天坛生物
投资要点
天坛生物写就了我国国民健康的成长史,是我国目前唯一以人用疫苗为主业、唯一具有完整生物制品高科技的上市公司,具有科研成果推广面广、品种产量供应量大、品牌知名度高、配套产业化能力强以及长期稳固的专家型销售网络、突出的性价比优势、适当的公司治理结构、正常的财务状况及资产质量等竞争优势。
公司经营稳健、财务状况正常。1999-2003年中期,公司主营收入逐年上升,虽然面临主导产品价格逐年下调(政策降价及竞争降价)、研发以及GMP改造投入加大等不利状况,但毛利率水平依然保持稳定,现金流状况保持良好。鉴于新会计政策的实施,公司在会计政策高度稳健的前提下,仍保持了赢利水平的稳定,净资产收益率连续多年保持10%以上。
持久的产业。生命力疫苗是防治传染病的最为经济、有效的手段,由国家进行统一管理,行业进入壁垒较高；随着全球范围内人员流动性的增强、特定历史条件的需求以及人们预防意识的增强,疫苗需求量将呈现稳定、快速的增长,受经济周期影响较小。
国家经贸委十五规划及近期医药行业发展导向中,明确提出发展具有较好市场前景的新型疫苗、加快计划免疫产品的GMP改造的指导意见,天坛生物的发展得到宏观政策面的支持。
强大的股东支持。天坛生物为中国生物制品总公司系统中唯一的一家上市公司。中国生物制品总公司是国资委直属的196家大型企业之一,生产能力、科研力量、产品品种等均居国内生物制品行业领先地位,将对天坛生物的发展给予全方位支持。
预期良好的募集资金投向。公司本次增发部分资金用于收购北生所部分新产品及其技术和相关资产,并将进一步完善从科研、开发、生产直至营销的体系,提高了资产业务的独立性,丰富了产品结构和盈利能力。
天坛生物现未能充分发挥其各方面应有的潜力,随着进一步的推进现代化企业制度的建设,对日益加剧的市场竞争的逐步适应,蓄势待发,天坛生物将会进一步发挥其竞争潜能。
1.公司概述
天坛生物是我国第一个完整具有生物制品的高科技上市公司,是我国目前最大的生物制品研究和生产基地之一,主要从事免疫制品、血液制品、诊断用品等生物制品的研制开发和生产销售,并随生物技术的发展不断拓展以生物技术为核心的研究和经营领域,其相关产品在传染病预防、疾病诊断、临床治疗和急救中起着重要作用。
2.公司产品分析
2.1 收入和利润构成
天坛生物现主要产品有:基因乙肝疫苗、冻干风疹疫苗、脊髓灰质炎疫苗、人血白蛋白、乙脑疫苗、冻干流脑菌苗、冻干黄热疫苗及其它生物制品。其中,95%以上的收入和利润来源于国内销售；85%以上的收入和95%以上的利润来源于疫苗产品；基因乙肝疫苗和冻干风疹疫苗历年销售比重和利润比重分别高达76%和85%以上。表1：公司主要产品的销售收入及构成情况如下：(万元)
产品2003年中期2002
销售收入 比例% 销售收入 比例%基因乙肝疫苗 6,729 51.25 11,123 55.71冻干风疹疫苗 9957.583,415 17.10脊髓灰质炎疫苗 未披露 未披露 1,229 6.2人血白蛋白 2,140 16.32,02110.1其它3,265 24.87 2,178 10.9合 计13130 100 19,966 100
产品2001年2000年
销售收入 比例% 销售收入 比例%基因乙肝疫苗 8,468 54.63 7,847 57.04冻干风疹疫苗 3,25921.032,711 19.70脊髓灰质炎疫苗 1,120 7.23 1,130 8.21人血白蛋白 1,575 10.161,1288.20其它1,078 6.95 942 6.85合 计15,500 100 13,758 100
2.2 产品竞争力
* 产品发展趋势表2： 现有主导产品的历史、现状及发展趋势品种历史现状前景趋势基因乙肝疫苗近年来价格有所波2002年纳入计划免疫:2002年起乙肝疫苗纳
动,利润率相对稳定： 入全国儿童计划免疫、由各省、自治区、
90年代初从美国成功 直辖市安排购置费用并实施政府招标采购；
引进,使得基因乙肝 比尔盖茨设立GAVI基金会用于援助中国14
疫苗的价格降低了 个边远省市；销量有望增加,但价格相应调
40%；随着生产能力 低。
和设备利用率的提高, 市场潜力：目前乙肝尚无理想的治疗药物,
基因乙肝疫苗的利润 接种乙肝疫苗是预防乙肝最有效的手段；
率也有相应提高。 每年出生的2000万新生儿、与3000多万乙肝
患者和1.2亿多乙肝病毒携带者相接触的人
群、定期需加强免疫的再接种人群,都是乙
肝疫苗的市场。
海外市场：技术引进合同规定,1999年10月
31日后可以出口欧美以外的市场(发达国家
售价约40美金/人份),但由于单品种出口
必须通过国家政府采购,目前海外市场仍无
太大进展。冻干风疹疫苗 1999年下半年独家 疫情对销售的影响大：季节性不明显,一年
垄断局面打破：国内 四季都有发病。
出现了一些同类产品, 价格优势：目前仅为国外同类产品(巴斯德)
天坛生物市场份额有 的1/10,毛利率高88.2%(不含研发费用)。
所下降,但仍保持在 市场潜力：育龄妇女风疹发病率高达40%以
70%左右上并危及胎儿；目前育龄妇女接种量虽有增
加,但总量依然很少,市场可从防疫概念向
优生优育概念发展。口服脊髓灰质 该疫苗是计划免疫类 巩固战果,需求量在一定时期内还将保持：炎活疫苗糖丸疫苗,年生产能力2000年全世界范围内实现了消灭脊髓灰质炎
1.2亿人份,承担全国 的目标,2000-2005年期间将进一步巩固消灭
需求量的1/2(部分由 脊髓灰质炎的成果,建立健全监测网络。
国际儿童基金会援助 计划年产量：计划年产3000万人份,部分由国
采购)。际儿童基金会援助。血液制品(人血 宏观政策影响,利润趋市场潜力大：人血白蛋白是国内外生产量及白蛋白、肌注丙薄:1996年12月国家调 临床需求量最大的血液制品,欧美国家血浆球和静注丙球高血浆采集价格近1倍,蛋白分离能力最高,亚洲总体分离能力较小,等)1998年对血液制品强制但却是最大的销售市场,非洲和东南亚几乎
性实行GMP认证, 不具备该能力；我国现人血白蛋白的生产能
2000年起连续调低血液 力和消耗量远低于WHO的平均水平(农村
制品销售价格(累计降 用量很少),但随经济增长和健康意识的增
幅约30%)。强,其消耗量将会有所增长。
市场竞争激烈：全国至 市场战略：天坛生物是北方较有实力的生
少有34多家血液制品生 产厂家之一,力争提高市场占有率至10%,今
产厂家,竞争相当激烈。 年公司该项产品已开始赢利。品种增加,规
公司上市后,两年内一 模扩大,收率提高：目前有4个采血站,血
直处于GMP认证和应 浆加工能力由80吨提高至150吨；血液制品
用单个技术实验阶段, 车间已正常生产,产量提高；1998年从法国
产品产出率较低,成本高。HPPS公司引进的提高蛋白收率的低温乙
人血白蛋白亏损：人血 醇压滤技术已投入使用；静注人免疫球蛋
白蛋白为2000年度恢复 白和肌注人免疫球蛋白已投入生产；同时
生产,受血液制品车间 积极开发血液制品的新产品。
1998-2000年11月的
GMP认证和计改影响,
生产成本高于市场售价,
2000年-2002年大量计
提了存货跌价准备。
2003年预计会盈利诊断试剂(酶免) 主要供应军队系统、华 主要用于自身血液制品的检测。
北地区的血站及医院,
品种多、产量小、成本高。
3.财务分析
3.1 成长性分析
主营业务收入大幅增长
2000年--2002年,天坛生物主营业务收入分别为13758万元、15500万元和19966万元,主营业务收入增长率分别为0.06%、12.66%和28.81%,呈现大幅增长的态势。其高成长的原因主要来自于天坛生物收购和扩建基因乙肝疫苗生产线。
主营业务利润稳步增长
天坛生物2000年--2002年,主营业务利润分别为8771万元、8806万元和10520万元,主营业务增长率分别为12.82%、0.40%和19.47。除2001年增速放缓外,其它均呈高速增长的态势。
净利润不断向好
天坛生物2000年--2002年净利润分别为3477万元、3326万元和3630万元,净利润增长率分别为-19.02%、-1.21%和5.68%,指标状况开始转好。导致2000年和2001年净利润呈现负增长的主要原因是:国家计委先后两次大幅调低血液制品价格(降价幅度达30%),同时公司计提了大量存货跌价准备,至使净利润惯性下降,净利润率出现负增长。然而,2002年,尽管公司为适应市场竞争主动调低了部分产品的价格(降幅约10%),但公司经营已出现恢复性上升势头。
3.2 获利能力与经营能力分析
天坛生物是目前唯一一家以生物制品为主业的科研生产型上市公司,在经营业务方面尚无可比性上市公司,本报告在此暂选取冠以生物/生化概念的上市公司作为可比公司。
2000-2003年间,公司通过调整产品品种、加大拳头产品的销售,使主营业务收入逐年上升,但由于主导产品价格逐年下调(政策降价及竞争降价),导致产品毛利率有所降低(但通过调整工艺路线、加强成本控制、改善技经指标、确保稳产高效而保持基本稳定),而净利率和每股收益却受计提存货跌价准备、加大研发投入(1999、2000、2001年度研发费用占销售收入的比重分别为8.03%、2.72%、5.52%)、加大营销和自筹资金进行GMP改造等的影响呈逐年下降趋势,但取得了提高公司资产质量,降低公司风险的经营效果。此外,公司现金流状况保持良好,表明其有健康、正常的获取利润的能力,收付实现制下的经营还是不错的,并无明显的业绩滑坡。
相对可比公司,天坛生物的毛利率、营业利润率、净利润率、净资产收益率均处于较高水平,但每股收益和每股净资产较低,这与公司资产规模和经营规模偏小有关。
就经营管理能力来看,天坛生物的营业费用/主营收入偏低,财务费用/主营收入居中,管理费用/主营收入相对最高,应收账款管理较好,存货因行业特殊性,其保有量较高,周转率低。(见表3、表4、表5)
表3:天坛生物历年主要盈利指标
指标 ＼ 年份 2000年 2001年 2002年 2003年中期
毛利率(%)63.75 56.81 53.30 50.16
营业利润率30.97 27.15 22.67 26.7
净利率(%)25.28 21.46 18.18 22.3
每股净收益(元) 0.181 0.173 0.189 0.1513
每股经常性收益(元) 0.172 0.169 0.177 0.145
每股经营现金流(元) 0.25 0.24 0.44 0.098
净资产收益率(%) 12.63 11.60 12.58 9.15
营业费用/主营收入(%) 3.19 3.70 3.85 3.80
管理费用/主营收入(%) 26.18 22.36 23.07 16.03
财务费用/主营收入(%) 3.42 3.60 3.13 2.21
应收帐款周转率(次) 3.58 4.18 5.16 2.70
存货周转率(次) 0.48 0.59 0.78 0.565
表4: 可比公司2002年获利能力分析
股票代码 股票简称 毛利率 营业利 净利率 每股收
(%) 润率(%) (%) 益(元)
000078 海王生物 72.11 71.54 5.29 0.13
000403 三九生化 30.26 29.90 9.6 0.21
000661 长春高新 68.22 66.86 1.6 0.06
000750 桂林集琦 32.73 31.65 0.57 0.01
600196 复星实业 35.24 34.46 14.27 0.39
600226 升华拜克 25.28 25.14 13.03 0.19
600556 北生药业 56.74 55.43 14.74 0.36
600796 钱江生化 22.82 22.75 8.28 0.14
600866 星湖科技 37.98 37.16 15.98 0.24
600161 天坛生物 53.31 52.69 18.18 0.19
平均38.65 37.92 9.76 0.20
股票代码 股票简称 每股经营 每股净 净资产收
现金流(元) 资产(元) 益率(%)
000078 海王生物 -0.041 4.99 2.5
000403 三九生化 0.53 3.33 6.36
000661 长春高新 0.11 3.51 1.6
000750 桂林集琦 0.38 2.65 0.18
600196 复星实业 0.26 3.85 10.44
600226 升华拜克 0.29 2.87 6.50
600556 北生药业 1.00 5.51 0.90
600796 钱江生化 0.45 3.13 4.58
600866 星湖科技 0.56 2.54 9.47
600161 天坛生物 0.439 1.50 12.58
平均0.45 3.42 5.00
表5:可比公司2002年经营能力分析
股票代码 股票简称 营业费用 管理费用 财务费用 应收账款
/收入(%) /收入(%) /收入(%) 周转率
000078 海王生物 43.34 16.47 3.71 2.25
000403 三九生化 3.41 11.79 6.02 2.34
000661 长春高新 35.17 19.71 5.21 2.93
000750 桂林集琦 9.1 16.23 4.47 2.37
600196 复星实业 17.01 11.68 3.22 5.15
600226 升华拜克 5.86 5.044.41
600556 北生药业 8.49 10.54 6.61 3.15
600796 钱江生化 4.01 10.48 1.06 2.65
600866 星湖科技 8.67 8.05 1.56 3.75
600161 天坛生物 3.85 23.07 3.13 5.16
平均11.46 11.69 4.021 3.34
3.3 资产实力和偿债能力分析
天坛生物的资产规模相对偏小,资产负债率较低,财务政策稳健,但也不可避免地降低了公司自有资产的盈利能力,如能充分发挥财务杠杆的作用,预计其净资产收益率还可提高15%左右。
公司流动比、速动比较为平稳,波动不大,但流动比率小幅走低。其主要原因是:由于公司担负全国范围的防疫、免疫任务,需保持一定的防疫产品储备,以应付突发事件；同时,受国家有关政策的影响,存货在省市级防疫站二级库的占用时间较长；因此造成产品生产周期和市场需求周期不一致、一段时间内产销量不协调、公司在原材料和半成品及产成品上有较高保有量的状况。
另一方面,天坛生物较低的资产负债率、良好的现金流量可在一定程度上弥补其资产流动性不理想的状况。(见表6)
表6: 天坛生物历年资产实力和偿债能力分析
指标 2000年 2001年 2002年 2003年中期
公司实力 总资产(万元) 44237 46039 50477 47074
净资产(万元) 27536 28665 28852 31757
偿债能力 流动比率 1.41 1.28 1.19 1.49
速动比率 0.79 0.57 0.64 0.75
资产负债率(%) 37.75% 37.74% 42.84 32.43
4.竞争力分析
一个生物科技企业,必须具备技术条件(科研创新和技术变革)、社会条件(知识产权保护与资本市场支持)和产业条件(知识、技术及其产业化)；而一个医药企业,其核心竞争力又主要体现在技术创新、专利垄断、产业转化、规模效益、市场推广等方面。所以对天坛生物这样一个以生物技术为核心、以医药产品为主导的生物医药企业,新产品新工艺的研制能力、市场推广能力以及资本市场运作能力是企业可持续发展的关键。
4.1 行业独特 地位重要
疫苗是防治传染病的最为经济、有效的手段,是人类健康的卫士,是科学和技术价值、经济和社会效益的复合产物,由国家卫生部、国家药监局和世界卫生组织(WHO)进行统一管理(加强生产许可证管理适度控制生产企业数量、对部分产品实行直接调控及国家计划免疫政策、质量标准及生物制品进出口政策等),具有较高的行业壁垒。
天坛生物的控股股东北京生物制品研究所是我国生物制品的发源地(创立于1919年,前身为北洋政府中央防疫处),厚重的历史沉淀、数代人的不懈努力不仅塑造了她科研成果推广面最广、品种产量供应量最大、‘北京’品牌知名度最高的行业地位。1989年,北生所由卫生部划归中国生物制品总公司管理,成为总公司下属的全国六大生物制品研究所之一。
天坛生物作为一家科研生产型企业,承继了北生所的优良传统,致力于生物制品的产业化,形成了年产2亿份生物制品的综合生产能力,表现出较强的技术转化能力和明显的综合配套生产优势。目前,大部分省级疾控中心把天坛生物的疫苗产品作为首选。
4.2 研发能力突出,技术转化迅速
北生所科研实力雄厚,学术声望强大,在世界上首先分离成功沙眼衣原体,在国内首先研制成功第一批临床级青霉素、血源乙肝疫苗、风疹疫苗、乙脑疫苗、组织培养菌苗等,率先研制成功并推广多项重点产品如痘苗、脊髓灰质炎疫苗、血源乙肝疫苗、地鼠肾乙脑灭活疫苗、人胎盘血丙种球蛋白以及一些免疫诊断试剂盒等；先后有60多项科研成果分别获得国际、国家及部级等奖励,其中,获国际金奖1项,国家级科技奖14项,部级科技进步及推广应用奖励36项,总公司级奖励12项,有32项产品被北京市科委认定为高科技产品；近年来在Vero细胞平台技术疫苗、联合疫苗、治疗性乙肝疫苗、基因工程、单克隆抗体、分子生物学等方面研究和转化也取得了重要进展；卫生部计划免疫专家咨询委员会、中华预防医学会生物制品学会、中国丹麦医学生物学培训中心、中华微生物学与免疫学杂志编辑部等具有国内国际水平的专业学术团体的常设机构均设在北生所内,形成了公司良好的学术背景；北生所有中国工程院院士1人(现任天坛生物董事)、国家和卫生部授予的有突出贡献专家称号者6人,享受国家级特殊津贴者32人,这批专家学者担任着各种生物制品管理组织和社会组织的重要职务,有多位专家先后担任全球扩大免疫规划顾问小组等国际咨询机构的成员。同时他们还主持公司的科研、生产和管理工作。
天坛生物定位于科研成果产业化能力,即根据市场需求确定开发项目,从事生产、科研成果的再开发、规模化生产与市场化,天坛生物生产历史悠久、品种多、产量大、工艺稳定,已搭建起成熟完善的科研转化技术平台:不仅拥有现代化生产所必备的硬件资源(先进、完备的生产配套设施,至2002年主要生产车间已经通过GMP认证),更重要的是积累了丰富的规模生产的实践经验(生产技师人均拥有近20年的工作经验),培养了一批能够一线作战、有战斗力的技师和专业人员,形成了一套成熟的产业化管理体系,在生产能力提高、产品质量均一性、新产品开发、进口原料国产化替代等方面先后取得多项成果,对降低产品成本、提高产品质量、丰富产品品种起到重要作用。如2002年采用成熟的压滤技术及同时生产新产品而使人血白蛋白单位成本下降33%,通过对基因乙肝疫苗生产工艺的改进,使生产能力从设计能力的2000万支增加到目前的3500万支。天坛生物目前拥有的生产技术,可生产3大系列110多个品种的产品,有多种产品担负着国家的计划免疫任务。
4.3 稳固、独特的销售渠道
天坛生物的主导产品为计划免疫类疫苗(脊髓灰质炎疫苗、基因乙肝疫苗和流脑菌苗等)和非计划类免疫疫苗,采取订单生产、直接销售模式,由卫生部各级防疫部门专营,不通过中间商代理销售,不存在支付佣金现象。但销售渠道与价格主要由国家进行统一管理。
随着市场经济发展,区域性限制已基本打破,天坛生物以其质量、品牌、品种、规模和售后服务等优势成为国家卫生防疫网的龙头企业,与卫生部疾病控制中心和各省地市防疫站建立长达50多年的关系。天坛生物在此基础上又成立了一支以专业人员为主的销售队伍,并有流行病学研究室等专业技术队伍进行售前和售后服务,就形成了技术型的销售体系。不但可以扩大市场销售额,并负责全面系统的跟踪和反馈,同时又以全公司的科研能力提供售后服务,加强产品针对性的开发改进,提高产品的适应能力,这种销售模式称作专家销售模式。随着我国人民生活水平的提高、国家计划免疫范围的扩大和对免疫产品品种、质量要求的不断提高,天坛生物的优越性将进一步体现,公司也将借助计划免疫渠道,加大非计划免疫产品的销售。
4.4 性价比优势突出
与国外疫苗相比,天坛生物产品的性价比优势非常突出,价格仅为国外产品的1/10左右甚至更低；但是疫苗的性能和质量可以与世界知名大公司的产品相比。此外,发达国家多不生产单价疫苗,而第三世界国家又需要采购单价疫苗；随着公司GMP认证,疫苗出口应是公司寻求发展的方向之一。公司也计划以东南亚、南美市场为突破口,将疫苗打入国际市场。在进一步巩固国内市场的同时,凭借公司质量价格比的优势,力争使公司主要制品进入国际市场。
4.5 其它
稳定的公司治理结构、产品结构和正常的财务状况,奠定了天坛生物的发展基础。无对外担保、无委托理财,将公司生产经营外的潜在风险降至较低水平。
4.6 不足之处
公司的部分产品为计划免疫产品,国家采购产品价格的限制削弱了公司在产品销售、价格等方面的主动权,一定程度上抑制了公司利润的增长。
5.发展前景
5.1 疫苗产业空间无限
天坛生物定位于生物制品行业。生物制品又称作生命制品,天坛生物的产品主要用于传染病预防、疾病诊断、临床治疗和急救,按此功能生物制品划分为防疫制品、诊断试剂、治疗制剂(血液制品)三大类。
疫苗是消灭和控制传染病的有力武器,通过长期对易感人群的免疫保护,达到消灭和控制传染病的目的。因此接种疫苗不单单是一种个体行为,还是一种万古千秋的社会行为。
近年来,防疫制品的发展主要有两个方向:1.新型联合疫苗的研制,以减少接种程序、节约人力时间、配合实施计划免疫；2.继续进行第一代疫苗(减毒或灭活疫苗)的改良,第二代疫苗(重组疫苗)、第三代疫苗(DNA疫苗)、有效新佐剂、一次完成接种技术、新疫苗技术尤其基因工程技术等的研制和开发。
国家经贸委十五规划及近期医药行业发展导向中,明确提出发展具有较好市场前景的新型疫苗,如适用于全人群的流感病毒疫苗、多价肺炎球菌多糖疫苗、轮状病毒疫苗、痢疾疫苗、肿瘤疫苗、爱滋病疫苗等以及加快计划免疫产品的GMP改造,如百白破疫苗、乙脑疫苗、麻疹疫苗等。
中国担负着占世界1/4人口的防病灭病工作,在国家预防为主方针的指导下,国家卫生部规定从0岁到7岁,必须接种卡介苗、脊髓灰质炎疫苗、乙肝疫苗等(计划免疫),推荐接种流行性乙脑疫苗、风疹疫苗等,并力争21世纪人人都有卫生保健。而目前,除国家规定的计划免疫类疫苗全国接种率达到85%以上外,其他的疫苗接种率都较低,这主要是经济能力和观念的原因。随着人民生活水平的提高和预防意识的增强(其重要性应高于汽车、房地产地投资),对免疫产品品种的多样性要求将不断增加,同时市场需求量也会大幅度提高。
天坛生物作为唯一以人用疫苗为主业、唯一具有完整生物制品高科技的上市公司,一直致力于保护人类健康,不受各种恶性传染病危害的最前线。根据公司二零零三年五月公告,公司现在已经开始研制SARS疫苗。
5.2 丰富产品结构 增强公司竞争力
公司拟增发股本不超过2500万股,计划募集资金约2.89亿元,部分资金用于收购北生所部分产品、技术和资产,大部分用于新产品的后期开发和生产设施的技术发行,以进一步健全公司从科研、开发、生产到营销的完整体系,完善和提高公司资产业务的独立性,丰富公司产品结构,减少投资,降低风险,缩短建设周期。除募股资金项目外,天坛生物还积极准备其他新项目,兼顾公司的中长期发展:水痘疫苗、人血液代用品、治疗性乙肝疫苗等,项目周期短、中、长期皆有。
公司将以产业为基础,以研发为动力,以疫苗为主线,引领国内防疫事业的发展。具体讲,以预防制品类业务为核心业务,逐步形成疫苗(含菌苗)、治疗制品、诊断试剂几条线并行的生物制品生产体系。公司在满足计划免疫的同时,大力开拓非计划免疫产品市场,积极致力于新产品研发。新品开发的主要方向包括:
1.新疫苗:如甲肝、丙肝、戊肝等正在或即将引起市场重视的疫苗。
2.多联多价:如麻腮风联合疫苗、甲乙肝联合疫苗、流感和多价肺炎球菌联合疫苗(针对老年人)等。
3.Vero细胞技术平台的换代产品:如甲肝、狂犬、出血热疫苗等。
4.治疗性药物:如治疗性疫苗、血制品、细胞因子(β干扰素)、治疗型抗体制剂、微生态制剂(如抗衰老药物)、中西药(如治疗高血压、溶栓类药物等)等。
5.疑难重症防治:如针对艾滋病、SARS等疑难疾病的疫苗。
在上述领域的研究中,天坛生物具有相当的领先优势。已研制成功多联多价疫苗包括百(日咳)、白(喉)、破(伤风),麻腮风,麻风等；天坛生物拥有Vero细胞技术独立的知识产权,利用该技术成功开发的产品包括Vero细胞乙脑疫苗等。
本次增发募集资金使用项目包括和北生所合资设立研发中心,将重点进行体内肿瘤放射免疫现象用单克隆抗体及体外诊断试剂、Hib结合疫苗、治疗性乙肝疫苗、肺炎疫苗、百白破-Hib结合四联疫苗、流行性感冒裂解苗、Vero细胞狂犬病纯化疫苗等项目的研究。其中一些项目目前已经有突破性进展。
5.3资本运营潜力巨大:
天坛生物为中国生物制品总公司系统中唯一的一家上市公司。中国生物制品总公司是国资委直属的196家大型企业之一,生产能力、科研力量、产品品种等均居国内生物制品行业领先地位,但由于历史原因仍然存在系统内重复建设、重复科研、以及市场投入等问题,具有行业整合的必要性。将给天坛生物带来广阔的资本运作空间和良好的发展机遇。
6. 定价分析
在此选用市盈率P/E、市净率P/BV、EV/EBIT三种指标对天坛生物的二级市场定价进行分析。
6.1 市盈率和市净率指标定价模型
* 市盈率定价模型
从沪深两市可比上市公司分析(见表7)
表7： 沪深两市可比上市公司的市盈率比较
股票代码 股票简称 总股本 流通股 每股收益 收盘价 市盈率
(万股) (万股) (元) (元) (倍)
000078 海王生物 33270 16070 0.13 7.53 57.92
000403 三九生化 21168 9403 0.21 14.33 68.24
000661 长春高新 20133 7980 0.06 7.50 125
600196 复星实业 38189 14625 0.39 9.14 23.43
600226 升华拜克 27037 9744 0.19 11.72 61.68
600556 北生药业 9000 4532 0.36 13.83 38.41
600796 钱江生化 11709 4224 0.14 12.69 90.64
600866 星湖科技 32569 19438 0.24 9.13 38.04
600867 通化东宝 32449 15770 0.12 8.33 69.41
平均24703 11398 0.185 9.95 63.64
600161 天坛生物 19200 4800 0.19 11.80 62.10
注:(1)上表样本股选用2002年12月30日收盘价；
(2)每股收益选用2002年年报指标；
(3)市盈率＝收盘价/每股收益；
(4)上表中剔除了桂林集琦市盈率指标极高的上市公司。
由表7可以看出,沪深两市可比上市公司平均市盈率为63.64倍,已知天坛生物2002年每股收益0.19元,由此可以得出:
天坛生物二级市场参考定价
＝样本股平均市盈率×天坛生物全面摊薄每股收益
＝63.64×0.19
＝12.09元
从沪深两市流通规模相似(流通A股在8000万股以下)的上市公司分析(见表8)
表8: 沪深两市流通股本规模相似的可比上市公司市盈率比较
股票代码 股票简称 总股本 流通股本 每股收益 收盘价 市盈率
(万股) (万股) (元) (元) (倍)
000661 长春高新 20133 7980 0.06 7.50 125
600556 北生药业 9000 4532 0.36 13.83 38.41
600796 钱江生化 11709 4224 0.14 12.69 90.64
平均13614 5578 0.186 11.34 84.68
600161 天坛生物 19200 4800 0.19 11.80 62.10
注:(1)上表样本股选用2002年12月30日收盘价；
(2)每股收益选用2002年年报指标；
(3)市盈率＝收盘价/每股收益；
由上表可以看出,样本股平均市盈率为84.68倍, 已知天坛生物2002年每股收益0.19元,由此得出:
天坛生物二级市场参考定价
＝样本股平均市盈率×天坛生物全面摊薄每股收益
＝84.68×0.19
＝16.08(元)
为了较为准确地反映天坛生物二级市场的定价,我们将上述12.09和16.08的计算结果取平均值,得:
天坛生物二级市场参考定价为14.09元。
* 市净率定价模型
沪深两市流通规模在10000万股以下的上市公司市净率指标见表9:
表9: 沪深两市流通股本在10000以下的可比上市公司市净率比较
股票代码 股票简称 总股本 流通股本 每股净资产 收盘价 市净率
(万股) (万股) (元) (元) (倍)
000661 长春高新 20133 7980 3.30 7.50 2.27
600556 北生药业 9000 4532 5.51 13.83 2.51
600796 钱江生化 11709 4224 3.09 12.69 4.11
000403 三九生化 21168 9404 3.33 14.33 4.30
600226 升华拜克 27037 9744 2.86 11.72 4.10
平均17809 7176 3.62 12.01 3.46
注:(1)天坛生物每股净资产采用增发后的2.66元为样本
(2)样本股选用2002年12月30日收盘价；
(3)样本股每股净资产(天坛生物除外)选用2002年年报指标；
(4)市净率＝收盘价/每股净资产；
可以看出样本股平均市净率3.46倍,已知天坛生物2002年每股净资产为2.66元,由此得出:
天坛生物二级市场参考定价为
＝样本股平均市净率×天坛生物每股净资产
＝3.46×2.66
＝9.20元
通过市盈率及市净率两种定价方式,分别得出天坛生物二级市场参考定价为14.09元和9.20元,为了减少误差,我们将二者取平均值,得出11.65元。故天坛生物的二级市场参考定价为11.65元。
6.2 EV/EBIT定价模型
沪深两市流通规模在10000万股以下的可比上市公司EV/EBIT指标见表10:
表10:可比上市公司EV/EBIT指标
股票代码 股票简称 总股本 流通股本 市盈率(倍) EV/EBIT
(万股) (万股)
000661 长春高新 20133 7980 125 10.11
600556 北生药业 9000 4532 38.41 24.65
600796 钱江生化 11709 4224 90.64 93.47
000403 三九生化 21168 9404 38.24 111.45
600226 升华拜克 27037 9744 61.68 79.10
平均17809 7176 70.79 63.76
EV/EBIT＝企业价值/息税前利润
企业价值＝上一年(或平均几年)的税后利润×标准市盈率
故:EV/EBIT＝企业价值/息税前利润
＝2001年的税后利润×标准市盈率/2002年息税前利润
通过公式分别本股进行计算,最后得出可比上市公司平均EV/EBIT值为63.76。
将天坛生物发行后的总股本21700万股及其2002年税前利润4489.33万元代入计算,可得出:
天坛生物二级市场参考定价
＝样本EV/EBIT比值的平均值×天坛生物税前利润/发行后总股本
＝63.76×4489.33/21700
＝13.19元
根据以上定价结果,得出天坛生物二级市场参考定价的合理区间应为11.65元--13.19元。
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2003年7月
