双边报价商及双边报价
目前银行间债券市场现券交易的报价方式有三种,分别是双边报价、对话报价和小额报价。其中,双边报价是指经中国人民银行批准在银行间债券市场开展双边报价业务的交易成员,在进行现券买卖时,在中国人民银行核定的债券买卖价差范围内连续报出某券种的买卖实价,并同时报出该券种的买卖数量、清算速度等交易要素。对手方只需要点击双边报价就可以达成买卖交易,而不需要向报价方进行确认。
一般来说,由于双边报价商提供买卖双向报价并随时准备交易,它能保证交易对手在自己所报价位上的买卖指令不会被拒绝,使投资者不必担心没有交易对手,从而为市场提供了较高的流动性。此外,双边报价商在向市场报价和接受公众交易意向时,不仅起到为市场提供报价信息服务、满足市场成员投资需求的作用,而且在交易过程中也可集中公开市场信息,从而起到增加市场统一性与透明度的作用。
目前在银行间债券市场共有9家商业银行作为双边报价商,人民银行规定了每家双边报价商的双边报价券种。每个债券品种可能只有一家双边报价商报价,也可能同时由数家双边报价商报价。例如02国债15既是中国银行的双边报价券种,又是农业银行的双边报价券种,而02国开16就单属于农业银行。截至2003年7月低,银行间债券市场双边报价券种已达32只,其中只有一家双边报价商报价的券种有17只,2家报价的有10只,3家报价的有3只,4家和5家报价的分别只有1只。
我们定义,如果一个债券只有一个双边报价商进行双边报价,则对该券种的双边报价称为非竞争性双边报价。反之,如果一个债券拥有多个双边报价商,则对该券种的双边报价称为竞争性双边报价。从目前银行间市场的情况来看,非竞争性双边报价占据了一半多的比例。
银行间现券市场双边报价的特性
自2001年7月19日中国人民银行批准9家商业银行为全国银行间债券市场双边报价商以来,作为做市商制度的雏形,双边报价制度的推出对培育市场做市商制度、活跃债券现券交易、提高货币政策传导的及时性和有效性起到了积极作用。除去央行票据之外,截至2003年7月底,双边报价商对做市券种的做市成交量达到了这些券种全市场成交量的37.96%,其对提高市场流动性的贡献是十分显著的。
但从市场的实际运行情况来看,竞争性双边报价以及非竞争性双边报价作为双边报价的两种表现形式,所起的作用是有明显的差异。我们利用2003年1月1日到2003年8月13日之间的银行间债券市场的双边报价券种(央行票据除外)作为研究对象,分析了竞争性双边报价和非竞争性双边报价在提高市场流动性、稳定价格波动性和价格发现机制方面的差异。
首先,竞争性双边报价券种的流动性优于非竞争性双边报价券种。当前在银行间市场上单只债券的双边报价商数分布范围为1到5之间,其中期限为5年期的02国债02双边报价商最多为5家。统计结果显示,双边报价商越多,报价价差越小,成交量越大,交易越活跃。其中双边报价商为3家的债券平均交易量是非竞争性双边报价券种的四倍左右。
其次,竞争性双边报价券种的价差优于非竞争性双边报价券种。双边报价商为5家的债券,双边报价的买入价和卖出价价差平均为0.19元。而非竞争性的双边报价价差明显高于竞争性双边报价,平均价差达到了0.38元,竞争性双边报价价差是非竞争性双边报价价差的二分之一左右。
成交量和买卖价差是金融产品流动性的最基本指标,因此我们可以认为,竞争性双边报价在改善市场流动性方面的效果要显著优于非竞争性双边报价。
政策建议
按照O’Hara的市场微观结构理论中的信息模型,双边报价的形成机制是一个Bayes学习过程,双边报价商根据从报价指令流中学习到的信息不断调整自己的先验报价,形成自己的价值判断。在竞争性双边报价的情况下,一个双边报价商可以参照的信息就不单单是市场上的报价指令流,还有其他双边报价商的报价指令,因此竞争性双边报价比非竞争性双边报价更具有信息优势,定价误差相对也就比较小。
同时,竞争性双边报价可以有效地限制垄断价格的出现,并保证市场足够的流动性。因此在美国,凡是在纳斯达克上市的股票,至少要有四家做市商共同为其做市。市场成员在风险管理的要求下,更倾向与选择竞争性双边报价的券种。
针对目前银行间市场双边报价制度存在的这些问题,我们认为需要在以下几个方面进行改进:
首先,丰富双边报价券种结构。目前双边报价商的做市券种基本上为10年以下的债券。9家双边报价商做市相对单一、相对趋同的券种有其有利的一面。但其不利方面也非常突出,比如没有从不同结构上引导债券的流动性和稳定性,更易形成市场交易的趋同性,而增加了10年以上长期债券走势的不稳定性。因此,适当增加中长期的债券作为双边报价券种将会进一步改善银行间债券市场的流动性。
其次,增加双边报价商数量。虽然人民银行对双边报价商的资格进行了规定,但是目前所批准的9家双边报价商现券交易量占市场的份额较小,难以承担起维持市场流动性的要求。因此,银行间市场应进一步扩大双边报价商的范围,允许有实力的保险公司、证券公司等不同性质的金融机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。
第三,增加单只券种的做市商数量。目前有一半以上的双边报价券种属于非竞争性双边报价券种,其流动性和买卖价差都难以与竞争性双边报价券种相比。因此应该按照国际市场的经验,增强双边报价券种的竞争性。人民银行可以规定每只债券最低的双边报价商数量,从而进一步提高现券市场的流动性和报价有效性。上海证券报全国银行间同业拆借中心崔嵬 陈力峰
