司马春秋
在我国正式加入世贸组织1年后，党的十六大胜利召开之际，我国证券市场也步入一个全方位开放的崭新阶段。涉及我国证券市场对外开放的一系列法规和政策的先后出台，构成了外资进入我国证券市场的一个完整的法规政策体系，由此也为外资进入我国证券市场提供了操作指引。
然而，在外资积极看好中国市场并跃跃欲试的同时，一些长期以来困扰市场的疑问依然存在。例如，能否简单地以国外成熟市场的标准来认识目前我国股市的投资价值及股市在我国国民经济中地位和作用？境外资本会否单纯依据低市盈率标准来裁夺中国上市公司的投资价值？等等，诸如此类的问题，再次把去年以来股市争论的一些核心问题提了出来。
对此类问题的合理解释，将有助于我们对股市的投资价值及股市在我国国民经济中地位和作用等理解形成一个理性的价值判断。
需要确立自己的价值评判标准
当我国证券市场面临全方位对外开放时，市场中有部分人又拣起了“拿来主义”的武器，试图为中国股市的病症开一个“洋药方”，即将国外成熟市场经济国家的经验与模式拿过来，原封不动地应用到我国证券市场中来，以为就可以诊治中国股市积累多年的问题。既然如此，洋药方中所开列的药物清单(或言标准)也就自然而然地成了判断我国股市是否健康的价值标准。
但是，值得注意的是，引入这种外在的价值判断标准，暗含了一个价值判断的重要前提：洋标准总是正确的，其对应的被诊治对象总是错误的，因而洋标准成了批判中国股市问题的一种武器。并且，认为只要服用了“洋药方”，就可以解决中国股市的规范和发展问题，就可以“成就”中国股市成熟的一番大事业，也就可以实现与国际接轨的目标了。
事实上，这种简单的“拿来主义”严重地忽视了我国股市发展的历史性问题，也混淆了对我国股市的投资价值及股市在整个国民经济中地位和作用的价值判断标准。因而，这种拿来主义的主张不仅在理论被证实是有缺陷的，而且在实践中也被证实是完全行不通的。
“洋标准”要结合中国股市的实践
首先，任何一种理论或经验被应用到一国的具体实践中，必然会受到该国文化、历史和社会的具体情况的“过滤”而发生变形，这就有了所谓“国情”问题。因而，一个成功的理论或经验只有结合一国的具体实践，才能形成一个可以被接受的合理的理论或经验，才能作为解释一国实践中所产生的一系列问题的价值判断标准。任何否认这一现实的主张或争论，都是违背常识的一种表现。
例如，有些人以国外市盈率标准作为判断中国股市是否具有泡沫的标准之一，但却忽视了中国股市发展的历史性问题。中国股市从一开始就隐含了这样一个问题，即上市公司约三分之二股份是不流通的。如果将全部股份都流通起来，那么随着单个公司流通股票供应量的增加，势必降低其市盈率水平。
此外还有三个因素：1、大股东侵占上市公司权益、公司管理者忽视长期经营等公司治理弊端，影响着公司的运营，制约着公司潜能的发挥；在改善治理的基础上，其实际盈利能力具有空间。2、我国居民投资渠道依然较少，股票作为稀缺投资品种受到资金追捧，在相当程度上是合理的。3、我国产业结构正处在转型期，而市场发展的巨大空间是举世公认的，投资人投资上市公司并不是只看其当期业绩，而是包含着对未来转型改造的预期。
因而，国内证券市场总体市盈率“高”是有其存在的背景和基础的。假使上述背景大多都不存在了，单就中国经济的发展速度而言，也将对“高”市盈率提供支持。
不能简单地以诸如市盈率标准等境外发达股市的一系列标准作为判断中国股市是否有泡沫的唯一标准，只有具体结合中国股市历史和现实背景、自身发展规律，才能有效地应用发达股市中市盈率标准，解释清楚中国股市的市盈率及股市泡沫等问题。
经济增长是判断股市价值的重要因素
谈论一个国家股市的投资价值必须与该国经济增长的状况联系起来，一国经济增长率高低，往往预示着作为经济晴雨表的股市的未来波动趋势。经济增长较快，则预示着依托这种宏观经济大背景发展的上市公司总体盈利能力看好。反之亦然。任何忽视一国宏观经济发展的现实状况，简单套用经典股市中一系列标准来判断该国股市的投资价值，都是有失偏颇的。
但是，在主张拿来主义的人看来，境外发达股市中一系列标准是判断中国股市健全和具有投资价值的重要前提与条件之一。不少人以道琼斯成分指数和香港恒生指数的低市盈率作为判断标准，认为目前中国股市整体市盈率水平过高。因而，“挤泡沫”成了一个外在的目标——挤“市盈率”，让市盈率水平快速下跌，并极端地认为，中国股市整体市盈率水平只有下降到与发达股市(主要是香港股市)相同的水平才算合理。
撇开中国股市市盈率水平形成的历史与现实原因不谈，单就影响中国市盈率水平重要因素之一——中国经济增长动力分析，中国经济保持了7%-8%的高经济增长率水平，成为世界范围内经济增长最快的国家之一，要比发达国家如美国、日本和欧共体的年经济增长率高出数倍，加上中国股市是一个新兴市场，比发达股市平均市盈率水平高并不是一件非常不合理的事情。
辨证看待“洋标准”
采取拿来主义主张的人在应用“洋标准”时，往往采取了双重标准，即采纳了其中对自己论点有利的部分，却闭口不谈这些“洋标准”本身的缺陷性问题。例如，拿美国股市作为一个完满市场的标准来衡量和指责中国股市所存在的诸多缺陷，但去年以来美国大公司爆发的公司丑闻，打破了美国股市作为理想市场的形象，确实是一个重要的启示。
还有，在谈论中国股市市盈率过高问题时，常常拿道琼斯成分指数和香港恒生指数的低市盈率作为判断标准，却没有看到其他一些发达股市市盈率也很高的现象，例如英国股市的整体市盈率水平有50多倍，日本也有50多倍。那么，为什么英国和日本市盈率水平不算高，却横加指责中国股市市盈率水平过高呢？其中，这种论点所隐含的主观价值判断标准也就不言自明了。
上述分析显示，忽视中国股市历史和现实的发展过程，简单地采取拿来主义的“洋标准”，生硬套用到中国股市的实践中，是无法真正治愈中国股市中出现的一系列毛病的。相反，这种拿来主义的主张无论在理论上，还是在实践中，均已被证实是有缺陷的。
当然，指出这种拿来主义的不当并不是我们的最终目标，我们应该吸收发达股市中一些有益于中国股市发展的东西，例如完善公司治理和完善信息披露制度等，再结合中国股市的具体实践，探索出一个属于或适合于我们自己的价值判断标准。
中国股市在中国国民经济中的地位和作用是日益显著，中国股市不是没有投资价值，而判断中国股市是否具有投资价值，需要我们从中国股市历史发展的现实状况和中国经济高速增长的基本事实中去发现，而不是采取简单地否定的态度。
从具体案例看外资收购的价值取向
近期，当外资收购受到市场格外关注时，有不少市场人士习惯地认为，外资收购肯定会选择低市盈率和蓝筹股的上市公司作为其并购对象。但是，从已经发生的外资并购案例分析，外资收购并不是以低市盈率和蓝筹股作为其收购的唯一标准，相反高市盈率和非蓝筹股的上市公司却成了外资收购对象。
为什么会出现这种反常理的现象呢？事实上，从前面对发达股市中一系列标准的辨证分析，已经看到了“洋标准”在中国这个土壤上会发生变易的这一重要事实。我们不妨通过具体案例来加以分析。
北旅汽车案例
北旅汽车(现改名为航天长峰)于1994年3月发行，价发行价格为3元人民币和发行数量为4000万股，融资额为1.2亿元人民币，主要用于技术改造和扩大五十铃BL/BE引进项目的生产规模等。1994年4月，在上证所上市。同年，北旅汽车、北京轻型汽车和日本五十铃汽车公司、日本伊藤忠商事珠式会社签定了组建北京五十铃客车有限公司。
北旅汽车在上市后1年多(1995年)就出现了亏损，并在当年7月与日本五十铃自动车珠式会社和日本伊藤忠商事珠式会社签定了合作经营协议，五十铃和伊藤忠联合以协议方式，一次性购买北旅公司公司不流通的非国有法人股4002万股，占总股本的25%(五十铃为15%，伊藤忠为10%)。日方承诺八年内不转让并参与北旅汽车的经营管理，并获得了有关部门批准成功外商投资股份有限公司。但是，北旅汽车在1996年实现了微利后，1997年又出现较大亏损，每股亏损额为0.39元，1998年每股亏损额上升到0.73元，1999年每股亏损额为0.37元，被戴上“ST”帽子。因连续三年亏损，北旅汽车于2000年5月31日被终止上市。
2000年9月26日，长峰科技工业(集团)公司等航天系统单位分别与让日本五十铃自动车珠式会社和日本伊藤忠商事珠式会社签定股权转让协议，两家日本公司从北旅汽车中退出，长峰科技工业(集团)公司成为公司第一大股东。此后，北旅汽车进行资产置换，主营业务从汽车行业转向信息技术领域，并于2000年迅速将每股亏损额减少到0.04元，在2001年实现扭亏目标，每股收益达到了0.124元。
在实现了扭亏之后，北旅汽车于2002年3月8日向上证所申请恢复股票交易，并于2002年4月8日被核准恢复股票交易，并变更公司股票简称为“航天长峰”。至此，围绕着首例外资收购A股上市公司北旅汽车的收购事件也终于告一段落。
从外资收购北旅汽车的案例中，我们可以发现三点：一是在外资收购北旅汽车时，北旅正处于亏损状态，当时该公司股价为7元人民币，市盈率为124.33倍(日期为19995月8月9日)；二是北旅并不是一家大型汽车制造企业，而日本五十铃和伊藤忠公司均为大型跨国公司；三是在日本五十铃和伊藤忠收购北旅国有法人股股权之前，双方已经在主营业务等方面上都有合作。
江铃汽车案例
江铃汽车于1993年10月发行A股，发行股份为8820万股，发行价格为3.6元，并于1993年12月1日在深圳证券交易所上市。该公司并于1995年9月发行B股1.74亿股，福特出资4000万美元，通过购买江铃B股而成为持有该公司20%股份的第二大股东。1997年，江铃汽车增法B股，福特增资5450万美元，持股比例上升到接近30%，并正式转为外商投资股份有限公司。
但是，在我们看到福特收购江铃汽车股权的同时，江铃汽车在上市后，其经营业绩却出现了明显下滑的趋势：1994年每股收益为0.23元，1995年每股收益急剧下降到0.01元，1995年每股收益为0.06元，1996年每股收益为0.06元，1997年0.07元，1998年每股收益为-0.232元，1999年每股收益为-0.212元，2000年每股收益为-0.187元，由于该公司连续三年亏损，从2001年4月12日起被“ST”。但在2001年每股收益为0.12元，实现扭亏为盈目标，2002年第三季度每股收益上升到0.24元，并于2001年4月撤消对该公司特别处理。
从江铃汽车外资收购案例分析，首先，在福特增持江铃汽车股份时，江铃汽车B股股价为2.95元港币，市盈率为134倍，其A股股价为5.05元人民币，市盈率为84.17倍(数据为1998年11月2日)；
其次，福特汽车收购江铃汽车外资股股权，主要不是静态地看待江铃汽车当时的盈利水平，江铃汽车也绝不是一个低市盈率和蓝筹股，而看中的是使江铃汽车的潜在生产能力、销售网络等因素，通过资金和技术等输入，来逐步提高其盈利能力。
因此，福特入主江铃汽车主要是作为其进入中国市场的桥头堡，由此也使得江铃汽车成为其在华的第一家整车合资企业。
华新水泥案例
华新水泥于1993年11月发行A股，发行股份为4000万股，发行价格为3.80元，并于1994年1月3日在上海证券交易所上市。该公司并于1995年9月发行B股8700万股。
1999年，华新水泥同HOLCHINB.V.公司签署认购华新水泥7700万B股认购协议，由此全球最大水泥制造商“Holderbank”的全资子公司HOLCHINB.V.公司通过参与华新水泥的7700万B股增发，成为第二大股东，成为持有华新水泥23.4%股份的第二大股东。
按照当时华新水泥对HOLCHINB.V.公司增发B股时，华新水泥的A股和B股股价分析，1999年1月19日，华新水泥A股股价为6.52元，市盈率为217倍，华新水泥B股股价为0.124美元，市盈率为34.44倍，而当时上海股市A股和B股市盈率分别为32.72倍和5.66倍。另外，值得注意的是，华新水泥在1999年增发B股前几年的经营业绩并不十分理想，1996年每股收益为0.15元，1997年每股收益为0.06元，1998年每股收益为0.03元。
由华新水泥外资收购案例看，外资收购主要不是以被收购上市公司的盈利水平和市盈率水平作为其收购的前提。相反，主要还是看重于被收购公司的市场潜力，包括其生产潜力、营销网络等因素，外资收购是为了进入中国市场，HOLCHINB.V.公司通过参与华新水泥的企业管理，为被收购公司的经营管理和技术管理提供咨询服务，来协助其大股东全球最大水泥制造商“Holderbank”拓展在华业务。
上述三个外资收购案例显示，外资收购上市公司并不是象我们想象的那样，完全是按照国外发达股市中低市盈率和蓝筹股等标准来进行筛选收购对象的。相反，外资收购更看重被收购上市公司的产业方向或言主营业务，以及由此衍生的生产能力和销售网络等市场优势。
由于外资收购方一般具有资金、技术、管理、经验和人才等方面优势，完全可以凭借这些优势来改善被收购上市公司的经营业绩，如江铃汽车和华新水泥就是突出的案例。因此，它们选择被收购对象的标准不一定非要是蓝筹股或低市盈率的上市公司不可，而恰恰是要借助被收购对象的既有优势来达到迅速进入中国市场的目标，这才是目前外资收购的主流方向。
因而，机械地套用国外发达股市中一系列标准，并不能解释已经发生的外资收购上市公司案例，反而误导了市场的观察视野。
境外产业资本收购具有五个特点
从目前看，外资收购主要涉及到是产业投资还是金融投资两方面的问题。其中，金融投资可能会更多地依据国外发达股市中低市盈率和蓝筹股等标准，但产业投资却主要不是依据这些“洋标准”的，而是看到中国经济发展的大趋势及中国市场的巨大潜力，根据中国国情来选择被收购对象，“进入”中国市场可能比“比较”被收购上市公司经营业绩如何显得更加重要和迫切。从目前已经发生的外资收购案例看，恰恰是产业投资是目前外资收购的主流，从江铃汽车和华新水泥，到和ST科龙和赛格三星，都证实了这一点。
从外资收购的市场动力分析，也可以认识到这一点。一方面，外资收购的巨大动力来自于外资试图拓展中国内地市场的强力需求与内地上市公司想借助外资提高其市场竞争力的发展需求的有机结合。许多海外大型公司看到了我国经济稳定增长的发展后劲，以及巨大的国内需求，纷纷将生产基地转向中国内地，选择与透明度较高和竞争力相对较强的上市公司合作或合资是外资首选的目标之一；另一方面，由于许多国有控股的上市公司受到技术、体制、机制和管理等方面因素的影响，它们也急于寻求与外资的合作或合资，以寻求第二次创业与发展，以及提高其竞争力。
有鉴于此，以产业投资为方向的外资收购具有如下特点：
首先，外资收购首先是从股权收购开始的，并且这种股权收购往往是从那些与外资股东或有外资背景公司合作的上市公司开始的。从江铃汽车和赛格三星的外资收购案例中可以看到这一点。最近美国著名啤酒酿造商安海斯-布希公司(简称AB公司)战略性增持青岛啤酒H股，也可以看到这一影响。当然，既有类似H股和B股的A股上市公司更容易触发外资并购。其中，这类公司中的外资法人股股东持有上市公司股份，往往不是为了短线目标的投机套现，而更注重长线目标的投资渗透，即产业投资为主。
第二，外资收购最易从同时具有B股和H股的A股上市公司中产生，更为重要的原因在于它们是进行产业投资而不是金融投资，所以更加注重收购成本。因为，B股和H股与A股之间的价差，外资收购B股和H股的成本明显要比收购A股低，这就触发此前一些具有B股和H股的A股上市公司的外资收购案，从新华水泥和江铃汽车到青岛啤酒，无一不是这样。另外，在《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》出台之前，外资收购来自政策性的障碍较多，故B股和H股市场比A股市场的并购更具有操作性和更加可行。
随着《通知》出台，外资收购的范围会向A股上市公司散发。但相对来讲，具有B股和H股的上市公司仍然比纯粹A股上市公司更具有吸引力，这些公司在B股或H股市场上的流通股更有可能成为外资收购的目标。
第三，外资并购主要是同业并购。同业收购突出地显示了外资收购侧重于产业投资的倾向。从已经发生的案例分析，例如三星康宁投资有限公司是韩国三星康宁株式会社的子公司，主要生产彩电及计算机用玻壳等，它是全球第二大玻壳制造企业。同样，赛格三星从事与三星康宁同一业务，并且目前赛格三星已形成了年产1000万套玻壳的生产能力，在同行业中一直稳居年出口第一。但由于赛格三星主要产品的技术在很大程度上依赖于三星康宁的支持，此次外资并购能带给赛格三星在技术引进速度和深度、产品结构调整等方面更多的支持。
这表明，外资并购的兴奋点往往是集中于同一产业或产业链中不同阶段业务的整合与重组，以寻求规模经济的发展效果。由于并购企业与被并购企业处于同一产业或产业链中，同业并购的摩擦较小和并购后整合的成本较低，加上有些外资已经持有上市公司部分股权，对被购并企业的了解一般要比外部股东更深和更细，所以这种形式的外资并购，能够为并购企业和被并购的上市公司双方都带来“双赢”的结局，并形成一种“强强联合”的重组效应。因此，前面以产业投资为主的外资收购主要是集中在对处于同一产业或产业链中的上市公司上。新华水泥、江铃汽车和到AB公司战略性增持青岛啤酒股份等外资收购案例都表明了这一点。
第四，外资并购集中于优势企业。由于外资进入的主要目的是想在中国进行产业渗透，通过参股国内同业优势企业，来尽快获得占有国内市场的产品或销售网络的份额。但是，这种优势并不是所谓“低市盈率或蓝筹股”等衡量标准的优势，而是被收购企业往往具有产品、分销网络及规模等优势。
这种收购往往以战略投资者身份入股上市公司，以“先合作后并购”的方式来收购上市公司部分股份，通过向被收购公司注入技术、资金和管理等，来做大被收购公司的主业，同时也就做大了外资想要得到的市场份额。从福特进入江铃汽车、全球最大水泥制造商“Holderbank”的全资子公司进入新华水泥等案例都是如此。
因此，从目前已经发生的外资并购案例分析，以产业投资为主导的同业收购是目前外资收购的主流，其收购所依据的标准也不是低市盈率和蓝筹股等，而是根据中国国情来选择被收购对象的。由此，也提示我们，不能简单地以“洋标准”来分析外资收购，而应该结合中国股市的实践，才能对外资收购上市公司案例作出比较合理的解释。
