化工行业投资分析：地位差异造就资源公司价值

华夏证券研究所 赵献兵

一、静态比较分指标

目前，沪深市场化工行业涉及化肥、农药、涂料、洗涤品、纯碱、无机化工、磷化工、日用化工、专用化工等化工行业上市公司61家，而香港市场上市公司多为服务性企业，制造类企业相对较少，目前香港市场相应化工类上市公司仅6家。

表1：香港市场和沪深市场化工类上市公司比较

从上表中可以看出，目前沪深两市化工类上市公司平均市盈率为44.48倍，远高于同期香港10.65倍的市盈率，而平均市值规模为19.74(人民币)亿元，也高于香港市场5.04(港元)亿元的平均规模，反映出沪深市场同类上市公司规模相对较大，市值较高，而香港市场同类上市公司的市值普遍较小，如主营乳胶漆的联大集团(0346.HK)的市值仅有2.85亿元。

表2：香港市场和沪深市场化工类公司比较

注：股价为3月15日收盘价，对截止3月15日未公布2003年年报的上市公司每股收益与净资产收益率均来源2002年年报，其余上市公司相应数据来源2003年年报，每股净资产为最近数据。(最近年度)股利水平=全年度每10股派发现金红利金额/(10*2004年3月15日每股收盘价格)。行业PE1计算中剔除000059、600228、000553、000950、600882、000683、000523、000565、000791与600615业绩波动幅度较大公司。香港市场的平均净资产收益率剔除这一指标为-185.85%的中洲控股(HK、0351)。资料来源：Bloomberg华夏证券研究所。

对比上表所列数据，从定价水平来看，同国内市场相比，香港市场定价明显低于国内市场，10.65倍市盈率远低于国内市场44.48倍的市盈率。成长性来看，化工行业增长稳定，但幅度不大的特点，在香港市场上也同样存在，PEG平均值达到2.13，反映出行业增长速度一般，成长性不足，但较沪深两市平均5.56的水平为低。从EV/EBITDA值来看，香港市场平均为13.85，沪深两市平均为18.31，香港市场定价水平远低于国内市场。从市净率PB值来看，香港市场净资产值较高，PB值较低，平均1.65，沪深两市平均PB值为4.3。从股利分红率来看，香港市场分红率高，平均达到1.43%2，国内市场分红率为0.96%。某种意义上，香港市场对机构投资者较为有吸引力。从盈利能力来看，目前化工行业香港市场与国内市场盈利能力存在一定差异，沪深两市平均净资产收益率为5.62%，数值偏低，而香港市场在剔除这一指标为-185.85%的中洲控股后，平均净资产收益率达到22.21%，但若考虑中洲控股，则香港化工类上市公司的盈利能力也明显不佳。

整体来看，香港市场化工行业定价水平低、分红率高，盈利能力因个别公司存在差异，比较有投资价值，需要指出的是化工行业无论在香港市场，还是在沪深两市，所反映的成长性相对一般。

二、行业结构差异大

从行业发展对地区经济的地位角度，沪深两地化工类上市公司应强于香港市场化工类上市公司。沪深上市公司主营化肥业务近20家、主营化学农药也达10多家、主营纯碱业务近10家。我们知道，化肥与农药均属支农性产业，而农业大国的经济特征必然使农用化工的稳定发展成为我国各届政府高度关注的现实问题。可见，化肥与农药的支农地位必将得到巩固与加强。而被誉为“化工之母”的纯碱属于典型的基础产业，是化工等国民经济支柱产业发展的重要原料基础，行业地位不言而喻。相比较，香港仅有的6家上市公司的主营业务呈现多元、边缘的特征。某种意义上，其行业具有从属的地位特征，对地区经济发展影响有限。

具体分析，高宝绿色(0274)主营业务涉及个人护理品，但其同时从事家居与表明活性剂的多元经营特征使其日用化工业务明显难以与专业从事化妆品的上海家化(资讯 行情 论坛)(600315)相竞争，同样主营聚氨酯原料的联大集团(0346)也明显难以与专业从事聚氨酯原料MDI的烟台万华(资讯 行情 论坛)(600309)相竞争。

总体上，沪深市场与香港市场化工类上市公司的行业结构差异主要体现在如下几方面：(1)行业地位不同。沪深市场化工公司多属于基础行业，对国民经济发展起到基础性支持作用，如支农性质的化肥、农药行业，原料特征的纯碱行业，等等，而香港市场化工公司基本为化工边缘产业，在香港经济中的地位明显有限，上下产业链关联度偏弱。(2)行业趋势不同。对于沪深市场，基础行业的特征决定了其相对稳定的特征，上下产业链的传导作用有望使行业在稳定基础上实现发展，因此相对平稳发展将是沪深市场化工行业未来趋势的主基调(当然不排除化工新材料行业在技术突破前提下实现快速发展)；而香港市场化工行业的边缘特征及在经济地位中的弱化特征决定了其未来趋势具有很大不确定性，或者说其发展趋势很大程度上表现为公司自身的性质，而难以呈现行业发展的群体效应。(3)公司竞争力不同。对于沪深市场，一方面化工行业中的基础子行业同质性较大，稳定发展的行业特征决定了相关公司的基本竞争力，另一方面诸如化工新材料等专用化工子行业中多数上市公司具有明显的技术优势，体现为产品的替代进口定位，拥有相对于香港公司的竞争优势；而香港市场化工公司最大特点是主营不突出(如表3)，在经营规模相对有限(见表1)的前提下多元化定位很难形成核心竞争力，同时必将不利于公司新产品创新及市场拓展能力的提高。简言之，香港市场化工公司的小规模经营与多元化定位所表现的现实性矛盾必将严重削弱自身的竞争力。

表3：香港市场化工类公司基本业务特征

注：“明伦集团”原名“联大集团”，且其2003年业务中“PU模塑软硬泡系列产品”已终止。资料来源：Bloomberg、华夏证券研究所

表4：沪深与香港市场化工行业经济地位比较

三、重点公司的比较分析

在香港6家化工类上市公司中，我们择选可鄙性相对较强的明伦集团(0346)与烟台万华(600309)进行业务经营等竞争性与投资价值比较。

表5：明伦集团(0346)与烟台万华(600309)业务特征比较

资料来源：明伦集团(0346)——截止2003年9月30日止6个月的公司中期报告；烟台万华(600309)——2003年年报

据表5，明伦集团(0346)与烟台万华(600309)的主营业务产品及业务市场分布结构等方面具有一定的相对可比性。但两家公司的经营状况及未来战略定位与发展趋势存在明显的差异。对此，通过表5，我们至少可以得出如下几点：(1)烟台万华(600309)主业突出，基本为TDI产品，而明伦集团(0346)尽管在出售其制造聚氨酯发泡及有关产品业务后目前主业为聚氨酯物料，但据公司公告披露——多元化发展是其未来发展战略。(2)烟台万华(600309)具有相对于明伦集团(0346)的规模优势，前者2003年全年主营业务收入达到134371万元人民币，是后者半年业务收入18003万港元的7.46倍。(3)烟台万华(600309)的经营业绩明显优于明伦集团(0346)，前者全年每股收益为0.6元，是后者半年每股收益0.2元的3倍。且前者2003年业务净利润率高达17.29%，而后者这一指标仅为11.43%。由于两者的市场结构具有相似性，因此这从一个侧面体现了烟台万华(600309)的技术优势与管理优势。(4)烟台万华(600309)发展定位在于主业的规模扩张，随着8万吨/年TDI项目的建成投产，正着力推进16万吨/年TDI项目的实施建设；而明伦集团(0346)拟通过重组并购实施多元化战略。基于两家公司上述业务经营比较的差异性特征，我们可以给予两家公司二级市场合理定位的理性判断。首先，烟台万华(600309)既有业务的经营状况明显好于明伦集团(0346)，因此前者二级市场的价格定位有理由高于后者的市场定价。其次，在相对技术优势与管理优势的前提下，主业规模的扩张与市场地位的加强比较有利于公司未来经营业绩的提升，而对于经营规模明显不足的中小公司特征的明伦集团(0346)而言，其多元化战略的定位及通过重组方式的实现路径必然存在很大的发展不确定性。因此从成长性角度，烟台万华(600309)的合理市盈率有理由要高于明伦集团(0346)的市盈率水平。

四、投资价值在资源

化工，作为石化行业的下游产业，产品市场相对开放，除少数资源性公司具有较强的垄断壁垒外，多数化工产成品难以呈现明显的市场壁垒。因此，从这一点上说，化工行业与其他政策性壁垒、区域性壁垒等较强的行业相比，沪深市场与香港市场两地化工公司的投资机会差异应明显较拥有政策性壁垒、区域性壁垒等较强行业为小。不过，通过上述对沪深市场与香港市场两地化工行业地位的比较分析，我们有理由认为：沪深化工公司在二级市场可以遵循独立定价原则。首先，化工行业基础子行业的定价有理由可以高于边缘产业的定价；其次，化工原料制造业子行业中拥有资源优势公司的定价有理由高于资源市场依赖型公司的定价；最后，化工下游精细化工子行业中拥有技术竞争优势公司的定价有理由高于业务多元的中小公司的定价。

静态分析，香港市场化工类上市公司6家，业务范围涉及润滑油、乳胶、油漆、杀虫剂及焦化等化工产品领域，行业具有业务发展稳定、现金流充裕、分红比例高等特点，对长线机构投资者比较有吸引力。而且，目前行业平均市盈率10.65倍，低于市场平均19.93倍水平(2003年末)，但行业内两极分化现象依然明显，如中洲控股(HK、0351)是唯一出现净亏损的上市公司，且净资产收益率为-158.85%，亏损较为严重，另外如联大集团(HK、0346)二级市场的市盈率到达39.58，远高于市场平均水平。QDII推出后，化工的行业特点决定了其将可能成为机构投资者的阶段性投资品种之一。从上述香港市场与沪深市场的比较来看，考虑到目前沪深市场定价与香港市场定价有较大差距，从长期投资关注分红的角度，国内市场定价有一定下调压力，香港市场更有吸引力。由于香港市场多家上市公司主营业务基本在国内市场，因此未来，随着国内宏观经济持续发展，这类公司将会成为投资的关注点，而国内市场同类公司对长线机构投资者(主要指关注现金分红机构)，目前定价水平对其缺乏一定吸引力。

不过，从投资角度，两地市场的动态效应分析可能更为重要。尽管国内市场内部化工类上市公司的市值规模相对偏小(均值为19.74<人民币>)，但明显大于香港市场同类公司平均5.1元<港元>的市值规模。这从一个侧面反映了沪深市场会适合于投资理念的机构资金的介入。另一方面，尽管目前香港市场公司的净资产收益率等主要经营指标优于沪深市场公司的整体水平，但由于沪深市场公司与香港市场公司在经济地位上的明显差异决定了沪深市场公司的未来经营具有更多的可靠保证(香港市场公司的弱势行业地位增大了其未来发展的不确定性)。相对应，沪深市场行业合理市盈率有理由高于香港市场的合理市盈率。由此，我们可以从公司的成长性角度考察公司业务地位、资源优势及重要经营指标等因素来选择具有投资价值的上市公司。

表6：沪深业务地位及资源指标相对突出公司

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附录一：香港市场化工类公司主要指标一览表

附录二：沪深市场化工行业公司情况一览表