2003·中国股市
历史必将回眸，一场投资理念的革命席卷而来。
仅有十余年历史的中国证券市场的价值判断体系此刻发生着深刻的变革——传统与现实、国际化与本土国情、投资与投机交互撞击，新的价值标准如此强烈地摇撼着每个市场参与者，进而引发一场关于中国资本市场整体价值体系的重建。
价值震荡中国！
而三种标志性图景渐行渐近：市场即将出现这样的股票；跌破一元面值的A股；类似于像友人于1989年以4至5港元买入并持有的汇丰控股现价已达120港元；以及股神巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦每股股价高达7万多美元。图景一预示着中国股市的价值重建仍将继续，图景二则表明时下市场中所谓“新蓝筹”之梦实则为价值运动启蒙时期，乃周期性行业景气回升所致，真正的蓝筹时代尚待时日；图景三预示着上市公司治理规范，经营业绩持续性增长的完美境界。
2003已去，2004翩然而至，市场内在逻辑却在演绎和延续，找寻这种内在市场逻辑才是投资的要义——2003中国股市冰火现象的背后。
一、2003中国股市·由橄榄型到纺锤型
“中国锤”即纺锤型是对2003年年度总体市场股价表现的一种定义。与之相关的市场描述则是：“二八”现象、局部牛市、核心资产、股价结构性调整、冰火两重天两极分化、价值投资、基金主导市场等等，市场人士以各自不同的视角诠释市场的新格局。
纺锤型的股价型态分布主要特征是股价向5-10元区间聚集，高价股群体股份整体下行，低价大盘绩优股股价整体上行，中低价、无业绩支撑的公司亦呈弱市下跌之势，进而在5-10元价格带形成密集分布，形成股价结构型态上的“纺锤型”，形似于一个饱满坚实的拳头，并以此掀起一轮蔚为壮观的被市场人士誉之为“大蓝筹”的局部牛市行情。
与中国锤相对的是“橄榄型”的股价分布。过往的市场波动以板块轮动为主，市场缺少形成广泛共识的估价标准，股价评估更多以相对价值所形成。因此，股价齐涨齐跌，难以分化。统计显示，截止2003年12月28日，沪深两市1279只股票，上涨股票达286只，占22%；下跌股票达993只，占78%，涨幅在50%以上的股票达44只，跌幅在50%以上的股票为38只。涨幅在50%以上的44家上市公司大多是钢铁、石化、能源、汽车、交通运输等景气度回升行业。而跌幅50%以上的上市公司主要是ST板块、历史上的庄股、重组股等。
从2001年至2003年11月A股平均价格走势来看，中国锤的股价分布特征清晰显现。(见下图1)首先两市平均股价从2001年16元左右一路下跌至2003年同期的7元左右，市场股价整体下滑过程中，并非平行下移，而是呈纺锤型态势。其中5-10元区间的上市公司比重，由2001年12月35.5%升至2002年3月的39.3%，2002年6月的33.6%，2002年9月的45.9%，2002年12月的59.2%，2003年3月的56%，2003年6月的63.6%，2003年9月、12月则分别达到65.4%和68.4%。由2001年12月的35.5%至2003年12月的68.4%，这一区间的上市公司接近增加一倍。相反，15至20元的上市公司则由2001年12月的15.7%下降至2003年年底的2.7%，20元以上的高价股更是由5.9%下降至2003年12月的0.2%。因此，三年的股价结构性调整，实现了股价由橄榄型向纺锤型的整体性嬗变。
中国锤的市场特征在二级市场上的直观印象判断是，意大利经济学家帕累托的帕累托20/80法则。20%的股票上涨，80%的股票下跌，80%的交易时间由20%的股票主导；80%资金流向20%的股票；20%股票的市值上涨推高市场总体市值。这种不平衡性可以从市场集中度的运动趋向中得到体现。沪市A股成交量3%、5%、10%的公司的成交集中度呈震荡式上升，集中度在30%至50%之间。(见下图2)
中国锤的形成令市场产生了强烈的反响。这一过程是逐步完成的，2003年4月份行情启动时市场表现为分歧与质疑，其间经过七个月的跌势使市场深度反思，11月13日的新价值判断理念得到广泛认同，于是掀起一波蓝筹股行情。市场似乎有一只看不见的神秘之手在主导着。这种急剧调整背后的关键因素是什么呢？是什么力量驱动着这个巨大的市场呢？
价值是价值者的通行证，投机是投机者的墓志铭。
理念决定市场，支点撬动市场。
以新的市场价值估值标准对1300多家上市公司进行重新评估，高估的被市场修正，实现价值回归；低估的价值提升，实现价值发现。这一过程是残酷和惨烈的，实质上是资本市场资源的优化配置，是资本定价体系的重新定价。也是财富的再分配，数千流通市值的蒸发就是其中昂贵的代价。
新支点理论是早些时候由一位资深市场人士率先提出的，并以生动浅显的图示图解这场所谓新蓝筹价值的行情成因。新支点论认为资本市场的定价体系具有相对的均衡性，相对价值和绝对价值维系着这种市场均衡状态。2003年以前的市场格局积重已久，不合理的定价在不规范的市场价格发现机制和环境下得以长久存在。而新的价值投资理念以新的价值估价标准，基于对上市公司盈利能力、未来成长性、公司的行业竞争优势和治理水平等方面综合判断，全面地将1300多家上市公司在“有效市场”的“信息对称”的环境下逐一“过磅”称重。于是，高估的上市公司以漫长的巨幅下跌实现价值回归，低估的上市公司以持续实现价值发现。前者主要是今年的行业景气回升的公司，如钢铁、汽车、石化、能源、交通运输等，后者主要是高科技股、重组股、概念炒作为主的庄股。在这一过程中，市场价值重心位移，市场均衡支点发生变动，从而演绎出2003年股价结构调整的冰火两重天的分化现象。这种股价的涅对中国证券市场崇尚的理性分析、价值投资影响非常深远。(见下图3)
五大核心资产并不是处于图中被低估的上市公司的末端，而是聚集在支点附近区域。这是因为五大核心资产是基于行业景气回升而引起业绩提升，这是周期性行业特点决定的，容易被市场发现，并成为人所共知的“白马现象”，但这些公司并非真正意义上的大蓝筹，未来真正的黑马并不在五大核心资产。因为这些公司必须面对下一个行业景气周期的挑战。而未来极具成长性的公司更多地隐藏于图中被低估的上市公司末端区域，这就需要投资的大智慧。基金公司之所以选择在支点附近区域挖掘上市公司价值，主要是出于行业景气度和稳建投资的考虑。
新支点理论认为，这一价值重建过程并非一蹴而就，而是一个渐进过程，也并非仅局限于少数景气回升的行业。明年将会向行业中的子行业及非景气行业的价值成长公司延伸、拓展。因此，新支点论并非就是与五大核心资产划上等号。新支点论更强调将“自上而下”和“自下而上”、核心资产与边缘资产、周期敏感性行业与防御性行业的全方位融合来选股。基于此，2004年的市场将循此内在逻辑演绎出波澜迭起的更加具有深度和广度的以价值投资为主题的牛市行情。
2003中国股市·市场“噪音”
资本市场中价格波动是市场对有关上市公司信息的反映。因市场发育的成熟程度、信息披露监管及投资人市场判断等原因，导致信息噪音始终充斥其间，误导投资者对市场的真实判断。因此，准确理解“新支点论”，须廓清以下种种判断的迷雾。
其一、三年熊市论
自2245点至今的调整持续长达36个月之久，分析人士大多以熊市周期作为解释，也有的以波浪理论大C浪调整作为注解。纵看中外历史熊市的发生，均基于宏观经济的衰退、上市公司业绩下降等因素。而中国股市GDP持续保持在7%-8%的高增长，上市公司业绩亦呈增长态势。投资中国，分享中国经济高速增长的成果，为全球关注。股市与宏观经济的背离，并不是熊市所能解释的。更主要是因为十年股市价值评估体系的混乱，市场在上市公司诚信丧失和估值标准重建的环境下，市场评价体系以三年股价调整来实现重建。这实际上是市场寻找新支点的漫长过程。
其二、大蓝筹时代
蓝筹股是指上市公司具有持续盈利能力，具有行业竞争优势，公司治理规范，能给股东带来较大价值的上市公司，这些公司具有中长期投资价值。而此轮行情中的五大核心资产的上涨，是基于我国经济发展处于经济周期的上升阶段，经济增长带有明显的重工业化、消费升级、城市化和产业转移的特征，是行业景气引起上市公司的业绩变化，其持续性盈利能力有待市场的检验。因此，不能把基础设施和消费结构变化引发的五大核心资产与蓝筹股混为一谈。这也是五大核心资产主要分布在支点区域的原因，五大核心资产不是未来市场真正的黑马。
透过对沪深两市涨跌幅前50家上市公司的统计，能进一步核查清楚这种历史性股价调整的市场趋势特征：
(1)涨幅居前的行业主要是受行业景气回升影响的行业，特别是重化工产业的影响，主要行业为汽车、原材料、交通运输和公用事业。
(2)具“三高二低”的特征。三高即为大盘股(5亿以上)、高盈利增长(增长率50%以上)、主营业务收入高增长；“二低”为低市盈率(20至30倍为主)、低市净率(2至3倍)。
(3)市场交易活跃，分析师调高评级。这些上市公司换手率高达300-400%，具有较好的流动性。
下面是三个方面对这种趋势特征作进一步剖析：
(一)综合指标分析
1、行业分布
从行业分布来看，上涨的前50家公司主要分布在原材料、汽车、交通运输和公用事业等行业，而下跌的前50家主要为原材料、工业生产、食品和房地产公司。其中，原材料在上涨和下跌的公司中都占第一位，上涨的主要是钢铁、有色金属等原材料，而下跌的主要是化工原料、化肥农药等原材料。(见图4)
2、股本规模
从股本规模来看，股本为5亿以下的股票只占上涨前50名公司的34%，而下跌前50名则全部为股本小于5亿的公司。其中，上涨部分中股本10亿以上的占了40%，而下跌部分中股本小于2亿的占了54%。(见图6)
3、市盈率
由于下跌前50名中有32家02年亏损，无法进行市盈率统计。在上涨的前50家公司中，有3家02年亏损无法计算市盈率，市盈率在50倍以下的占56%。(见图7)
4、市净率
从换手率指标衡量，上涨前50家与下跌前50家相比相差并不明显，前者换手率200-400%之间的占68%，而后者仅49%。(见图7)
5、主营业务收入
由于上市公司第四季度财务数据尚未公布，我们用03年前三季度的主营业务收入与02年全年的业务收入进行了比较。该项统计指标中，上涨前50家96%的公司增长率大于-25%，而跌幅前50家仅32%的公司达到-25%以上的增长率。
6、净利润增长(见图8)
7、盈利预测(见图9)
上涨前50家公司中大部分公司03年盈利预测较02年盈利有较大增长。其中，增长率50%以上的占50%，有3个公司因02年亏损无法计算盈利增长。而下跌前50家公司中，由于不受分析师关注，大部分公司没有盈利预测，因此未统计本项。(见图)
8、分析师评级
在上涨的前50只股票中，即使在股价大幅上涨后，仍有26%的股票被分析师给出了买入评级，而减持以下评级的仅为12%。下跌前50只股票由于分析师很少给出评级，因此未作该项统计。(见图)
(二)二级市场交易情况分析
换手率分析
从换手率指标衡量，上涨前50家与下跌前50家相比相差并不明显，前者换手率200-400%之间的占68%，而后者仅49%。
(三)基金重仓股分析
市场价格两极分化是基金公司主导下完成的，因此，2003年可称之为基金年。大盘蓝筹股为众多基金公司交叉持有，持股集中度较高。而基金重仓的股价也主要分布在5-10元的区间。目前基金净值占两市流通总市值的比例为10%左右。基金40重仓股市值占市场流动市值的比例、占基金净值比例呈上升趋势。
另外，A股的结构性调整与香港国企指数H股板块、红筹指数的相关度不大。但与H股呈正相关，其中沪深25只含H股的股票，H股对A股起着一定的影响，特别是青岛啤酒、海螺水泥的H股一度超过A股价格，对市场估值标准产生积极影响。
四、2003中国股市·三大力量推动价值重建
2003年的价值重建是在中国资本市场与国际市场接轨、基金公司与券商等市场机构博弈及周期性行业整体回升的市场环境下，多种因素共同作用完成的。
自2003年7月9日UPS第一单交易拉开QFII外资直接投资国内A股的大幕。QFII对中国股市价值投资理念的传播起着积极作用，市场人士开始以国际视野作中国A股新的参照系，对国内A股的价值评估不断进行调整。
QFII概念股趋势对比
券商与基金的博弈策略不同，使市场机构投资者投资行为形成了强烈反差。通过对94家券商重仓股和73家基金重仓股的比较，其差异性非常明显。券商大多单独持仓，而基金交叉持股，甚至出现50多基金共持招商银行的现象。券商重仓股平均每股收益为0.197元，基金重仓股则为0.372元，券商多持有中小盘股，基金则平均为6亿的大盘股。最终券商与基金的收益也发生严重分化。新支点论中价值高估的上市公司，不少公司为券商所持有。正是机构博弈中这种不同理念加剧了股价结构调整的深化。
市场价值体系面临重建时，中国经济增长已进入重化工产业时代，基础设施的投入和消费结构调整，引发能源和原材料产业相应变化。于是价值投资就在这些周期性行业的上市公司中展开。因此，投资中国，分享中国经济高增长成果，不仅是“漂亮50”应该是漂亮中国“催生这轮行情的发展。
