黄勇
近期有关国有股减持和非流通股如何实现全流通的讨论的专家讨论很多,其核心是围绕国有股法人股上市流通的定价问题不能得以妥善解决。非流通股股东和流通股股东的利益很难找到平衡点。各方有各方的说词,至今也没有什么建设性的结论,这对我国证卷市场的发展无疑是一大憾事。也同时阻碍了我国证卷市场的发展,这是管理层和广大股民不愿意看到的。不管怎么说这些探讨也还让人深感非流通股全流通问题和国有股减持问题的妥善解决对我国国民经济及百姓利益﹑企业利益﹑国家利益影响的长远意义。
“不管黑猫﹑黄猫，抓住耗子就是好猫”应该扬弃，“摸着石头过河”暂不宜提倡。
证监会曾建议的“不应再制造更多的国有股﹑法人股流通问题”很好，可惜现在的新股发行仍然存在国有股﹑法人股流通问题。应该有人站出来叫停。同时在非流通股全流通问题和国有股减持问题的妥善解决之前也不应该搞什么QFII(只可惜木已成舟),道理很简单……。
国有股﹑法人股按市场流通股价格减持，得不到市场认同。国有股﹑法人股按净资产变现或按净资产价格卖给流通股股东并实现流通，国家及法人利益可能受损，难为。市场竞价方式搞全流通是博傻游戏,能看到的是二级市场股价被操控,市场变赌场。非流通股缩股方案和流通股拆细方案似乎不被大多数非流通股股东所接受,忽视了非流通股股东的感受。过多的国有股﹑法人股减持方法是否会摊高行政成本，同时人为操做过多难免有失公平…………。
尝试新的理念未尝不可，但过去的经验或许对我们更有帮助。概括而言：以”在某种特定情况下由非流通股股东来选择是否对流通股股东进行补偿”为思路展开的以下分析将发现其不同层面的具体涵义并形成非流通股上市流通的完美方案:
<<有利于市场稳定并兼顾各方利益的公平系数法>> 该方案既合理解决了国有股法人股上市流通过程中最有争议的定价问题，又充分体现了非流通股股东所持股票的溢价价值，同时也最大限度的照顾到流通股股东的切身利益,并维持上市公司总股本不变。
流通方式归纳有三(由非流通股股东自行选择):
(1)、非流通股股东决定不对流通股股东无偿送股欲实现非流通股的上市流通之方法
(2)、非流通股股东选择约定2年﹑3年……5年……10年后以无偿送股方式补偿流通股股东损失实现非流通股的上市流通之方法
(3)、非流通股股东选择以无偿送股方式补偿流通股股东损失即刻实现非流通股的上市流通之方法
此方案将为我国非流通股上市流通铺平道路，当然国有股减持问题也迎刃而解。
(一)方案特点
1.维持各上市公司总股本不变。
2.一次性解决非流通股上市问题或分期分批逐步实施对股市冲击有限。关键在于相关的配套措施(如非流通股上市的锁定期限，上市公司恶意增发等),及针对上市公司的监管机制是否可行有效。
3.此方案不受庄家刻意操纵二级市场股价的影响。
4.有利于市场稳定并兼顾各方利益。
5.方案简单可行并易于操作。
6.合理避免人为不确定因素。
(二)具体方法
鉴于非流通股股东和流通股股东的持股成本不同，为使得方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，在某种条件下由非流通股股东自行决定是否愿意对流通股股东无偿送股，以使流通股股东愿意继续持股,并实现非流通股上市的软着陆。
1、确定“理论发行价”,“理论发行价”=(准新股发行价+未来历年累计每股赢利)/股票拆分倍数
(1)、公布此方案时的所在年度之新上市公司,其发行价即为准新股发行价。(2)、公布此方案时的以前年度之上市公司:准新股发行价=(发行价/当时每股净资产+配股价或增发价/当时每股净资产)*现在每股净资产/n
n-----发行,配股,增发的次数
(3)、历年累计每股赢利：如有送股或转赠，需进行还原处理。
2.1--非流通股股东选择以无偿送股方式补偿流通股股东损失即刻实现非流通股的上市流通，具体方法如下：
A：公平系数=(流通股数*理论发行价)/(非流通股数*每股净资产)
B：非流通股股东应得股数=总股本/(1 +公平系数)
C：补偿给流通股股东的股数=非流通股数-非流通股股东应得股数
2.2--非流通股股东可选择约定2年﹑3年……5年……10年后以无偿送股方式补偿流通股股东损失实现非流通股的上市流通，具体条件如下：
A.该上市公司的配股及增发需取得前10位流通股股东中的50%以上赞同。配股及增发后重新计算准新股发行价,并以此年份为起始年来计算补偿给补偿流通股股东的股数。
B.停止以现金方式分红,但可以继续以赠送股票的方式进行分配.
C.到期后采用上述2.1方法实现非流通股的上市流通
2.3--非流通股股东决定不对流通股股东无偿送股欲实现非流通股的上市流通,具体条件如下:
A.非流通股股东取得非流通股上市流通资格前取消该上市公司的配股及增发资格。保留该上市公司对2.2方式的选择权。
B.停止以现金方式分红,但可以继续以赠送股票的方式进行分配.
C.当数年后2.1中计算的”补偿给流通股股东的股数”在流通股中所占比例小于5%时,非流通股股东自动取得非流通股上市流通资格, A&B约束失效.
3、设置锁定期并逐步流通
国有股及其他所有非流通股获得流通权后，可以根据市场情况和需要，根据流通股转让与交易的有关规则，在锁定一定期限后有序上市流通。获得流通权并不意味着要现在就上市出售。
(三)具体案例说明
例1：某上市公司现有的股本结构为：总股本15000万股，非流通股10000万股(其中国有股7000万股)，流通股5000万股。发行前的每股净资产1.25元,总股本10000万股。新股发行价5.0元，发行市盈率为20倍,即每股赢利为：0.25元。发行后的每股净资产2.5元，市价为7.5元,市盈率为30倍。
第一类：现在即刻考虑非流通股上市流通。
“理论发行价”=(准新股发行价+未来历年累计每股赢利)/股票拆分倍数=(5.0 + 0)/ 1 = 5.0元
A：公平系数=(流通股数*理论发行价)/(非流通股数*每股净资产)
=(5000*5.0)/(10000*2.5)= 1.0
B：非流通股股东应得股数=总股本/(1 +公平系数)
= 15000 /(1 + 1.00)= 7500万股
C：补偿给流通股股东的股数=非流通股数-非流通股股东应得股数= 10000-7500 = 2500万股
送股比例= 5000：2500 = 1：0.5
流通股股东的股数由5000万股增加到7500万股。
除权后的是股价为(7.5元*5000万股)/(7500万股) = 5.0元
市盈率回归为20倍,投资价值凸显。
非流通股股东的股票市值为(7500万股*5.0元/股) = 37500万元
(如果按照现行非流通股股票转让规则,非流通股股东股票价值约为10000万股*2.5元净资产/股= 25000万元,相比约增值12500万元。只要股价不跌破3.33元,非流通股股东无丝毫损失)
评价：1.该方法根据现有数据巧妙的引入公平系数模式，取代人为方式定价非流通股股价或竟价产生全流通股股价。在计算公平系数时对非流通股采用溢价方式(本案例每股溢价1.25元，即发行后比发行前增值达2倍)，使非流通股股东的利益得到了保证。同时使非流通股股东所持股票的再次增值成为可能。
2.流通股股东同时也获得了送股补偿，每10股获赠5股。这样一来，所有非流通股票均获得了流通权，由此我们不难算出除权后的股票市价为5元。市盈率回归为20倍,投资价值凸显。在此基础上，只要证监会的监管控制等配套措施落实得当，能够有效控制极少数上市公司圈钱变现行为，激励上市公司能够将企业做好做大，何愁市场不会稳定发展。同时随时稳定落实创业板也不是件难事。
3.当然政府也可采取分期分批逐步实施的办法，在征求上市公司的意见后，可选择上市后2年﹑3年……5年……10年实现非流通股票流通，同时发布公告通知投资者。这就是我们要讨论的第二种类型。
第二类：约定到第五年实现非流通股上市流通。对第二类设想我们假定该上市公司的5年累积盈利可能出现如下三种情况：赢利；亏损；和损益平衡。
情况1：该上市公司的每股赢利为：
第1年: 0.25元/股
第2年: 0.35元/股
第3年: 0.50元/股
第4年: 0.65元/股
第5年: 0.80元/股,每股净资产4.95元
“理论发行价”=(准新股发行价+未来历年累计每股赢利)/股票拆分倍数=(5.0+0.25+0.35+0.50+0.65+0.80) / 1 = 7.55元
A：公平系数=(流通股数*理论发行价)/(非流通股数*每股净资产)
=(5000*7.55)/(10000*4.95)= 0.76
B：非流通股股东应得股数=总股本/(1 +公平系数)
= 15000 /(1 + 0.76)= 8522万股
C：补偿给流通股股东的股数=非流通股数-非流通股股东应得股数= 10000-8522 = 1478万股
送股比例= 5000：1478 = 1：0.30
情况2：该上市公司的每股赢利为：
第1年: 0.25元/股
第2年: 0.05元/股
第3年: -0.80元/股
第4年: -0.55元/股
第5年: 0.15元/股,每股净资产1.6元
“理论发行价”=(准新股发行价+未来历年累计每股赢利)/股票拆分倍数=(5.0 - 0.90) / 1 = 4.1元
A：公平系数=(流通股数*理论发行价)/(非流通股数*每股净资产)
=(5000*4.1)/(10000*1.6) = 1.28
B：非流通股股东应得股数=总股本/(1 +公平系数)
= 15000 /(1 + 1.28) = 6578万股
C：补偿给流通股股东的股数=非流通股数-非流通股股东应得股数= 10000-6578 = 3422万股
送股比例= 5000：3422 = 1：0.68
情况3：该上市公司的5年累积盈利为零，这种情况又回到上面详细讨论的第一类型，此处不再重复。
评价：1.情况1出现时，补偿给流通股股东的股数为1478万股，比第一类的2500万股补偿股数少了1022万股。情况2出现时，补偿给流通股股东的股数为3422万股，比第一类的2500万股补偿股数多了922万股。我们认为这也是该方案的隐含优点之一，如此可以鼓励不急于变现的非流通股股东努力将企业运营的更好，以期获得相对于流通股股东来说较更多的实惠。当然也存在一定的风险。相信上市的绝大多数企业会实现属于情况1的赢利。2.情况3出现时，非流通股股东和流通股股东所承担的风险是一样的。
第三类：该上市公司非流通股股东决定不对流通股股东无偿送股欲实现非流通股的上市流通,并有信心在未来十年内将公司打造成中国的微软或GE.(即当2.1中计算的”补偿给流通股股东的股数”在流通股中所占比例小于5%时,非流通股股东自动取得非流通股上市流通资格)
由上述规则不难反推出:
公平系数=(15000-(10000-500))/(10000-500)=0.58
并推算出该上市公司未来历年累计每股赢利应为:
(5000*5-10000*2.5*0.58)/(10000*0.58-5000)=13元
即当该上市公司未来历年累计每股赢利超过13元后,非流通股股东无需再对流通股股东进行任何补偿,非流通股股东将自动取得非流通股上市流通资格。
(四)有关准新股发行价计算的举例说明
例如2：某五年前上市公司当时的股本结构为：总股本15000万股，非流通股10000万股(其中国有股7000万股)，流通股5000万股。发行前的每股净资产1.25元,总股本10000万股。新股发行价5.0元，发行市盈率为20倍,即每股赢利为：0.25元。发行后的当时每股净资产2.5元。五年后的今天出现以下几类情况:
情况1：该上市公司的每股赢利为：
第1年: 0.25元/股(不分配,不转赠)
第2年: 0.35元/股(不分配,不转赠)
第3年: 0.50元/股(不分配,不转赠)
第4年: 0.65元/股(不分配,不转赠)
第5年: 0.80元/股,现在每股净资产4.95元(不分配,不转赠)
准新股发行价=(发行价/当时每股净资产+配股价或增发价/当时每股净资产)*现在每股净资产/n = (5/2.5 + 0)*4.95/1 = 9.9元
n-----发行,配股,增发的次数。此情况1中: n=1
情况2：该上市公司的每股赢利为：
第1年: 0.25元/股(不分配,不转赠)
第2年: 0.35元/股, (年终分配: 10配6股,配股价7元),每股净资产3.10元,除权后每股净资产3.75元。配股后的总股本18000万股,流通股本8000万股
第3年: 0.50元/股(不分配,不转赠)
第4年: 0.65元/股(年终分配:增发2000股,增发价15元),每股净资产4.90元,除权后每股净资产5.91元.增发后的总股本20000万股,流通股本10000万股
第5年: 0.80元/股,每股净资产6.71元(不分配,不转赠)
准新股发行价=(发行价/当时每股净资产+配股价或增发价/当时每股净资产)*现在每股净资产/n = (5/2.5 + 7/3.75 + 15/5.91)*6.71/3 = 14.32元
n-----发行,配股,增发的次数。此情况2中: n=3
以上两种情况说明我们可以有效的完成公布此方案之前年度的上市公司之准新股发行价的计算。剩下的工作只是再由非流通股股东重新回到第(二)节中对2.1、2.2、2.3等三种全流通方式作出合理的选择。
问题与回答：
问题1.同时具有A股，B股和海外股(如香港，美国等)的公司此方案是否适用？
答：A股和B股的主要投资者几乎都在大陆，属不同币值的同一市场，可根据此方法按各自的出资额和累积获利算出各自应获得的补偿。
至于海外股，如果事先承诺在海外流通的股票，不适合在A股或B股市场出售。
问题2.按照此方案，国有资产是否会流失？非流通股股东的利益是否受损？
答：按详细划分，非流通股票和流通股票应属于不同市场的两种类型的股票。流通股股东所持有的流通股票是按照发行价在流通股市场上自由买卖。非流通股股东(含国有股股东)所持有的非流通股票的转让采用的是按照发行后的溢价净资产价格竟价拍卖方式。两者之间存在一定的价差。该方案在计算公平系数时充分考虑了非流通股股东所持股票的溢价价值。所以我们认为该方案是公平合理的，不存在导致国有资产流失和损害非流通股股东的利益现象，相反在确保非流通股股东资产保值的前提下，又提高了非流通股股东资产的变现能力，使其资产再次溢价成为可能。
问题3.流通股股东的利益是否得到了保证？
答：答案见上述实例。读者可以按此方案测算每只股票，就不难发现该方案的公平性。
问题4.非流通股票获得流通权后的上市节奏是如何设计的？
答：安排补偿给流通股股东的股票优先上市，非流通股股东的股票设置1年至10年的锁存期(每年10%)或1年至5年的锁存期(每年20%)。如果非流通股股东欲出售锁存期内的股票，可按照有关规则进行场外交易。
注释：
1.国家相关部门裁定流通后的国有股﹑法人股归属问题，并出台国有股﹑法人股出售转让条例加以控制。
2. T类个股(及准T类个股)限期整改或重组，仍达不到要求者取消上市资格。
3.新发行个股不再设非流通国有股﹑法人股。
4.定义“理论发行价”的目的是为了找到一个非流通股股东利益和流通股股东利益的合理平衡点。可以是现在,也可以是未来某个时间。
5.定义“准新股发行价”的目的是为了解决公布此方案之前的各年度所上市公司股票的现在合理发行价。也即为了公平起见将所有公司视为现在新上市公司。
6.“公平系数”当非流通股股东和流通股股东的找到利益平衡点时的一个可推算常数。随着时间的延续,如上市公司盈利增加,该系数朝对非流通股股东有利的方向发展。这是该方案的最大特点。
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