江南证券投行管理部 黄钟苏
近来，上市公司定向增发引起了社会各界的广泛关注。有关报道逐渐增多。但迄今为止，研究还是零散、缺乏系统性。
从历史来看，上市公司定向增发在中国证券市场并不新鲜，但在操作上，缺乏规范。为此，本文试图在操作层面上对中国上市公司定向增发进行系统研究，对定向增发的进一步实施提供有益建议。
在操作层面上，发行资格、发行价格、发行规模、股票流通性、审批程序和资产质量的确定是其关键，下面本文将分别加以阐述。
(一)发行资格
1、《中华人民共和国公司法》137条规定：
公司发行新股，必须具备下列条件：(一)前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；(二)公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；(三)公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；(四)公司预期利润率可达同期银行存款利率。
公司以当年利润分派新股，不受前款第(二)项限制。
2、2002年7月24日发布的《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》规定：
上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应当符合以下条件：
①最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。
②符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字2001105号)规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。
3、由于定向增发与定向募集一样，具私募性质，因此发行资格可以不受公开发行条件的限制。这在上工B定向增发的案例中得以体现。
根据2001年发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的规定，外商投资股份有限公司在首次公开发行股票必须“符合发行上市股票有关法规要求的其他条件”、在增发股票及配股必须符合“增发股票与配股的有关规定”。
上工B在定向增发的基本程序上符合《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》的规定，比如召开股东大会表决等程序。但在具体的财务指标上，却不符合上述标准。以下主要财务指标取自2003年11月4日发布的《上工股份有限公司发行境内上市外资股招股说明书》：
上工B最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率也低于10%，不符合《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》第一条的要求。
(二)发行价格
1、从已有的案例看，定向增发的非流通股通常以净资产值为定价依据，介于每股净资产与现行再融资发行价格水平之间。
2、定向增发流通股以流通股市价为主要依据，通过竞价形成。比如东大阿派。定向增发流通股的价格应接近于再融资发行价格，也即采用市价折扣方式定价。在控制权可能发生转移而引起市场冲击成本提高的情况下，也不排除采用高于市价的价格发行。
3、定向增发采用换股的，而换股并购中折股比例或换股比例(Exchange Ratio，简称ER)的确定无疑是最关键的。折股比例之高低，直接影响到合并双方的股东在合并之后的主体中所拥有的权益份额。
要使双方股东从合并后的整合中获益，换股比例必须符合公司价值，而公司价值有内在价值、帐面价值、清算价值和市场价值之分。一般来讲，据以成为换股计算基础的应为公司的内在价值而非帐面价值，因为内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，客观、动态，与合并双方的合并动机直接相关。
但内在价值估价模型的构造、数据处理等，都非常复杂。若合并双方均为上市公司，且股票市价合理反映了双方内在价值，则可直接根据双方的股票市价确定换股比例。但由于影响股票市价的因素甚多，市场价格通常与公司内在价值存在较大偏差，因此，换股比例往往不能直接通过比较合并双方的股票市价来确定。在我国上述上市公司吸收合并案例中，基本采取以下换股计算方式：
折股比例=(合并方每股净资产/被合并方每股净资产)×(1+加成系数)
即以帐面价值原则为计算基础，然后将企业成长性、融资能力、商誉等综合为一个加成系数来进行调整。其中，合并双方存在方式的差异也是确定换股比例的一个重要因素。合并双方存在方式的差异是指一方为上市公司，而另一方为非上市公司。由于公司上市受到严格管制，上市将提高公司的无形资产。这在上述公式中可通过商誉体现出来。
换股比例的确定不可避免地带有主观性。实际上，换股比例不仅取决于计算，而且取决于双方协商。有时，即使折股比例不尽科学，只要双方接受，也可认为是合理的。
4、几种股票的价格问题。
从上述吸收合并的公司来看，定向增发的价格对流通股和非流通股是一致的。最新的例子是，为保证再融资的公平性，武钢集团在定向增发方案中，也确定暂不上市流通的国有法人股与社会公众股同股同价认购。由于收购按净资产值进行，收购资产的市净率仅为1倍、市盈率为5倍，远远低于目前新股发行和再融资收购资产平均市盈率的正常水平，这种资产交易行为明显有利于上市公司和公司流通股东的利益。
(三)发行规模
定向增发的发行规模受制于募集资金规模。《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》第二条规定：
增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。
但TCL通讯、武钢股份都突破了上述限制。以武钢股份为例，其2003年中期的净资产为55.06亿元，但定向增发募集资金却为90亿元人民币！
之所以如此，是因为其性质属于反向收购。因此必须实行上市公司并购的有关条款。
(四)定向增发股票的流通性限制
我们可以将股票按流通股 挂牌交易股份、有限制的流通股 上市流通有时间限制的挂牌交易股份和非流通股进行分类。其中，流通股须以现金支付。
1、通过换股产生的流通股。从上述A股公司定向增发的流通股情况看，这些流通股的处理是按照内部职工股的情况来处理。1995年10月24日发布的《关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》第二条规定：
为了保持政策的连续性，又不增加上市压力，凡各地、各部门在1995年新股发行中安排的定向募集公司，其职工内部股获得发行额度的，经审查通过后可随新股一起上市流通；没有发行额度的，从新股发行之日起，期满三年后方可上市流通。此规定也适用于已在上海、深圳证券交易所上市的原定向募集公司内部职工股。
这种处理办法具有一定的合理性，因此定向增发和定向募集具有相似性。
2、用现金认购的流通股。比如东大阿派、B股公司定向增发的流通股，都可在发行完成后上市流通。
3、法人股和国家股。与其他法人股和国家股一样，暂不上市流通。
4、B股公司的外资法人股。根据外经贸资发2001538号《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》第5条的规定，符合条件的含有B股的外商投资股份有限公司，申请其非上市外资股在B股市场上流通，可在获得外经贸部同意后，向中国证监会报送非上市外资股上市流通的申请方案，获得批准后上市流通。因此，定向增发的B股的流通可不受时间限制。
(五)审批程序
定向增发属于私募发行，适用《中华人民共和国证券法》有关公开发行的条款。可参照《中华人民共和国公司法》规定：
第一百三十八条公司发行新股，股东大会应当对下列事项作出决议：
(一)新股种类及数额；
(二)新股发行价格；
(三)新股发行的起止日期；
(四)向原有股东发行新股的种类及数额。
第一百三十九条股东大会作出发行新股的决议后，董事会必须向国务院授权的部门或者省级人民政府申请批准。属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。
第一百四十一条公司发行新股，可根据公司连续盈利情况和财产增值情况，确定其作价方案。
再考虑投资者利益的保护问题，上市公司定向增发应将有关材料报监管部门备案，并公告后实施。其发行不宜受券商通道的限制。
为兼顾流通股股东利益，定向发行增发在表决机制可采用双重统计标准。
(1)《中华人民共和国公司法》第一百零六条规定：
股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。
股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。
股东大会对公司合并、分立或者解散公司作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
因此一般的定向增发决议须半数以上通过，属于吸收合并或合并性质的，须获得三分之二全体股东批准。
(2)《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》第五条规定：
增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。
为保证流通股股东的积极参与，要求上市公司董事会必须征集投票权。
同时，为平衡新老股东的持股成本，尽可能减少特定人操纵上市公司股份的倾向，非流通股和流通股定价的最低标准，即非流通股以每股净资产为底限，流通股以首次公告前6个月平均市价的90%为底限。对以资产折股的，要求其以审计、评估结果作为定价依据。
此外，为充分照顾老流通股东的利益，可实施一种面向老流通股东的逆向寻价机制。因为在定向增发过程中，老流通股东对定向增发价格会有一个价值判断，如果老流通股东认为定向增发的价格比较高，那么他们会接受这种方案，因为高增发价格将提高折股比例，对老流通股东是有利的；如果老流通股东认为价格低，那么可以允许老流通股东享受优先购买权，即允许老流通股东按照该价格认购增发股份，认购不足的部分由原国有股股东认购。
发行后的持股比例触发要约收购时，按有关规定申请豁免要约收购义务。
(六)资产质量问题
从理论上说，定向增发将取得上市公司控股权、注入获利能力强的优质资产两个环节合二为一，因此获得价格较为公允合理的流通股权，收购方通过损害上市公司利益以补偿自己利益损失的动机要小得多。但这并不能排除有人通过定向增发注入有缺陷的资产或劣质资产，然后将所获流通股票套现走人。
要杜绝这种情况，须在作价之前，对定向增发流通股对应的资产或股权，由具有资格的中介机构进行审计和评估。基于公平、公正和公开的原则，相关方案须取得有关证券监管部门的审核和批准之后方可实施。此外，在上市公司股东大会审议程序上，需要与会或全体股东2/3以上比例才能通过、利害关系股东回避、流通股股东2/3以上赞成等。
武钢股份的定向增发方案是个尝试。其增发所募资金收购的资产质地优良而交易价格相对公允。经安永华明会计师事务所审计，武钢股份拟收购的资产2003年上半年净资产收益率高达11.73%，前三年净资产收益率平均为12.10%；2002年的净利润为9.10亿元，比2001年增长了66%，2003年上半年的净利润已达到了2002年全年水平。根据模拟合并的财务报表，2003年6月底，模拟合并后的净资产增长1.39倍，2003年1-6月份，主营业务收入增加1.79倍，净利润增长2.5倍，净资产收益率由6.25%上升至9.14%。
