华夏证券研究所：QDII推出对A股市场影响(二)

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华夏证券研究所 银国宏 黄常忠

三、沪深市场与香港市场市盈率水平合理差异判断

尽管沪深市场和香港市场的比较存在很多不可比性，但如果一旦QDII制度启动，特别是随着资金流动规模的扩大，所有的不可比性可能都无法回避资金逐利性的选择，盈利能力强和估值水平偏低的品种将成为资金青睐的对象，因此我们除了客观认识由于不可比性因素导致两地市场市盈率的巨大差异外，还需要充分认识到上述不可比因素的消失将是一个漫长的过程，如果QDII的推进速度超过沪深市场的发展速度，那么必须接受一个差异。那么这样一个合理的市盈率差异究竟应该是多少，就成为我们不得不面对和探讨的问题。

关于沪深市场与香港市场或其他成熟市场的合理市盈率差异问题，很多机构和学者运用各种模型进行过估计，但运用模型估计的最大问题是，首先需要估计模型中的各种参数，而对于参数的估计则可能因人而异、因时而异。但事实上，最合理的定价水平和差异应该是市场给出的，因此在香港市场上市的中国内地企业的定价水平与沪深市场平均水平的比较是一个可借鉴的思路，因为这些上市公司在经济背景、行业周期以及企业管理水平方面的可比性较强。另外，数据显示中国内地企业也正在成为香港市场的重要组成部分：截至2004年2月底内地在港上市企业已达264家，相当于香港证券市场主板和创业板1043家上市公司的四分之一；H股和红筹股总市值已达17907亿港元，占香港市场总市值的29%；2004年前两个月H股和红筹股成交额为3739亿港元，占香港股市成交金额8298亿港元的45%。

可以说，随着内地企业逐渐成为香港市场的重要组成部分，其定价水平也具有越来越强的代表性。因此，我们选择H股指数成份股的定价水平作为香港市场对中国内地上市公司定价水平的认可，含有A股的H股定价水平从某种程度上可以代表香港市场对国内A股上市公司定价水平的认可，而不含A股的H股定价水平则代表香港市场对单独在香港上市的中国公司定价水平的认可。

表13：香港市场H股指数成份股定价水平

数据来源：Bloomberg.

数据说明：截至日期为2004年3月9日。

根据上述分析，我们得出以下结论：第一，全部H股指数成份的市盈率较目前沪深市场平均市盈率水平的优势并不大，沪深市场的上市公司较香港市场的中国内地上市公司市盈率溢价幅度为22%左右，考虑到这是一个时点数据，我们认为目前沪深市场较香港市场市盈率的溢价水平应该在20%—30%；第二，含A股的H股上市公司在香港市场的市盈率水平已经与沪深市场A股基本持平，主要原因应该是QDII预期出现后，极大地推动含A股的H股定价水平不断提高，呈现出向A股定价水平靠拢的趋势，这在一定程度上反映出QDII推出前期和初期对两地市场定价水平的影响方向；第三，H股指数成份股定价水平较香港恒生指数平均市盈率溢价17%左右，这应该是香港市场对中国内地企业和其他企业市盈率差异的一个大致反映，同样考虑时点数据因素，我们判断香港市场中国内地企业较其他企业维持20%左右的溢价应该是合理的。

四、主要指数成份股公司的投资价值比较

从全球各个交易所来看，成份指数目前已经成为衡量各个市场波动的重要指数指标，并逐渐取代以全部股票为样本的综合指数，这一点从香港全部普通股指数于2003年4月起停止计算也可见一斑，而且成份指数的样本股普遍具有较好的市场代表性，因此我们对恒生指数、上证180和深圳100三个成份指数样本股的投资价值进行比较，对指导投资具有更为现实的意义。

1、平均水平比较

表14：上证180、深证100、恒生指数成份股平均估值水平比较

数据来源：Bloomberg.

数据说明：PEG的计算选取G为正的公司。

总体来看，上证180和深证100指数的成份股公司的估值水平和盈利能力仍远远低于恒生指数成份股公司，但比整个市场平均水平的差距要小很多，而且在成长性指标方面还具有一定优势：(1)从估值水平来看，沪深市场的预测PE、PB、EV/EBITDA等指标均劣于香港市场，表明沪深市场的上市公司静态估值总体偏高，投资价值偏低；(2)从盈利能力来看，沪深市场的净资产收益率指标仍低于香港市场，但盈利能力差距显然比估值水平的差距要小，表明沪深市场投资价值劣势在很大程度上基于一些历史原因；(3)从成长性来看，沪深市场在考虑到增长率后，深证100的平均估值水平要好于香港市场，表明沪深市场存在相当多的上市公司在增长性方面好于香港上市公司；(4)从上市公司分红水平来看，沪深市场上市公司的分红水平也略低于香港市场。

根据上述分析，可以得出一个基本结论：以静态的定价水平来评价，上证180、深证100指数成份的投资价值显然无法与恒生指数成份股比肩，但如果考虑到未来的盈利增长预期，上证180和深证100指数成份股公司的投资价值显著提升，也就是说，目前相对较高的定价水平是以未来的盈利增长预期为支撑的，所以基于未来增长预期不同，沪深市场和香港市场当前的估值水平存在一定差异是合乎逻辑的。

2、估值指标好于香港市场平均水平的沪深上市公司

由于香港市场的整体定价水平显著低于沪深市场，因此如果资金流动的挡板因为QDII制度的实施被降低直至取消，一个最基本的逻辑就是沪深市场的上市公司要与香港市场上市公司进行全面比较，那么衡量沪深市场上市公司是否具备吸引资金能力的基本标准就是其定价水平和盈利能力与香港市场平均水平的比较。

首先，从定价水平来看，我们对上证180和深圳100指数中的估值水平好于香港平均水平的成份股进行了筛选，其中PB低于香港平均水平的共有125家，而P/E指标低于香港平均水平的共有81家，EV/EBITDA指标低于香港平均水平的有139家，PEG指标低于香港平均水平的有93家(具体见附表1-4)。由此可见，单从定价水平比较分析，沪深市场具备投资价值的公司数量应在100家左右，尚不足全部上市公司的10%。

其次，从盈利能力和股利水平来看，我们选择净资产收益率和分红收益率两个指标进行分析，上证180和深圳100指数中的成份股净资产收益率率高于香港平均水平的有61家，股利水平高于香港平均水平的仅为39家，客观地说在公司盈利和回报投资者方面，沪深上市公司与香港上市公司仍然存在一定差距(具体见附表5-6)。

3、最具投资价值的成份股公司比较

资金挡板的消失意味着投资品种的选择范围必将涵盖香港市场和沪深市场的所有品种，而沪深市场中定价水平和盈利能力在香港平均水平之上的公司应该是一个大的选择范围，进一步的投资选择是对三个市场中最具投资价值的公司进行比较，因此我们对上述三个指数的成份股公司进行了投资价值的大排序，并对前述指标最好的前30家公司做了一些统计。

表15：沪、深、港三地估值水平最好的30家上市公司

数据来源：Bloomberg.　制表：新浪财经 辛淼

数据说明：红色字体为恒生指数成份股，其余为上证180深证100指数成份股。

在PE最低的前30家上市公司中，恒生指数成份股为11家，上证180和深圳100指数成份股为19家；在PB最低的前30家上市公司中，恒生指数成份股为13家，上证180指数和深圳100指数成份股17家；在EV/EBITDA最低的前30家上市公司中，恒生指数成份股仅有4家，上证180和深圳100指数成份股多达26家；在PEG最低的前30家上市公司中，恒生指数成份股仅更是只有3家，上证180和深圳100指数成份股则有27家。

如果根据上述估值指标进行投资价值简单排序，以PE和PB衡量的最具投资价值的前30家成份股公司中，香港上市公司大约占40%，沪深市场合计占60%，而以EV/EBITDA和PEG指标衡量的最具投资价值的前30家成份股公司中，沪深市场上市公司的占比则高达85%以上。但由于恒生指数的样本股仅为33只，而上证180和深证100指数的样本股多达280只，所以从样本股入选最具投资价值上市公司的比例来看，以PE和PB衡量香港市场仍然远远高于沪深市场，而以EV/EBITDA和PEG衡量，香港市场和沪深市场入选最有投资价值上市公司的比例都在10%左右。

表16：沪、深、港三地净资产收益率和股利水平最好的30家上市公司

数据来源：Bloomberg.　 制表：新浪财经 辛淼

数据说明：红色字体为恒生指数成份股,其余为上证180深证100指数成份股。

净资产收益率最高的前30家上市公司中，恒生指数成份股为6家，上证180和深圳100指数成份股有24家；在股利水平最高的前30家上市公司中，恒生指数成份股为9家，上证180和深圳100指数成份股为21家。由此可见，从盈利能力和分红收益两个指标来看，一个共同的结论是：在沪深市场中，具备投资价值的上市公司绝对数量并不比香港市场少，但相对比例则逊色了许多。

五、沪深市场与香港市场行业与上市公司投资价值比较及综合判断

通过对沪深市场和香港市场投资价值总体比较、不可比因素分析、合理市盈率差异判断等，我们得出一些有意义的结论：沪深市场的总体估值水平与香港市场存在较大差距，但这在很大程度上是由于两地市场存在诸多不可比因素导致的，但如果我们考虑到资金的逐利性和QDII推出的进程，或许这些因素无法在QDII推出初期得到有效化解，因此客观认识两地市场的合理市盈率差异是必要的，同时我们也通过一些客观估值指标的比较，发现沪深市场还是存在一批与香港市场比较具备投资价值的上市公司。

但是，进一步的思考告诉我们，这种比较是没有考虑产业属性的比较，也就是说这是一种忽略不同产业定价差异，单纯从估值水平和盈利能力出发的跨产业比较，而事实上不同产业之间的估值水平和盈利能力本身就存在差异，因此我们有必要在此基础上对沪深市场与香港市场同一产业的上市公司投资价值做进一步的比较。根据我们的研究，总体结论如下(详细的分行业投资价值比较分析见分报告)：

1、金融、地产行业：内地与香港企业在规模、业绩、定价水平方面差距较大，但是由于处在不同的发展阶段，两地企业面临的发展机遇有所不同，相对来说内地上市公司发展潜力以及未来整合力度要强于香港公司。

2、机械、汽车、医疗、通信设备、交通运输、化工、电力行业：由于这些行业在大陆和香港的经济地位区别较大，而且企业规模和实力也存在较大的差别，因此大陆上市公司具备独立定价的能力，并且未来发展仍然存在一定的空间，港股的投资机会主要集中在H股以及与大陆市场密切相关的公司。

3、食品行业：大陆和香港上市公司的目标市场已经基本一致，并且股票价格的比价效应也开始呈现，但是行业覆盖面的窄小以及龙头企业的缺乏使得香港食品行业上市公司投资机会要弱于大陆本地企业。

4、煤炭、钢铁行业：沪深港市场上市公司都是内地公司，投资价值完全取决于公司自身品质，但由于香港市场此类公司数量较少，一定程度限制了投资者选择的机会。

5、计算机行业：目前香港、内地上市公司整体都处在业绩下降的状态，但是香港上市公司的经营效益要高于内地公司，由于目标市场的一致，两地上市公司的市场定价将趋同。

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华夏证券研究所：QDII推出对A股市场影响(一)

附表1：PB低于恒生指数成份股平均水平的公司

附表2：P/E低于恒生指数成份股平均水平的公司

附表3：EV/EBITDA低于恒指成份股平均水平的公司

附表4：PEG低于恒生指数成份股平均水平的公司

附表5：ROE高于恒生指数成份股平均水平的公司

附表6：股利水平高于恒指成份股平均水平的公司