒几乎全部在国内上市；香港市场基本没有此类上市公司。如具有长远生命力的知名高档白酒贵州茅台、五粮液(资讯 行情 论坛)、泸州老窖(资讯 行情 论坛)、山西汾酒(资讯 行情 论坛)等。

内地食品公司投资要点在于：一是行业覆盖面广，具有发展潜力公司在内地上市数量大，投资选择面广；二是股票价格不真实反映公司价值，高业绩、大市值股票的市盈率反而最低；低市盈率股票将产生许多投资机会；二是行业龙头企业多，板块效应明显，投资选择机会更大。三是具有与香港中国绩优公司近似的市盈率，却处在内地高市盈率市场环境，股票更具上涨的空间。

不利之处：整体市盈率水平偏高，特别是高市盈率、业绩不良和市值较小食品类股票在比较效应下，价格下跌的空间也更大。目前股票价格较高，贵州茅台(39元/股)、双汇发展(12.3元/股)、燕京啤酒(12元/股)、青岛啤酒(11.6元/股)等。

总体来看，香港食品股票具有一定投资优势，但内地食品股票可挖掘的空间更大。

附录 1：香港市场食品与饮料类股票一览表