来源：中国银河证券研究
核心观点
利率债复盘：地缘扰动、资金面宽松叠加机构交替买入下，曲线牛陡。2026年至今，债市受美伊局势反复与资金面宽松等影响，债市收益率震荡下行。前期在央行大力呵护跨节流动性与央行明确实施适度宽松的货币政策支撑下，债市收益率下行；随后受到节后资金面边际收敛、伊朗局势影响下油价飙升加剧输入性通胀预期等影响，债市小幅回调；3月下旬以来，受到基本面数据不及预期、资金面持续宽松等影响，债市收益率继续下行。
信用债复盘：收益率中枢下移，利差低位震荡。2026年以来信用债收益率震荡下行，其主要受资金面持续偏宽松和央行货币政策宽松基调延续的影响。信用利差方面，2026年以来信用利差呈现先收窄后震荡走阔的趋势，主要驱动因素是年初机构配置盘及理财资金入场带动利差压缩，随后因利差降至较低水平导致性价比不足引发交易止盈而震荡走阔。
可转债复盘：“N”型震荡上涨，结构分化显著。2026年上半年偏权市场整体呈N型宽幅震荡走势，A股震荡抬升，转债市场同步跟涨，但受估值约束弹性更弱。分母端受地缘冲突、海外流动性等因素扰动，市场风险偏好宽幅波动；分子端结构分化显著，科技赛道业绩增速高兑现持续高景气支撑，非科技相关板块（除上游外）大多因油价快速走高承受成本压力。
通胀展望：“K”型分化，输入性通胀与结构性通缩。通胀的K型分化是由于海外供给冲击与地缘冲突驱动的输入性通胀压力持续上升，而国内信用扩张受阻、居民部门去杠杆、内需偏弱导致下游消费品价格传导不畅。两者叠加形成“上游热、下游温”的K型格局。内冷外热的结构性矛盾仍突出的背景下，预计下半年我国通胀将继续温和回升，结构性通胀的全面扩散或难见到。
需求端展望：内需修复偏缓，服务消费韧性犹存，外需出口高景气延续。
1）内需方面，国内消费一季度小幅回暖但四月以来出现快速回落，整体呈弱复苏态势，修复斜率有所放缓，内需不足与信心偏弱的核心矛盾仍在显现。因此对于下半年，预计延续缓步复苏，商品和服务结构修复分化延续。其一，2026年消费市场全年缓步复苏格局确立，预计社零增速在二季度触底、三四季度温和回升，回升主要来源于去年同期低基数效应、CPI温和上行的价格因素直接推高社零名义增速、政策补贴持续发力扩容；其二，拖累因素短期或继续压制商品消费修复，但服务消费韧性突出，绿智消费成为结构性增长看点；其三，持续关注政策效果，以旧换新政策扩容优化下，服务消费迎来扶持加码，静待消费升级长效链条落地见效。
2）外需方面，在全球制造业扩张周期与AI科技周期交织的背景下，预计下半年我国出口仍将对经济增长形成显著贡献。一方面，外需高韧性、海外AI算力资本开支的拉动、美国对华有效关税大幅回落的边际改善及非美贸易伙伴多元化进展，使得出口高景气有较强支撑。另一方面，受全球贸易增速放缓、地缘冲突推升油价与航运成本导致出口企业稳定供应或有压力、中美政策不确定性上升及设备端高增速难以维系带来的AI订单放缓小概率风险等影响，预计下半年出口总量韧性延续，增速中枢小幅下移。
投资端展望：地产仍在出清，基建“V”型反弹，制造业盈利高增但投资低增。
房地产方面，在价格调整、库存高企与需求疲软的压力及政策“稳定房地产市场”与一线城市销售成交边际改善下，预计年内有望止跌企稳。一方面，投资与销售仍负增长、库存去化周期偏长以及居民购房意愿仍谨慎下地产缓复苏，而价格在下行趋势中也使得观望情绪仍在。另一方面，随4月政治局会议再提“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”、价格逐步调整至合理区间下部分城市租售比趋于平衡，一线成交升温，市场有望向充分出清、真实需求驱动的修复及进程中推进。
基建方面，预计呈“V型”走势，下半年有望企稳回升。展望下半年，资金端改善明确：新增专项债剩余额度约2.9万亿元，用于项目建设的比例提升至75.5%；超长期特别国债待发约9300亿元，其中“两重”资金约5700亿元；8000亿元政策性金融工具加快投放。项目端：中央主导的“六张网”“两重”及“十五五”重大项目储备充足，中央投资意愿较强。预计全年基建投资增速约7.6%，关注三季度供给高峰对资金面的阶段性扰动。
制造业方面，今年以来国内工业经济呈盈利高增、投资低增、行业结构K型分化格局，盈利改善向实体资本开支的传导偏弱。本轮利润改善主要由大宗商品涨价、PPI回升和新兴产业发展驱动，利润增量集中在上游资源品与高端高技术领域，中下游传统制造、消费行业盈利疲软、景气分化。受盈利不确定性、行业产能出清、实体融资偏紧三重因素制约，企业扩产意愿谨慎。年内制造业投资在低基数效应下有望实现温和修复，后续重点跟踪行业出清、设备更新、政策性金融三条投资主线。
财政政策展望：积极发力、提质增效，三季度或有供给高峰。在内需修复偏慢、地产复苏乏力与外部地缘摩擦不确定性加大的背景下，今年财政仍然延续积极发力、提质增效主线，但整体发债节奏上呈现前快后慢的特征。因此下半年，一方面国内经济仍面临结构性压力、外部扰动仍在，财政稳增长、防风险、促转型的必要性与紧迫性上升；另一方面，本轮财政延续提高赤字率、续发超长特国、化解隐性债务三条主线，政策框架更成熟且结构性发力更明确。下半年政府债供给将在Q3回升、Q4回落，月度高峰约1.4万亿左右，较当前水平回升。而投资端偏弱背景下财政具备多项增量工具，新型政策性金融工具投放节奏有望加快、专项债仍有扩容增效空间、转移支付和央企上缴增收等形成合力，下半年有望落地托底投资与内需。
货币政策展望：总量工具审慎，结构性工具发力，流动性合理充裕。上半年货币政策在适度宽松的总基调下，总量政策保持定力与耐心，降准降息未落地的基础上，结构性降息工具及多种流动性投放工具阶段性发力，政策操作更加注重节奏把握、预期管理与跨周期协调。同时央行在多重目标间寻平衡，在重点领域的支持力度与范围加大，整体政策协同性与精准性进一步提升。因此，下半年预计货币政策延续适度宽松基调，坚持总量政策与结构性工具协同，在短期通胀上行、外部环境复杂化的背景下，全面降准降息将保持谨慎，结构性工具或成为政策发力的主要抓手。1）降准降息或保持克制，关注三季度经济数据尤其通胀指引；2）稳就业、稳企业、稳市场、稳预期成为优先考量；3）流动性管理长短结合、灵活适度，资金面维持稳健充裕；4）结构工具精准滴灌持续强化。
利率债展望：区间震荡，多空博弈加剧。预计长债中枢仍在历史低位震荡，预计10年期国债收益率区间在【1.6%-1.9%】。截至5月末，10年期国债收益率已下行至1.71%，逼近央行一季度货币政策执行报告中提及的合意区间下沿（1.70%-1.90%），进一步下行空间有限。当前赔率不足，建议中性偏稳健仓位，逢利率下探适度止盈，若由于供给高峰、通胀叙事、交易盘止盈等脉冲上行至1.80%大仓位参与。此外，关注超长端利差（30Y-10Y）在保险配置高峰季的压降机会。
根据年初至今线索：1）资金面宽松格局延续，但阶段性扰动增多。下半年内需偏弱叠加高额结汇支撑流动性维持宽松，央行呵护下难趋势收紧，但关注财政投放提速与通胀超预期是两大影响资金面边际收敛隐患。2）机构行为上配置盘托底，交易盘主导波动。下半年机构操作逻辑延续，配置盘在内需与实体信贷修复偏弱格局下依托资产缺口择机增配，交易盘在合理偏宽资金格局下波段操作、拉长久期存在流动性支撑。3）基本面趋势上仍利多债市，但预期定价不充分逆风。当前经济K型分化特征持续强化，债市基本面锚（旧动能仍走弱、信贷持续偏弱）决定了利率中枢难以趋势性上行。预期定价上关注再通胀叙事，但中性预期下债市承压有限， PPI读数本身不是趋势判断的充分依据，后续核心观测央行对通胀态度，以及内需（尤其地产和信贷）能否真正企稳。但当前货币政策宽松空间已显著收窄，年内降准降息潜力均不及2021年，央行对短端利率主动性增强，若油价、猪价、核心CPI出现超预期表现，则债市存在基本面重定价风险。4）货币政策中性预期下总量工具审慎，结构工具发力。政策利率中枢角度下，债市进一步下行空间有限。总量层面，一季度货政报告删除“降准降息”表述，明确“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”；流动性管理层面，央行延续长短端工具灵活搭配。预计下半年流动性维持稳健充裕，降准降息关注后续通胀信号明朗及基本面压力持续后择机再判断。
信用债展望：供需错配加剧“资产荒”，利差维持低位运行。在“存款搬家”驱动非银配置资金持续扩容、信用债供给端结构性收缩的背景下，供不应求格局将支撑信用利差维持低位，3Y AA+中票信用利差有望从当前24BP向-2倍标准差（约18BP）压缩。违约风险维持低位，利差缺乏大幅走阔基础。后续可关注当前利差分位数相对较高的二永债波段机会，以及3Y AAA级城投债的配置价值。
可转债展望：高估值带来系统性约束，科技链个券交易价值仍高。当前全市场转债平均百元溢价率录得36.7%、仍处历史前5分位数，估值系统性偏高、安全边际不足，品种赔率有限。供需紧平衡（年内净供给预计-790亿元）支撑估值居高难下，同时也放大了波动风险。下半年机会集中在：1）科技成长赛道（AI、半导体、自主可控、电新等）弹性个券；2）条款机会—不强赎博弈；3）PPI回升带动周期板块上行及红利风格的阶段性修复。
风险提示：通胀超预期债市重定价风险、海外资产表现与流动性收紧风险、宏观与基本面修复不及预期风险、信用风险超预期的风险、地缘局势与海外政策扰动风险、产业政策与产能出清不及预期风险、转债新券供给不及预期风险、转债市场结构性交易风险。
正文
一、市场复盘
（一）利率债：地缘扰动、资金面宽松叠加机构交替买入下，曲线牛陡
利率债方面，2026年至今，债市受美伊局势反复与资金面宽松等影响，债市收益率震荡下行。截至5/29，30Y、10Y、1Y国债收于2.21%、1.71%、1.16%，较年初分别下行6BP、14BP、18BP，10Y-1Y期限利差走廓4BP至55BP。前期在央行大力呵护跨节流动性与央行明确实施适度宽松的货币政策支撑下，债市收益率下行；随后受到节后资金面边际收敛、伊朗局势影响下油价飙升加剧输入性通胀预期等影响，债市小幅回调；3月下旬以来，受到基本面数据不及预期、资金面持续宽松等影响，债市收益率继续下行。
具体来看：
1月-2月中旬，受央行明确呵护态度与央行货币政策执行报告释放流动性充裕信号的影响，债市收益率整体下行，10Y国债收益率下行6BP至1.79%。1月，尽管面临春节前取现需求与创历史同期较高的政府债供给压力，央行通过7天逆回购净投放、MLF加量续作和买断式逆回购净投放明确释放呵护资金面的信号，债市整体震荡偏下。而临近节前，央行宣布重启14天逆回购操作，跨节资金面平稳，叠加央行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》为2026年政策走向定调，重申“继续实施好适度宽松的货币政策”，债市收益率进一步下行。截至2/14，10Y、1Y国债收益率小幅下行，分别较2025年底下行6BP、2BP收于1.79%、1.31%。
2月下旬-3月中旬，受节后资金面边际收敛、地缘紧张影响下油价飙升加剧输入性通胀预期与出口等数据超预期的影响，债市收益率整体上行，10Y国债收益率下行6BP至1.79%。2月下旬，在交易盘止盈和税期扰动双重因素影响下，债市长端显著承压，叠加节后资金面流动性边际收敛，债市走弱；但在政治局会议定调延续“适度宽松的货币政策”影响下，债市收益率在回调后加速下破新低。3月上旬，一方面，伊朗局势动荡下，国际油价飙升加剧输入性通胀预期，债市走弱；另一方面，2月受春节错位的影响，CPI同比大幅上涨1.3%，同比增速创近三年新高，显著高于市场预期；1-2月外贸数据公布，进出口同比增长21.8%，出口、通胀等数据超预期，压制债市长端情绪。截至3/17，长短端收益率表现分化，10Y国债收益率较2月中旬上行4BP至1.83%，1Y国债收益率则下行5BP收于1.27%。
3月下旬至今，受基本面数据不及预期、资金面偏宽、“钱多+资产荒”交易盘加力配置、超长期特别国债发行的影响，债市整体下行，10Y国债收益率下行12BP至1.71%。3月下旬，在美伊冲突影响下油价波动加剧，叠加季末资金面仍维持均衡偏松，债市收益率下行。4月上旬，美伊局势反复，美伊停火协议破裂带动地缘冲突再度升温，债市震荡；随后，3月通胀数据与经济数据公布，PPI在油价带动下如期转正但CPI同比上涨1%低于市场预期、核心CPI同比涨1.1%，较上月下降0.7%，消费、投资等数据整体表现不及预期，叠加资金面宽松支撑下，公募等交易型资金逐步从拥挤的短端市场转向布局长端，债市走强。
4月下旬，交易盘在出现边际止盈后再度入市，叠加4月政治局会议明确保持“适度宽松”的货币政策和“流动性充裕”，债市回暖。5月上旬，超长期特别国债发飞，首期50年期品种实际利率2.47%，中标利率2.52%，较二级市场高出约6个基点，发行结果偏弱；随后，央行一季度货政执行报告延续适度宽松基调，资金面持续宽松叠加基本面支撑下，债市走强。5月下旬，随税期扰动消退，央行逆回购叠加MLF超额续作带来的流动性宽松预期持续发酵，跨月前资金面边际转松，支撑债市进一步走强。截至5/29，10Y、1Y国债收益率整体下行，10Y、1Y国债收益率分别较3月中下行12BP、11BP左右至1.71%、1.16%。
（二）信用债：收益率中枢下移，利差低位震荡
信用债方面，2026年以来信用债收益率震荡下行，截至5月29日，3Y AA+级中票收益率较2025年底下行30BP至1.69%，其主要受资金面持续偏宽松和央行货币政策宽松基调延续的影响。信用利差方面，2026年以来信用利差呈现先收窄后震荡走阔的趋势，整体震荡收窄5BP至24BP，主要驱动因素是年初机构配置盘及理财资金入场带动利差压缩，随后因利差降至较低水平导致性价比不足引发交易止盈而震荡走阔。截至5月29日，3Y AA+级中短期票据收益率较2025年底下行30BP至1.69%，信用利差收窄5BP至24BP。分品种来看，3Y AA+级中短期票据、城投债、银行二级资本债、银行永续债收益率下行25-34BP至1.68-1.73%；信用利差方面，3Y AA+级中短期票据、城投债、银行二级资本债、银行永续债收窄1-10BP至23-28BP。
具体来看：
1月4日-2月28日，受央行呵护跨节资金面及宽松预期强化的影响，区间利率震荡下行，同时受基金费率新规较预期宽松缓解赎回担忧及年初配置盘进场影响，信用利差收窄，3Y AA+级中票收益率下行10BP至1.89%。一方面，在央行重启14天逆回购等操作呵护下，资金面平稳跨节，叠加央行结构性降息，强化宽松预期，推动信用债收益率震荡下行；另一方面，基金费率新规正式稿较预期更宽松，前期赎回扰动担忧边际缓解，叠加年初配置盘进场，信用债买盘力量较强，表现优于利率债，驱动信用利差大幅压缩。但春节后随着机构配置力量边际减弱，叠加信用利差处于历史低位后的止盈情绪升温，利差进一步收窄动能偏弱。两方面影响下，信用债收益率震荡下行，信用利差整体收窄，截至2月28日，3Y AA+级中短期票据收益率较2025年12月31日下行10BP至1.89%，信用利差收窄8BP至22BP。
3月2日-4月10日，受资金面偏宽松及同业活期存款利率下调预期的影响，区间利率持续下行，同时受信用风险溢价先升后降及配置资金入场推动信用债补涨的影响，信用利差震荡收窄，期间3Y AA+级中票收益率下行11BP至1.77%。首先，资金面持续偏宽松，叠加同业活期存款利率下调预期影响，推动债市利率整体下行；其次，3月受美伊局势升级影响，原油价格快速走高，市场对通胀回升的担忧升温，信用风险溢价上行，信用利差一度走阔；最后，随着美伊达成暂时停战协议，信用风险溢价回落，以及资金面依旧偏宽松叠加理财等资金进场，驱动信用债收益率下行；由于前期信用债相对滞涨，因此在本轮配置需求推动下，信用债迎来补涨行情，表现较利率债更好，带动信用利差由前期的走阔转为快速收窄。各方面影响下，信用债收益率下行，信用利差整体收窄，截至4月10日，3Y AA+级中短期票据收益率较2月28日下行11BP至1.77%，信用利差震荡收窄3BP至18BP。
4月13日-5月29日，受资金面持续偏宽及基本面数据不及预期的影响，区间利率小幅下行（3Y国开债下行14BP），同时受信用债性价比不足机构止盈的影响，信用利差走阔，3Y AA+级中票收益率下行8BP至1.69%。一方面，资金面持续偏宽松，且央行通过公开市场净投放呵护跨月流动性，资金面平稳跨月，叠加进出口等基本面数据不及预期，债市做多情绪持续，信用债收益率下行；另一方面，在前期的大幅下行后，信用债的绝对收益率和利差保护空间均已降至历史极低水平，性价比不足，止盈盘显现，信用债表现不及利率债，带动信用利差被动回升。两方面影响下，信用债收益率小幅下行，信用利差走阔，截至5月29日，3Y AA+级中短期票据收益率较4月10日下行8BP至1.69%，信用利差走阔6BP至24BP。
（三）可转债：“N”型震荡上涨，结构分化显著
2026年上半年偏权市场整体呈N型宽幅震荡走势，多空博弈剧烈。分母端受地缘冲突、海外流动性等因素扰动，市场风险偏好宽幅波动；分子端结构分化显著，科技赛道业绩增速高兑现持续高景气支撑，非科技相关板块（除上游外）大多因油价快速走高承受成本压力。A股在政策托底、外部风险扰动、科技高景气主线交替演绎下震荡抬升，转债市场同步跟涨，但受估值约束弹性更弱。截至5月29日，中证转债指数由去年底的491.0点上涨2.3%至503.4点，同期万得全A指数由去年底的6410.2点上涨8.1%至6927.8点。
上半年偏权市场行情经历了震荡上涨—下杀触底—逐步回升的三阶段，具体而言：
阶段一（1/1-2/27）：“开门红”后趋势向上，科技、资源品主线轮动。1月上旬市场延续年末强势走势，创下阶段性连阳行情，“十五五”规划相关的商业航天、半导体、AI应用等题材热度高涨；1月下旬海外地缘风险升温、大宗商品走强，带动有色、石化、农产品等资源周期板块接棒发力，市场风格切换后指数进入高位整理区间。春节过后春季行情延续，权益市场延续单边上涨态势。1/1-2/27万得全A上涨8.3%，中证转债同步上涨6.8%。
阶段二（3/1-3/23）：地缘冲突爆发、油价压制全球风偏叠加政策利好兑现，市场下挫筑底。3月初美伊地缘冲突升级，全球风险资产集体回调，国际油价快速冲高；压制整体市场风险偏好。叠加两会落地后政策利好集中兑现、美联储释放暂缓加息、维持缩表的海外流动性压力，市场多空博弈加剧。避险情绪持续升温，资金持续流出权益板块，指数震荡走弱、市场交投逐步降温，转债市场同步跟跌调整。3/1-3/23万得全A累计下跌10.2%，中证转债下跌6.9%。
阶段三（3/24-5/29）：地缘利空持续消化，科技链景气度进一步延续叠加中美关系能见度改善，市场震荡回升、K型分化。美伊阶段性停火、原油价格同步回落，偏权市场逐步消化地缘利空，情绪对外部扰动敏感度持续下降，全球风险偏好明显修复。低位盘整结束后市场选择向上突破，年报、一季报集中披露进一步强化行业景气度分化格局，科技板块高景气度延续性进一步确认，消费板块利空逐步出清。5月中旬，中美元首会谈顺利落地，市场前期获利盘集中兑现，叠加短期技术面承压，盘面出现阶段性震荡回调。3/24-5/29万得全A累计上涨9.3%，中证转债跟涨1.0%。
2026年上半年主要宽基股指涨多跌少，双创风格领涨、转债涨幅整体稍弱。截至5月29日，上半年上证综指环比涨2.5%至4068.6点，中证转债跟涨2.3%至503.4点，创业板指、科创50环比分别领涨26.1%、30.3%，仅上证50逆势下跌3.6%。
交易成交方面，今年以来偏权市场活跃度“V”型震荡，股票处历史高位、转债处2024年以来前15%。截至5月29日，转债日成交额（MA5）收于864.9亿元，相较年末抬升6%至2024年来上15分位数；万得全A成交额（MA5）收于3.2万亿元，大幅上行53%至历史极值附近。
价格方面，年初以来转债平价经历“M”型震荡回落，当前快速降至近一年中位数以下。年初以来，转债市场价格震荡下调，截至5月29日，平价中位数收于95.3元，大幅回落至近一年中低位。
以百元平价溢价率（MA5）衡量，今年以来转债估值中枢震荡抬升至历史新高，随后回落至近一年中上。百元溢价率（MA5）年内先上行后下行、随后震荡下行。截至5/29，百元溢价率中枢收于36.7%，较12月末上升3.7个百分点，创2018年来新高后回落。
分行业看，2026年上半年行业转债涨多跌少、弹性弱于正股，机械、建材、通信转债领涨。截至5月29日，共18个行业转债上涨，机械设备（+13.1%）、建筑材料（+10.6%）、通信（+10.6%）、环保（+9.5%）、公用事业（+9.4%）、电子（+6.4%）、石油石化（+3.8%）涨幅居前；电子正股大幅上涨近46%，但转债跟涨弹性偏弱（约6%）；煤炭、有色转债相对正股明显超跌。
风格方面，年内A股小盘成长风格相对占优，转债高价低溢价、小盘、AA级指数领涨。截止5/29，今年以来SW小盘、大盘股指数分别上涨5.2%、7.8%，国证成长指数上涨12.9%、国证价值指数下跌1.6%；转债风格指数涨幅领先的为高价低溢价（12.9%）、小盘（6.2%）、AA（6%），而双低、大盘、AAA级风格表现较弱，跌幅区间在2.7%~4.5%。
二、基本面定价
（一）通胀：“K”型分化，输入性通胀与结构性通缩
2026年以来，输入性压力下通胀呈现“PPI强、CPI弱”结构分化。生产端受国际大宗商品涨价推动大幅回升，消费端受内需偏弱制约涨幅温和。PPI方面，4月PPI同比+2.8%（前值+0.5%），环比+1.7%，连续5个月改善，同比创2022年8月以来新高，环比创2021年11月以来最大涨幅，上行趋势主要受低基数及国际大宗商品涨价影响。CPI方面，4月CPI同比+1.2%（前值+1.0%），核心CPI同比+1.2%（前值+1.1%），CPI同比连续三月站稳1%以上。值得注意的是内需偏弱制约CPI改善偏缓，近5年来看，除春节效应影响下的核心CPI跃升外（如2026年2月CPI同比录得1.8%），其他时间核心CPI同比均在1.3%以内。
通胀的K型分化是由于海外供给冲击与地缘冲突驱动的输入性通胀压力持续上升，而国内信用扩张受阻、居民部门去杠杆、内需偏弱导致下游消费品价格传导不畅。两者叠加形成“上游热、下游温”的K型格局。
生产端，上中游涨价明显，但向下游不畅。PPI环比上涨1.7%，石油天然气开采业、有色金属矿采选业同比大涨28.6%、38.9%。但下游制造同比降幅仍在走阔，上游涨价对于下游的传导依然不畅。
消费端，一方面，“能源强、食品弱”。4月CPI环比上涨0.3%，高于10年同期均值（-0.1%），主要受能源和出行服务价格上涨驱动。其中，能源价格上涨5.7%，汽油价格上涨12.6%，上拉CPI；而食品价格下降1.6%，猪肉价格同比下降15.2%、环比下降5.7%，持续拖累整体CPI。另一方面，核心CPI稳步回升但尚不牢固。4月核心CPI同比1.2%，服务与商品消费同步改善，但剔除短期扰动后内需修复的持续性仍有待验证。
中期来看，信贷偏弱制约广义通胀。一季度人民币贷款同比增速仅5.7%，M2增速处于历史低位。结构上，主要反映按揭需求的居民中长期贷仍偏弱。尽管部分核心城市成交阶段性改善，但整体地产销售修复仍呈现区域分化、持续性不足。企业中长期贷款方面，PMI扩张区间但信用扩张尚未有效传导至资本开支端，企业在需求预期、盈利预期和产能投放方面仍保持谨慎。信贷扩张不足意味着通胀难以形成内生加速动力。
内冷外热的结构性矛盾仍突出的背景下，预计下半年我国通胀将继续温和回升，结构性通胀的全面扩散或难见到。央行一季度货币政策执行报告将输入型通胀纳入观测视野，但PPI-CPI剪刀差仍明显走扩，反映上游涨价向下游消费品传导受阻的格局仍在延续。在供强需弱格局未发生根本扭转的情况下，物价全面、良性改善仍需时日，部分行业产能过剩、居民谨慎预期与服务业修复偏慢将继续制约价格回升空间。
更进一步地，我们针对过往输入性通胀阶段进行梳理并对当下情形推演。以PPI明显上行、但CPI涨幅不明显甚至下行的阶段为参照，分析当时的原因、价格传导、政策应对以及债市表现，以类比及推演当前通胀格局的演化路径。回顾2002年以来中国经历的PPI上行周期，大致可分为四轮：前两轮（2007年-2008年、2009年-2010年）为需求拉动型，后两轮（2016年-2017年、2020-2021）为供给冲击型。按照“PPI上行但CPI涨幅不明显甚至分化”可匹配出2015年11月-2017年3月和2020年5月-2021年10月两阶段，对其重点梳理并从四个维度（核心驱动、供给与需求情况、价格传导及宏观政策）进行对比分析。
2015年11月—2017年3月，国内供给侧改革驱动的PPI上行。（1）通胀走强的核心驱动：供给侧改革驱动，棚改货币化配合。期间PPI同比从-5.9%持续攀升至+7.8%，核心驱动是2015年底中央提出的供给侧结构性改革。“三去一降一补”推动钢铁、煤炭等重工业产能快速压降，叠加棚改货币化等需求端配合，“供给收缩+需求扩张”双重推动。本阶段输入型涨价偏温和（主要体现在前期商品价格超跌，国际大宗价格回暖），涨价主要由国内政策驱动。（2）供求环境：内需相对强劲。棚改货币化安置拉动房地产投资，基建投资保持较高增速，社零消费稳定增长。总需求对PPI、CPI上行形成有效支撑。（3）价格传导：PPI向CPI的传导相对顺畅。CPI从2015年11月的1.3%回升至2017年3月的2.5%，未突破3%但上行趋势明确。传导较为顺畅的原因在于需求端配合较好，下游企业一定程度能转嫁涨价。（4）宏观政策及流动性：2016年上半年资金面仍保持宽松，年底转紧并伴随金融严监管。2016年上半年PPI上行初期，资金面仍保持宽松，2016年下半年经济企稳、货币政策转向后债市才迎来系统性调整。但2016年底中央经济工作会议定调“货币政策要保持稳健中性”，随后金融严监管和去杠杆落地，货币政策实质收紧。
2020年5月—2021年10月，全球供给冲击驱动的PPI上行。（1）通胀走强的核心驱动：全球供给冲击。疫情后全球供应链中断、发达经济体超宽松货币及财政政策推动大宗商品普涨，叠加国内“能耗双控”、“双碳政策”强化供给收缩预期，内外涨价逻辑共振。PPI同比从-3.7%大幅升至13.5%，是典型的全球输入性通胀周期。（2）供求环境。供给端内外均收缩，需求端呈现“外需强、内需弱”特征。中国率先复产，出口高增；但国内消费恢复不均衡，地产投资分化，内需相对偏弱。（3）价格传导。PPI向CPI传导严重受阻。2021年全年CPI始终低于1%，最高仅0.9%。原因在于其一内需不旺，下游企业难以转嫁成本，其二，中游竞争格局分散，企业更倾向于主动承担成本压力保市场份额。（4）宏观政策。2020年货币政策宽松，2021年在通胀压力下央行仍于7月和12月两次降准，坚持“以我为主”，明确“输入型通胀风险整体可控”。
对比来看，当前与2021年较为相像。2026年是美伊地缘冲突对能源供给端产生冲击，叠加目前国内需求偏弱，当前涨价压力集中于上游，未能有效传导，企业利润上中下游分化也较明显。与2021年的共同点在于上游价格高位、CPI温和、内需偏弱、货币政策维持宽松取向。不同点在于：降准空间已较2021年收窄（准备金率平均约6.3%，接近历史下限）；油价上行持续时间和幅度超出当年（布伦特从70美元/桶涨至100美元/桶以上）。最大的相似点是信贷扩张对通胀的内生传导始终受阻，总需求不足的核心矛盾未解，输入性涨价难以转化为全面性通胀。
对比两轮历史，当前更接近2020-2021年的供给冲击型通胀，且弱需求环境类似。这意味着债市对PPI上行的反应可能钝化，除非出现猪油共振或内需超预期回暖。往前看，下半年CPI阶段性回升（猪价拐点）但总需求约束仍存（居民信贷、企业信贷扩张不畅），通胀难以构成货币政策收紧的充分条件。但若油价持续高位叠加猪价反弹，通胀由PPI向CPI传导顺畅，债市将面临风险重定价。
通胀的上游热、下游温格局，根源在于内需修复偏慢。因此，接下来我们重点分析当前内外需（消费、出口）和投资（地产、基建、制造业）的情况与下半年展望。
（二）需求：内需修复偏缓，服务消费韧性犹存，外需出口高景气延续
内需方面，2026年上半年，国内消费一季度小幅回暖但四月以来出现快速回落，整体呈现弱复苏态势，修复斜率有所放缓，内需不足与信心偏弱的核心矛盾仍在显现。总量层面，1-4月社会消费品零售总额累计16.49万亿元，累计同比增长1.9%，增速较2025年全年3.7%的水平明显回落；当月表现上，年初表现回暖后逐步呈现下滑特征：1-2月同比增长2.8%（25年12月0.9%），3月降至1.7%，4月仅增长0.2%，消费复苏动能持续承压。而各分项结构上来看：
其一，商品消费持续疲软，大宗耐用品拖累显著。商品消费整体承压，1-4月商品零售额14.61万亿元，同比增长1.7%，低于社零整体增速。其中，以旧换新透支效应显现，前期政策集中释放后，汽车、家电、家具等大宗耐用品消费需求提前透支，4月汽车零售额同比下降15.3%，家电等品类增速转负（3月-5%、4月-15.1%），成为拖累社零的核心因素；基本生活类消费韧性有限，食品粮油（3月9.5%、4月4.1%）等刚需品类增速持续回落，反映居民消费能力偏弱；升级类消费分化明显，其中金银珠宝（3月11.7%、4月-21.3%）等可选消费增速大幅转负。
其二，服务消费韧性犹存，但呈现量升价降特征，票根经济新业态表现亮眼。服务消费是上半年消费市场主要亮点，1-4月服务零售额同比增长5.6%，显著快于商品消费（1.7%）。但：1）服务消费当前呈现人次增长、人均收缩的结构性分化，居民消费意愿趋于谨慎。根据文旅部数据，2026年五一假期，国内出游3.25亿人次，同比增长3.6%，但总花费1854.92亿元，同比仅增长2.9%，而人均消费571元，四年来首次同比下降0.5%。2）从细分场景来看，文商旅融合的新业态表现仍然亮眼，但传统文旅消费人均支出持续承压。“票根效应”带动综合消费效应凸显，大型演出的消费带动系数达到1：6.85（演出行业协会）、苏超门票消费带动系数达到1：7.3（江苏省“十五五”专题新闻发布会），今年五一全国营业性演出票房20.84亿元，同比+37.17%，在整体五一假期消费增速放缓的大环境下实现逆势高增。
其三，消费的核心驱动上，居民收支改善乏力，地产链消费持续低迷。
首先，居民收入与就业承压，消费信心偏弱。截至Q1全国居民人均可支配收入增速从25年底5%继续回落至4.9%延续放缓态势，结构性就业压力未明显缓解，截止4月消费者就业信心指数74.4维持低位，收入增长乏力、信心不足直接抑制消费能力和需求，居民信贷表现也有限，短贷和中长贷持续在同比少增区间（4月居民贷款整体-2653亿元）。
其次，地产市场未企稳，地产链消费持续拖累。房地产市场延续低迷态势，2026年1-4月全国房地产固定资产投资同比下降13.4%，商品房销售面积同比下降10.2%，竣工面积同比下降24%，尽管跌幅已有两月小幅收窄，但供需两端的回暖仍需等待观察，带动地产后周期消费持续低迷。4月建筑装潢零售额同比下降13.8%跌幅持续扩大，地产链消费的拖累效应尚未见底。
最后，财富效应传导不畅，储蓄意愿仍然高企。今年以来权益市场波动上行，上证指数突破4000点并一度上破4200点，但财富效应向线下消费传导有限，尚未形成广泛消费动力。同时，地产资产贬值预期也在抵消部分投资收益，居民仍然更倾向于增加储蓄而非即时消费，倾向更多消费的居民占比持续在20%左右，而倾向储蓄的居民占比去年以来一直在62%以上。
预计下半年消费延续缓步复苏，商品和服务结构修复分化延续。根据银河总量预测社会消费品零售总额全年同比增速约为2.2%，具体来看：
1）2026年消费市场全年缓步复苏格局确立，根据银河总量预测预计全年社会消费品零售总额同比增长2.2%，四个季度增速分别为2.4%、1.0%、2.3%、2.9%，呈现一季度小幅回暖、二季度触底、三四季度温和回升的走势。三四季度回升主要依赖三大支撑：一是去年同期低基数效应，2025年下半年社零增速持续回落，为2026年下半年同比增速抬升提供基数支撑；二是CPI温和上行，银河总量预计三四季度CPI同比升至1.3%-1.5%，价格因素也将直接推高社零名义增速；三是政策补贴持续发力，以旧换新政策延续扩容，中央财政追加补贴资金、优化央地共担机制，覆盖范围向智能家居、绿色建材、消费电子等领域拓展，精准撬动大宗及可选消费需求。
2）拖累因素短期或难缓解，对消费修复形成扰动。当前消费市场仍受多重因素持续压制，前期超3000亿元以旧换新补贴集中投放带来的需求透支效应逐步凸显，汽车、家电等大宗耐用品增长承压，叠加房地产市场尚未企稳，销售与竣工数据偏弱直接拖累地产链消费走弱，持续对整体消费形成明显拖累。加之居民收入与就业改善不及预期，消费心态趋于保守，五一假期出游热度走高但人均消费下滑，储蓄意愿居高不下、信贷需求低迷，内需内生修复动力不足。结构层面消费分化格局延续，服务消费依托政策落地与消费观念转变保持较强韧性，文旅演艺、文商旅融合等新业态快速壮大，演艺经济带动多元联动消费效应凸显，下半年服务消费增速或将显著优于商品消费，绿色智能消费或是结构性增长亮点。
3）持续关注政策效果，以旧换新延续，服务消费成政策重点。其一，政策持续优化下，消费品以旧换新政策延续，中央财政追加补贴资金，覆盖范围进一步向智能家居、绿色建材、消费电子等领域扩容，同时优化央地共担机制，减轻地方财政压力。政策重心从规模扩张转向效能提升，重点支持绿色智能消费品，推动消费升级与产业转型协同发展。其二，下半年预计针对文旅、文体、养老等服务消费领域的政策将继续落地，通过政府补贴+金融支持+商家优惠组合拳，降低服务消费门槛。同时，加大服务消费信贷支持，为服务消费注入流动性。因此，关注十五五时期“补贴-消费-产业升级”的链条形成以及居民消费率提升效果。
外需方面，在全球制造业扩张周期与AI科技周期交织的背景下，预计下半年我国出口仍将对经济增长形成显著贡献。一方面，外需高韧性、海外AI算力资本开支的拉动、美国对华有效关税大幅回落的边际改善及非美贸易伙伴多元化进展，使得出口高景气有较强支撑。另一方面，受全球贸易增速放缓、地缘冲突推升油价与航运成本导致出口企业稳定供应或有压力、中美政策不确定性上升及设备端高增速难以维系带来的AI订单放缓小概率风险等影响，预计下半年出口总量韧性延续，增速中枢小幅下移。
2026年以来，在全球制造业景气回暖和AI产业持续高增的影响下，我国出口表现持续超越历年季节性，1-4月出口累计同比增速较去年同期上升8.26pct至14.1%。一方面，全球制造业PMI景气度上行提供总量支撑，最新（更新至2月）数据显示，全球制造业PMI在1月重返扩张区间（51.0%）后延续回暖趋势，2月进一步上行0.2个百分点至51.2%，且亚洲、美洲与欧洲制造业PMI均升至荣枯线上方，分别为51.4%、51.7%和50.6%，反映全球经济保持温和且同步的复苏态势，外需基本面改善为出口总量回升奠定基础。另一方面，AI产业高增带动出口结构性景气，在全球算力硬件资本开支扩张驱动下，我国机电产品出口增速大幅提升，4月机电产品（3MMA）出口增速较2025年12月上行17.5pct至25.27%，其中集成电路（3MMA）出口同比增速大幅提升47.57pct至83.97%，成为拉动整体出口超预期的主要引擎。
历史经验表明，全球宏观环境与供应链的波动加剧往往推动中国出口份额的扩张，我国凭借完备的工业体系与强大的供应链韧性，在承接外部需求时具备优势。展望下半年，在外需整体韧性托底、AI景气持续赋能、关税环境短期边际改善以及非美市场多元化推进等利好因素的共同支撑下，预计我国出口总量将延续高韧性，继续对国内经济增长形成显著贡献。然而，受制于全球贸易总量增速整体放缓、地缘冲突推升油价与航运成本、中美中期贸易政策不确定性上升，以及AI设备端高增速难以维系等风险的扰动，预计下半年出口增速中枢将面临小幅下移的压力。
一是外需整体保持韧性为出口延续景气度提供基础，截至2026年4月G7 OECD综合领先指标持续回升，指向我国出口累计同比至今年10月将延续上行趋势。当前来看，美国经济仍保持较强韧性，欧洲制造业景气度亦有所改善，叠加AI相关资本开支扩张带动半导体及电子产业链需求回暖，共同支撑全球工业景气度。从领先指标来看，截至2026年4月，G7 OECD综合领先指标持续回升，反映全球工业与制造业活动仍处于改善趋势，外需仍具韧性；结合其增速拐点通常领先我国出口累计同比拐点6个月左右，预示短期内外需对我国出口仍形成有效托底。
二是AI产业景气的持续赋能为出口提供增量支撑，在2026年北美五大科技巨头预期7600亿美元（同比增速74.7%）的资本开支驱动下，我国算力供应链有望持续受益。海外AI相关资本开支维持较高增速，2026年一季度美国信息处理设备投资增速高达31.5%，创1990年以来最高水平，显著高于同期仅为8.62%的美国总投资增速；同时，根据公司指引，北美五大科技巨头（亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文等）2026年资本开支将维持高增速。在海外算力硬件需求的拉动下，我国相关供应链预计仍将受益。
三是关税环境的短期边际改善缓解贸易压制，当前美国对华有效关税税率已较去年高点大幅回落27个百分点至24%，前期受到抑制的需求后续存在回补空间。根据宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型（PWBM）的测算，随着2026年2月美国最高法院裁定此前基于IEEPA加征的关税违宪并予以废除，特朗普政府以税率相对较低的122条款关税替代，使得美国对华有效关税税率已由2025年5月的51%高点大幅回落27个百分点至2026年3月的24%。近期特朗普访华等高层外交互动亦释放出短期缓和的积极信号，前期因关税不确定性而被阶段性抑制的需求，后续可能迎来一定的回补效应。但需注意，中期维度上中美贸易政策的不确定性仍然存在，关税环境的持续改善并非既定路径。
四是非美贸易伙伴多元化推进为对冲中美贸易政策不确定性提供了结构性缓冲，我国对东盟出口占比已由2018年的12.84%跃升至18.35%。从出口金额地区占比来看，自2018年以来，我国出口的市场结构发生了显著变化，对东盟出口占比大幅上升5.51个百分点至2026年的18.35%，稳居第一大出口地区；对非洲和拉丁美洲的出口占比也分别由4.22%和5.98%上升至6.12%和7.49%；而对美国出口占比则由2018年的19.24%下降9.26个百分点至9.98%，仅为第三大出口地区。这种向非美市场持续拓展的多元化格局，使得即便中期维度上中美贸易政策不确定性仍然存在，但更为广泛的新兴市场基本盘也能为我国出口总量提供有效的缓冲与托底。
风险端方面，全球贸易增速放缓、地缘冲突推升航运成本、中美政策不确定性仍在以及AI设备端高增速难以维系等因素叠加，或将使下半年出口增速中枢面临小幅下移的压力。
首先，WTO预计2026年全球货物贸易增速将从2025年的4.6%放缓至1.9%，全球贸易总量增速的回落将对我国出口形成外部约束。3月WTO发布的《全球贸易展望与统计》报告指出，虽然高科技产品贸易增长、供应链调整及关税报复措施减少为今年全球贸易提供了一定支撑，但中东冲突等地缘因素可能进一步压制贸易增长。在全球贸易增速放缓的背景下，即便我国出口份额延续扩张趋势，出口总量增速也将受到外部环境的拖累。
其次，地缘冲突推升油价与航运成本，出口企业稳定供应或面临压力，布伦特原油价格已由2月的69美元/桶上升38%至6月初的95美元/桶附近。美伊冲突的持续推动原油价格中枢上行，叠加红海等关键航运通道阶段性受阻引发的运力紧张，出口企业面临原材料成本与物流成本的双重挤压。利润空间的收窄将削弱部分中小出口企业的接单意愿与供给能力，进而对下半年出口形成潜在拖累。
再次，中美贸易政策不确定性在中期维度上仍然存在，双边经贸关系的结构性张力难以根本消解。尽管短期内关税税率已有明显回落，且高层外交互动释放出积极信号，但从中期维度看，全球前两大经济体之间的战略竞争格局并未改变，贸易政策出现反复的风险持续存在。我国对美出口占比已从2018年的19.24%降至2026年的9.98%，这一趋势性下行本身即反映了双边经贸关系承压的现实。后续若中美政策摩擦再度升温，可能对市场预期与企业出口决策形成阶段性扰动。
最后，美国信息处理设备投资增速已跃升至1990年以来的历史高位（31.5%），叠加数据中心厂房投资持续回落，AI相关订单增速存在放缓的小概率风险。从结构上看，美国数据中心厂房投资增速已于2023年底见顶（10月触及85.09%），2025年以来呈持续回落趋势，至2026年1月已降至31.30%，显示当前美国AI投资主要受设备端的支撑。在底层厂房扩张趋缓的格局下，设备端投资能否长期维持在历史极值附近存在不确定性，若后续出现资本开支退坡，下半年我国相关硬件出口订单增速或面临不及预期的风险。
（三）投资：地产仍在出清，基建“V”型反弹，制造业盈利高增但投资低增
1．房地产方面，在价格调整、库存高企与需求疲软的压力及政策“稳定房地产市场”与一线城市销售成交边际改善下，预计年内有望止跌企稳。一方面，投资与销售仍负增长、库存去化周期偏长以及居民购房意愿仍谨慎下地产缓复苏，而价格在下行趋势中也使得观望情绪仍在。另一方面，随4月政治局会议再提“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”、价格逐步调整至合理区间下部分城市租售比趋于平衡，一线成交升温，市场有望向充分出清、真实需求驱动的修复及进程中推进。
当前地产仍旧是投资端主要拖累。年初至今地产投资同比持续负增长，4月跌幅继续走扩，地产投资仍是投资端的主要拖累项。1-4月，全国房地产开发投资额同比下降13.7%，较1-3月扩大2.5个百分点。截至2026年4月，地产投资、制造业投资、基建投资累计同比增长分别为-13.4%、4.3%、1.2%。
需求端，地产销售量价延续跌势，但边际均收窄。1-4月，全国新建商品房销售面积累计同比下降10.2%，较1-3月收窄0.2个百分点，销售额累计同比下降14.6%，降幅较1-3月收窄2.1个百分点，新房销售有所修复。
投资端，地产新开工、施工、竣工仍在磨底。房地产新开工、施工方面，1-4月累计新开工面积、施工面积、竣工面积分别为1.39亿、54.51亿、1.19亿平方米，同比下降22%、12.1%、24%。单月同比来看，新开工面积、竣工面积当月同比增速均在-15%至-30%间，施工面积当月同比增速在-10%至-50%，波动较大。
房地产仍在出清过程中。价格方面，近期租售比有所修复，但与资金成本之间仍存差距。中指研究院数据显示，截至4月底全国50城平均租金房价比（即租金回报率）为2.27%，较2023年初低点回升0.29个百分点，其中一线、二线、三四线城市分别为1.66%、2.36%、2.17%，北上广深平均租售比约为1.8%。较当前1.75%左右的十债收益率略有性价比。“买房收租”吸引力正逐步回归。房贷利率方面，截至5月20日，5年期以上LPR仍维持在3.5%，已连续12个月保持不变。目前全国平均租金回报率仅为2.27%，与3.5%的房贷基准利率之间仍存在超过1.2个百分点的“利率倒挂”。
当前房地产正处于“量→价”初步兑现、“一线→二三线”局部扩散、“销售→投资”尚未启动的阶段。下半年将是验证各维度传导能否继续深化的关键窗口期，核心关注：1）量向价的传导。4月新建商品房销售面积、销售金额同比降幅均收窄，时隔13个月首次实现同比正增长。量端改善已初步传导至价格端，70个大中城市中新建商品住宅价格环比上涨/持平城市21个（较3月增5个），价格企稳的城市范围正扩大；2）一线城市房价上涨的持续性及向强二线的扩散节奏。4月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，二手住宅价格环比上涨0.4%，核心城市率先企稳。但二线城市新房环比仍下降0.1%，三四线城市下降0.3%，区域分化特征依然鲜明，从一线向低能级城市的扩散效果有待进一步确认；3）销售向投资的传导。4月房地产开发投资同比降幅扩大，新开工/施工/竣工面积降幅均扩大，投资端仍在深度收缩，销售端尚未有效传导至供给。
2．基建方面，预计呈“V”型走势，下半年有望企稳回升。1-4月累计同比4.3%，较一季度回落4.6pct，主要受化债严监管下地方配套资金受限，以及2025年末跨年政策一季度集中释放后接续不足影响。展望下半年，资金端改善明确：新增专项债剩余额度约2.9万亿元，用于项目建设的比例提升至75.5%；超长期特别国债待发约9300亿元，其中“两重”资金约5700亿元；8000亿元政策性金融工具加快投放。项目端：中央主导的“六张网”“两重”及“十五五”重大项目储备充足，中央投资意愿较强。预计全年基建投资增速约7.6%，关注三季度供给高峰对资金面的阶段性扰动。
2026年1-4月基建投资累计同比增速为4.3%，呈前高后低的趋势，累计同比增速较2月的高点下行7.1个百分点，其前期主要受到2025年增量政策的持续释放与财政靠前发力的驱动，后期则受到接续资金不足的拖累。一方面，2025年四季度落地的万亿级跨年政策，即5000亿地方债结存限额盘活与5000亿新型政策性开发性金融工具投放，在年初持续转化为实物工作量；同时，在财政靠前发力的影响下，1-2月新增专项债合计发行8242亿，发行进度达18.7%，超去年同期5个百分点，两者共同支撑了年初基建投资增速的高起步。然而，上述政策在一季度集中释放后，3-4月即进入政策空窗期，新增专项债发行规模回落3141亿至5101亿，新开工项目接续动能不足。另一方面，地方政府在化债严监管与卖地收入下滑的双重挤压下，项目配套资金受限，4月城乡社区、交通运输、农林水等基建类财政支出增速较2月大幅下滑10-25个百分点；叠加“投资于人”的政策导向，民生类财政支出对基建类资金形成了一定挤占。
展望下半年，随着新增专项债与特别国债等增量资金的集中拨付，叠加“六张网”及“两重”等方面的项目储备，在中央投资意愿较强的支撑下，基建的资金端与项目端或将形成共振，带动基建投资增速企稳回升，预计全年增速在7.6%左右。
资金端方面，下半年基建资金面将摆脱二季度的阶段性断档，主要依靠新增专项债的集中发力，叠加超长期特别国债与政策性金融工具的梯次落地。首先，新增专项债年内剩余额度超2.9万亿，且投向大幅向基建倾斜。截至5月31日，2026年专项债发行进度仅为34%，近2.9万亿余额将在下半年集中拨付；同时，用于项目建设的资金占比由去年全年的58.4%提升至75.5%，这部分资金将更高效地转化为基建实物购买力。其次，超长期特别国债资金将逐步到位，后续有约5735亿元的“两重”资金。目前超长期特别国债下半年仍有高达9320亿元待发，按“两重”占比61.5%估算，后续约有5735亿资金定点注入基建；随着前期发行资金及后续资金拨付到位，其将逐步释放出可观的实物工作量。最后，政策性金融工具将加快投放。根据4月17日发改委的部署，其下一步将加快有序投放8000亿元新型政策性金融工具资金，重点支持中央企业组织实施重大工程项目。此类增量工具可直接作为重大项目的资本金，缓解当前地方配套财力受限的痛点，保障下半年核心项目的平稳推进。
项目端方面，中央层面统筹部署的“六张网”、“两重”建设及“十五五”重大项目规划提供了充沛的项目储备，也明确了向能源与新基建倾斜的结构化发力路径。首先，“六张网”年度投资预计超7万亿元，为基建提供项目基础。4月政治局会议明确要求加快推动其落地，发改委预计涵盖交通、能源等六大领域的“六张网”年度投资规模超7万亿，高层级的政策支持提供了充足的基建体量。其次，“两重”项目前期已安排6065亿元（占全年76%），保障后续实物工作量稳步释放。发改委下达“两重”建设项目的进度明显快于去年，且剩余项目预计6月底前全部下达。项目审批前置打通了开工前的传导堵点，确保下半年增量资金到位后能快速对接落地。最后，“十五五”重大项目储备充足（23项），项目结构预示能源与新基建为后续主要支撑。109项重大工程中基建项目共23项，较“十四五”净增2项。其中交通类降至6项，水利保持3项，而能源类增至7项且新基建首次单列5项；这一切换预示传统交运增速或边际放缓，而能源与新基建投资将显著提升。
投资意愿方面，当前基建投资正经历“地方降温、中央托底”的结构性切换，整体意愿仍具韧性。一方面，化债硬约束下，地方投资意愿持续走弱。在4月政治局会议延续“有序化解地方政府债务风险”及5月国常会指出“压实地方化债主体责任”的定调下，地方投资意愿不强。数据显示今年设定固定资产投资目标的省份已降至14个，创2018年以来新低；且1-4月由地方主导的三项基建类财政支出同比大幅下降11-22%。另一方面，中央稳投资的诉求明确。在4月政治局会议提出“推动条件成熟的重大工程项目开工”，再结合今年新增专项债用于项目建设的占比已升至75.5%，体现出中央在政策指向及资金方面对投资的支撑。同时，从实际落地来看，中央主导项目的投资增速显著强于地方。2024年中央在交通运输、电力公用事业及水利公共设施领域的投资同比增速分别为14.51%、25.85%与6.59%，均高于同期地方0.90%、22.79%与4.12%的水平。
3．制造业投资方面，当前经济乐观预期逐步回温，但盈利分化、成本不确定性、行业出清叠加融资偏紧，共同压制企业资本开支节奏，投资在低基数效应下有望实现温和修复。2026年1-4月国内工业经济呈现盈利高增、投资低增的结构性分化格局。国内工业生产与企业盈利实现稳步修复，但工业固定资产投资增速显著低于往年同期，盈利改善向实体资本开支的传导效率偏弱，投资总量修复存在短板。本轮工业利润修复具备强价格驱动、强结构性特征，主要依托大宗商品涨价、PPI回暖支撑，盈利增量集中在上游资源品与高端高技术领域。中下游传统制造、消费行业盈利持续偏弱，行业景气极度分化，缺乏全域盈利修复支撑，企业内生扩产动力天然不足。
年内工业投资增长偏弱的三重因素：一是盈利分化叠加地缘成本扰动，企业经营不确定性抬升、投资意愿谨慎；二是“反内卷”政策推进产能出清，传统行业主动收缩新增产能；三是实体融资环境偏紧，从资金端约束企业扩产行为。全年整体投资在低基数效应下预计温和修复，后续重点跟踪行业出清、设备更新、政策性金融三大主线。
开年以来，工业经济呈现盈利高增、投资低增格局，新旧动能K型分化特征凸显。今年前四个月规模以上企业利润总额同比改善18.8%，工业增加值同比增长5.6%，但工业固定资产投资累计同比仅录得2.5%，明显低于2022-2025年同期8%-13%的增速区间。本轮企业利润高增具备强结构性特征，盈利改善向资本开支总量的传导不畅，即便生产、利润修复力度处于近五年中高位，整体工业投资仍修复偏弱。
今年前四个月工业整体修复节奏偏弱，K型分化格局愈发清晰，新旧动能冷热分明。1）上游：采矿业整体景气上行，大部分细分行业受涨价影响，量价同步改善，产能扩张意愿普遍增强；油气开采受油价中枢上行影响利润增速回正。2）中游：生产运行基本平稳，盈利格局分化，全行业资本开支较去年明显降温。机械、电力投资维持正增，但利润增速小幅走弱；化工、环保行业依托原料涨价实现盈利大幅修复，扩产节奏仍偏保守；钢铁、非金属材料、石油煤炭加工等传统原料业依旧低迷。3）下游：赛道两极分化明显，高技术制造景气领先、增长韧性强劲，内需类传统行业持续磨底。TMT、航空航天等领域生产、利润、投资全面增长，高景气进一步确认；食品、医药制造生产端边际回暖，投资端仍在收缩；地产后周期及传统消费行业持续筑底，汽车、家具、纺服等盈利下滑加剧，投资增速同步转负，终端需求持续形成压制。
综合来看，当前工业发展以高技术产业为核心新兴动能，资源品涨价为上游行业提供有力支撑，而传统旧动能持续收缩出清，产业链整体分化态势进一步加剧。
盈利与景气的结构性割裂，也直接拖累企业整体扩产动力，再叠加成本扰动、行业出清、融资约束等多重因素，工业投资修复相对承压。具体原因有三。
原因一：盈利分化叠加成本压力，企业扩产谨慎。当前工业利润结构性分化显著：上游资源品及高技术制造盈利高增，中游传统及下游消费行业持续承压。4月制造业PMI为50.3%，高技术制造业（52.2%）与原材料行业（47.9%）景气差达4.3个百分点。原油价格中枢上行至95美元/桶，推动PPI同比升至2.8%。但PMI原材料购进价格（63.7%）与出厂价格（55.1%）剪刀差持续走阔，成本向终端传导不畅。企业面临成本抬升与需求偏弱双重挤压，资本开支趋于谨慎，拖累投资修复。
原因二：“反内卷”政策导向下，过剩产能行业加快去化。政策自2024年7月落地以来，持续引导过剩行业有序去产能、遏制无序扩产，传统领域资本扩张明显收敛，进而拖累整体工业投资修复。以煤炭、光伏、汽车三大“反内卷”重点行业为例：煤炭开采行业内卷压力阶段性缓解，但原煤产量主动小幅收缩，行业以存量优化为主，新增扩产意愿偏弱；光伏行业主动减产去库存，3月以来光伏电池产量同比降幅超20%，企业普遍暂缓新增产能投放；汽车制造业产能过剩与终端内卷格局仍未改善，4月产量同比降至-2.6%，行业仍处于长周期出清调整阶段，资本开支持续收缩。整体来看，政策引导下产能过剩行业以减产控产为主，行业提质出清过程中资本开支增速持续受限，压制整体工业投资修复力度。
原因三：实体投融资意愿仍偏弱，约束资本开支落地。2026年1-4月，社会融资规模累计增量15.45万亿元，同比少增8930亿元；人民币贷款累计新增8.5万亿元，同比少增1.29万亿元，企业中长期贷款、短期贷款同步走弱。从微观景气指数来看，4月BCI经营状况指数为50.84%，环比小幅回落、同比基本持平，维持在荣枯线以上；BCI利润指数4月回升至50.61%，重回扩张态势，投资指数小幅抬升至59.58%，招工指数明显上行至56.89%，三项指标环比改善，体现企业盈利预期与扩产用工意愿阶段性回暖。但4月BCI融资指数仅46.20%，持续下行并处于收缩区间。结合社融、信贷同比少增的偏弱特征，印证企业扩产投融资意愿仍偏谨慎，对工业投资修复或形成掣肘。
综合来看，当前经济乐观预期逐步升温，但盈利分化、成本不确定性、行业出清叠加融资偏紧，共同压制企业资本开支节奏，投资在低基数效应下有望实现温和修复。根据银河总量预测，2026年全年制造业投资同比增速在6.7%（前值0.6%）。后续重点关注政策端相关三大线索：
线索一：“反内卷”相关行业出清进度与产能利用率改善。反内卷政策推进下无效产能扩张趋势有所收敛，煤炭、光伏两大行业已呈现价格修复叠加产能收缩的积极拐点：煤炭开采业4月PPI同比回升至3.1%、实现由负转正，光伏领域价格战逐步降温，输配电制造业PPI也连续三个月同比修复；而汽车行业调整压力仍存，受国补退坡拖累，4月整车制造PPI同比维持-3%，价格表现仍偏弱。参考上一轮2015-2016年煤炭供给侧改革，季度产能利用率数据可进一步印证本轮结构性出清特征。2026年3月煤炭开采业产能利用率录得66.41%，虽绝对水平偏低，但已结束持续下行态势，叠加PPI由负转正，走势复刻上轮去产能末期的筑底修复特征；光伏对应的电气机械行业产能利用率为71.61%，在企业主动减产去库后收缩，量价同步改善，底部信号持续增强。而汽车制造业产能利用率仅70.29%，较2024年末76%显著回落，持续运行在近年低位、叠加价格下行，尚未出现类似煤炭的企稳回升态势，行业“内卷”压力仍在持续释放。整体来看，目前制造业产能优化仍在进行，短期减产导致产能利用率阶段性走弱，属出清过程中的正常现象。后续仍需重点跟踪价格、产量与产能利用率的企稳信号。
线索二：“两新”政策力度不减，大规模设备更新对投资的贡献。4月28日国家发改委复盘“两新”政策两周年成效，2024-2025年合计带动总投资超1.8万亿元，政策拉动效应随投放节奏与基数抬升呈边际递减特征：2024年1500亿元资金集中下达，带动设备工器具购置投资同比增15.7%；2025年额度扩围至1880亿元，设备工器具购置投资同比增速回落至11.8%。2026年政策延续平稳投放节奏，截至4月末已下达资金1851亿元（第一批936亿元、第二批915亿元）。两批资金覆盖工业、电子信息、循环利用等16个领域超6700个项目，带动总投资约8400亿元，同步支持老旧货车、新能源公交、老旧农机报废更新。政策托底效应在一季度仍有体现，设备购置投资同比增13.9%，拉动全部投资增长2.3个百分点。但随着前期政策增量逐步消化，边际拉动空间持续收窄。设备工器具购置投资自2025年3月触及19%阶段性高点后持续回落，2026年1-4月累计同比降至11.5%，政策驱动效应已进入平稳释放阶段。总体来看，设备更新仍是托底实体投资、支撑工业技改的重要抓手，但政策驱动的边际动能已明显减弱，后续投资增量更多需依托内需回暖与企业自主扩产意愿修复，逐步向内生增长切换。
线索三：新型政策性金融工具持续加码对新质生产力投资增量的拉动。2025年9月下达的首批5000亿元新型政策性金融工具至10月末已全额投放落地，重点覆盖数字经济、人工智能、消费基建、城市更新等核心领域，其中近40%额度倾斜至数字经济、人工智能、消费及战略基建等新兴赛道，精准助力产业转型升级。2026年政策额度进一步加码至8000亿元，延续前期核心投向逻辑，持续聚焦数字经济、人工智能等新质生产力重点领域，按40%投放占比初步测算，对应约3000亿元资金赋能相关产业。投放节奏方面，4月17日国家发改委提出加快投放节奏，预计年中至下半年迎来资金集中落地期，将成为制造业投资增长的重要支撑。
三、政策空间
（一）财政政策：积极发力、提质增效，三季度或有供给高峰
财政政策方面，在内需修复偏慢、地产复苏乏力与外部地缘摩擦不确定性加大的背景下，2026 年财政仍然延续积极发力、提质增效主线，通过保持高强度支出、优化结构投向等来托底经济、防范风险、培育新动能。上半年来看，一季度财政发力前置，新增专项债发行1.16万亿元、同比增长20.8%，为历年同期高位，资金重点投向基建、民生与产业升级领域；二季度政策接续加码，4月下旬1.3万亿元超长期特别国债启动发行聚焦两重两新，形成专项债+超长期特别国债协同发力格局，超长端的供给压力随着特国供给步入正轨逐步缓释；但二季度以来，新增专项债仅发行3352亿元出现明显降速，上半年发行呈现明显的前快后慢特征。
而今年1-5月新增专项债供给前高后低整体偏慢，核心源于：一是项目储备消耗与审核趋严，一季度专项债靠前发力消耗成熟项目储备，二季度符合一案两书要求的项目减少，叠加地方政府加强新项目审核以提升资金使用效率，政策导向从重规模向重效益转变，发行节奏放缓；二是化债紧迫性下降，经过前两年持续化债，地方债务压力缓解。根据去年经验，置换隐债专项债和用于化债的新增专项债部分发行节奏应为互补，但今年来看，化债主力置换隐债专项债发行减速（26年1-5月1.43万亿，去年同期1.66万亿且一季度发行高峰占比就已达67%），同时用于化债的8000亿元新增专项债额度今年使用也偏缓（26年1-5月2033亿元，去年同期2424亿元且6月开始进入高峰，单月升至2000亿元以上，全年使用超出8000亿元额度至1.37万亿元），因此化债节奏更趋从容，属于主动性节奏控制；三是为超长期特别国债发行让路。二季度超长期特别国债启动发行后，地方专项债适当放缓节奏，以平滑整体供给、维护市场利率稳定；四是额度持平下的政策定力，聚焦存量资金效率，4.4万亿元新增专项债额度与去年持平，政策重心转向提升存量资金使用效率，上半年快速启动后适当放缓以优化项目安排，契合完善专项债项目管理的政策导向。
因此，展望下半年，一方面国内经济仍面临内需不足、地产调整与结构性分化压力，外部壁垒与全球贸易重构的扰动仍在，财政稳增长、防风险、促转型的必要性与紧迫性进一步上升；另一方面，本轮财政延续提高赤字率、续发超长期特别国债、化解隐性债务三条主线，政策框架在去年经验上更加成熟且结构性发力更加明确。预计下半年财政将保持积极取向、强化效能导向，政府债发行节奏维持高位，超长期特别国债剩余额度将在10月完成发行，新增专项债剩余额度加快落地、大概率在三季度进入高峰，资金重点向设备更新、消费品以旧换新、新质生产力培育及民生保障倾斜。需重点关注财政供给放量（尤其是6-9月）对债市流动性的边际冲击，以及财政与货币政策的协同配合，央行或继续灵活运用国债买卖、流动性投放等工具平滑波动，维护市场稳定运行。
各类别政府债来看，下半年政府债供给将在Q3回升、Q4回落，月度高峰约1.4万亿左右，较当前水平有所回升。其中，特别国债在Q2至Q3集中发行，新增专项债大概率将在6-9月进入发行高峰，共同驱动政府债供给处于高位；2万亿置换隐债专项债发行前置程度较去年下降、近三个月发行速度较平稳，预计三季度将在为前两者小幅让路的基础上逐步发行完毕；而普通国债和新增一般债可能在三季度相应略有降速、四季度边际回升。因此整体来看，对下半年各类政府债供给节奏测算：
1）国债：考虑到特别国债、新增专项债发行将集中在三季度，因而预计普通国债净供给将在三季度小幅回落让路发行，但考虑到今年赤字额度使用在下半年仍有较大空间，预计三-四季度国债净发行规模也将在2.6万亿元左右。考虑到已公布的特别国债发行计划中下半年发行主要集中在三季度，且专项债在上半年整体较往年略慢的基础上大概率也将加速发行，因此预计普通国债或为其他政府债在三季度略有让路。但考虑到今年赤字额度截至5月底仍有超3万亿元未用，结合我们观察到2025年以来国债发行总规模每月均在万亿左右水平，因此我们以此为基准，结合每月普通国债到期量综合动态调整，预计三季度月均净融资水平在4100亿元左右，季度总规模在1.24万亿元左右，大约位于一二季度水平之间；而四季度月均水平攀升至4600亿元左右，季度总规模大幅提升至约1.38万亿元，或将达到年内季度最高水平。
2）特别国债：6-9月是高峰节点，10月发行结束。根据4月公布的两类特别国债的发行计划以及发行金额来看，3000亿元的注资特别国债将在5-6月分别发行1次，但5/22财政部通过新华社口径宣布“5月22日这期注资特别国债推迟，时间另行安排”，目前国有大行资本补充相关工作正在稳步推进，预计5月超长期特别国债的年内发行单月最高峰度过后，超长端压力缓释，注资特国将再度重启，或在6-7月超长期特国后续发行单月相对较少时发行。因此综合考虑两类特别国债发行情况，预计特别国债在6-7月（注资特国+超长期特国）、8-9月（超长期特国）达到发行高峰，月发行均在约2600亿元及以上的水平，而其他月份来讲，进入四季度10月也在超1600亿元左右水平。
3）新增专项债：大概率Q3加速落地，Q4边际回落。考虑到今年新增专项债1-5月整体进度较往年略慢，结合去年年中进度节奏49%和今年已公布的二季度发行计划规模以及近两个月进度综合测算，按今年年中发完全年43%的进度计算，6月发行规模或较上月翻倍回升至3900亿元以上；而三季度大概率将继续回升进入全年发行高峰，按三季度末发行完80%、四季度发完、季度内匀速发行中性测算，三季度达到季度高峰1.63万亿左右、月均超5400亿元，四季度回落至8800亿元，月均超2900亿元。
4）化债专用2万亿置换隐债专项债：截止5月底已发约71%，下半年其他种类政府债加速发行的基础上，剩余置换隐债专项债发行预计小幅持续在三季度发行完毕。由于这部分是已经确定的额度，且1-5发行虽不及去年节奏快但也整体前置，近三个月发行均在2200-2800左右较为平稳。按年中发完80%中性测算，6月将发规模在1737亿元左右，而预计下半年在为新增专项债等发行小幅让路的基础上，化债专项债月规模将继续小幅回落平稳发行，剩余4000亿元在三季度内基本发行完毕。
5）新增一般债：往年新增一般债发行进度基本较为平稳，当前发行进度基本符合往年水平，因此按照年中发完一半以及二季度发行计划中公布规模动态调整，预计6月发行600亿元左右；下半年按照三季度为专项债+特国发行高峰小幅让路、四季度规模回升来测算，假设三季度发完70%、四季度发完剩余部分，则三季度供给规模大约在1600亿元、月均533亿元，四季度2400亿元、月均800亿元左右。
综上，根据我们的测算，预计下半年（含6月）政府债净供给规模大约在8.25万亿元左右，其中6-9月是相对高峰水平，月均1.4万亿左右，6月和9月超1.4万亿，基本和2月1.44万亿的年内高峰相当。因此整体来看，下半年政府债供给将在Q3回升、Q4回落，月度高峰约在1.4万亿左右，整体冲击或许不会过高，但较当前5月/二季度的水平还是有所回升。主要关注超长期特别国债后续发行的情况，是否会有再次的发行压力带动长端利率向上脉冲，从而观察央行操作如国债买卖等流动性投放配合发债节奏重启的可能。
此外，考虑到当前投资端承压，后续财政仍有多重增量抓手可协同发力。其一，新型政策性金融工具投放节奏有望加快，2026年额度加码至8000亿元，延续聚焦数字经济、人工智能等新质生产力领域的投向逻辑，叠加国家发改委明确要求加快投放节奏，预计年中至下半年将迎来资金集中落地期，为实体投资提供重要支撑；其二，专项债仍有扩容增效空间，剩余额度大概率在三季度集中落地，同时不排除后续优化用途管理、适度扩围支持新质生产力相关领域，进一步放大撬动效应；其三，中央转移支付效能持续提升，通过优化直达资金监管，缓解地方财政收支压力，保障重点领域支出稳定；其四，3月财政部宣布已上调央企利润上缴比例，自2026年起资源型、一般竞争型、军工类企业分别执行35%、30%、20%的分档标准（此前25%、15%、10%），整体上调幅度为近年最大，为财政补充了稳定可用财力。因此，整体来看，下半年财政政策大概率在常规工具托底的基础上增量多重工具加码协同发力，为内需修复与投资企稳提供支撑。
财政的积极发力需要货币政策的协同配合。接下来，我们复盘上半年货币政策的操作特征以及下半年的可能路径。
（二）货币政策：总量工具审慎，结构性工具发力，流动性合理充裕
上半年货币政策在适度宽松的总基调下，总量政策保持定力与耐心，结构性工具阶段性发力，政策操作更加注重节奏把握、预期管理与跨周期协调。同时央行在稳增长、促转型与防风险的多重目标间寻求平衡，在重点领域的支持力度与范围加大，整体政策协同性与精准性进一步提升。具体来看：
首先，政策定调上延续宽松基调，但总量政策更加灵活审慎，宽松信号边际收敛。央行在2026年延续了适度宽松的货币政策总基调。年初的央行工作会议明确将“促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，并重申“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”。但进入第二季度后，政策表述出现关键的边际变化。一季度中国货币政策执行报告中，相关表述由“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“灵活运用多种货币政策工具”，删除了“降准降息”的直接提法意味着短期内实施总量宽松的紧迫性和必要性下降，总量政策信号边际转弱。但同时，“做好逆周期和跨周期调节”的表述仍在，意味着政策将兼顾熨平短期经济波动与服务中长期增长双重目标，大开大合的宽松政策落地的概率下降，精细化调整的货币政策逐步成为主流，货币政策操作更侧重精准发力、稳中求进。
其次，在上半年降准降息缺席的情况下，公开市场操作更加精准落地呵护市场。截止5/28，上半年全面降准与政策利率下调暂未落地，央行更多地通过公开市场操作的精准滴灌工具来呵护流动性合理充裕。
1）降准未落地的基础上，流动性投放更倚重多种总量工具的组合使用。上半年央行通过常态化开展中期借贷便利MLF、买断式逆回购操作以及国债买卖操作，向银行体系投放中长期流动性，同时依托7天逆回购规模的精准把握调控市场短期资金充裕水平。如2月央行开展的1.8万亿元买断式逆回购操作，当月净投放6000亿元是近一年最高水平，有效对冲了到期压力与春节前后流动性波动；如4月以来资金面持续自发宽松的环境下，央行通过连续多日、阶段性的5-10亿元地量7天逆回购规模进行温和校准，在维护资金适度宽松的基础上引导市场利率向政策利率靠拢。因此，当前央行的宽松策略在于价格引导而非直接的数量调控，引导资金价格回归到更能反映合理流动性水平的区间，总量工具使用趋于谨慎。
2）政策利率保持稳定，结构性降息先行。截至5/28，上半年7天期逆回购利率、1年期MLF利率以及LPR等政策利率均维持不变，在央行降息空间较为审慎的情况下，结构性降息先行落地支持重点领域。央行在1月下调了支农支小再贷款、科技创新再贷款等多项结构性货币政策工具利率0.25个百分点，旨在直接降低特定领域融资成本，体现了当前货币政策结构优先、以结构性宽松替代部分总量宽松的政策思路。同时，央行在一季度货币政策执行报告中，将社会综合融资成本的表述由“推动下行”调整为“低位运行”，也反映在当前贷款利率已处历史低位的背景下，央行对银行净息差压力较为关注。
因此，对于2026年下半年，预计货币政策延续适度宽松基调，坚持总量政策与结构性工具协同，在短期通胀上行、外部环境复杂化的背景下，全面降准降息将保持谨慎，结构性工具或成为政策发力的主要抓手。1）总量工具：降准降息或保持克制，关注三季度经济数据尤其通胀指引。当前内外部环境复杂，全球地缘紧张加剧，叠加输入型通胀逐步抬头，国内PPI同比已转正且斜率较陡，短期通胀上行风险积累，在此背景下，全面降息降准将保持谨慎，具体落地时机或有待三季度通胀数据进一步指引。2）政策目标：稳就业、稳企业、稳市场、稳预期成为优先考量。货币政策思路和目标上，后续或围绕稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的“四稳”目标综合考量，经济增长和充分就业或将再次成为货币政策的优先目标。3）流动性管理：长短结合、灵活适度，资金面维持稳健充裕。流动性管理方面，央行预计延续长短端工具搭配模式，配合财政发债节奏依靠常态化国债买卖投放长期流动性，依托MLF、买断式逆回购补充中期流动性，并通过小额逆回购灵活校准短期资金面，预计资金面将持续维持稳健充裕状态，在实体融资需求未出现显著回暖前，难以出现持续大幅收紧。4）结构工具：精准滴灌持续强化。结构端预计将持续强化精准滴灌，紧扣科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融发展方向，引导金融机构提升专业化服务能力，围绕核心领域加大支持，深化财政、货币、产业政策联动，结构性工具的运用力度与覆盖范围有望进一步扩容。
四、市场与策略展望
（一）利率债展望：区间震荡，多空博弈加剧
预计长债中枢仍在历史低位震荡，预计10年期国债收益率区间在【1.6%-1.9%】。截至5月末，10年期国债收益率已下行至1.71%，逼近央行一季度货币政策执行报告中提及的合意区间下沿（1.70%-1.90%），进一步下行空间有限。当前赔率不足，建议中性偏稳健仓位，逢利率下探适度止盈，若脉冲上行至1.8%加大仓位参与。
年初至今，资金面宽松背景下机构配置盘与交易盘接力驱动收益率快速下行。展望下半年我们依次从资金面、机构行为、基本面政策面以及货币政策四个维度审视可能的演变路径。
1． 资金面：宽松格局延续，但阶段性扰动增多。
资金面方面，2026年至今，受实体信贷需求偏弱、季节性因素与央行呵护资金面态度明确等因素的影响，资金面整体偏宽。截至5/29，DR007、DR001收于1.38%、1.33%，较年初（1月4日）分别变动-5BP、+9BP。年初，受春节前现金需求集中释放、税期扰动等影响，资金面偏紧；春节后，受现金回流带来的超额储备补充影响，资金面转松；3月下旬以来，受实体信贷需求偏弱与央行货币政策的“精准呵护”的影响，资金面整体宽松。
具体来看：2026年以来资金面先紧后松、逐步向持续宽裕运行。1-2月中旬，税期、跨月及春节取现带来阶段性流动性收紧压力，DR007短暂冲高至1.59%，央行依托买断式逆回购、MLF、14天期逆回购等工具加大投放，有效熨平波动，月末DR007回落至1.32%。2月下旬至3月中旬，节后缴税扰动推动资金短期收敛，DR007冲高至1.55%，受益于节后现金回流叠加MLF加量续作，流动性再度修复，即便买断式逆回购阶段性回笼资金，DR007仍在1.42%-1.47%窄幅震荡，阶段末上行至1.43%。3月下旬至5月末，实体信贷持续偏弱叠加外汇占款改善，流动性内生供给充裕，跨季、跨月时点DR007虽推升至1.44%，但行通过MLF超量续作、灵活逆回购持续呵护；4月以来央行以地量小额逆回购引导流动性精准化投放，DR007 5月中旬最低下探至1.3%，月末跨月扰动下利率小幅反弹，5月末DR007最终收于1.38%，整体仍维持宽松格局。
从下半年整体环境来看，资金面大概率延续合理充裕、整体偏宽的格局，趋势性收紧的概率相对有限。当前内需修复斜率偏弱、实体信贷需求仍低迷，且净结汇规模大（26年1-4月1787亿美元，已接近25年全年1966亿美元水平），银行间流动性整体充裕（1Y存单利率历史低位1.44%），为全年资金面宽松格局起到底层支撑作用。同时，实体需求修复过程中央行保持稳健偏呵护态度，年内主动收紧流动性、抬升资金利率中枢的政策诉求概率不大。
后续主要关注两点扰动：一是若新型政策性金融工具加快投放、专项债用途扩围，财政支出提速可能对流动性产生阶段性分流；二是极端情形下，若三季度输入性通胀超预期扩散叠加内需超预期修复，货币政策存在边际微调可能，但基准情景下仍以输入性特征为主，收紧约束偏弱。
在资金面整体偏宽的背景下，机构行为的演变成为短期利率波动的重要放大器。
2． 机构行为：配置盘托底，交易盘主导波动。
2026年1-5月配置盘（银行、保险）依托资产欠配稳定增仓，交易盘（公募、券商）多头情绪持续占优，共同驱动收益率下行至1.71%低位。具体来看：配置盘方面，1-2月信贷偏弱、资产欠配下年初中小行、保险集中增配，受假期与收益率下行影响，2月大行止盈离场，配置节奏放缓、结构分化；3月收益率上行修复配置价值，险资加码长端、中小行均衡配置、大行减持收窄，配置合力再度形成；4月利率持续走低压缩性价比，中小行退守短端、险资配置放缓、大行减持增多，5月大行与保险再度同步增持，配置重回托底状态。交易盘方面，1月受资金波动与利率高位影响以减持避险为主，2月抛压出清、情绪逐步回暖；3月全面由空转多，公募加仓拉长久期；4-5月宽松资金环境支撑多头逻辑，即便盘面多空博弈升温，公募持续布局中长端，交易盘多头主线稳固，支撑十债低位震荡。
因此，对于下半年机构行为，预计配置盘与交易盘仍将延续固有配置逻辑，配置盘锚定估值与资产缺口、交易盘跟随资金面与基本面、政策等预期运行，机构行为分化节奏成为短期影响利率走势的变量之一。
配置盘方面，下半年内需与实体信贷修复偏弱格局或难有根本性扭转，机构资产欠配环境仍将延续，配置盘整体具备持续底仓配置基础。但配置节奏上，一方面取决于收益率位置，目前来看下半年收益率难有趋势性回升，若维持低位震荡，则银行或更倾向缩短久期以票息防守，而保险刚需下或仍对超长端有承接支持；另一方面，若后续财政增量政策逐步落地、三季度政府债发行加速供给抬升，利率中枢边际抬升带动配置性价比修复，则保险、银行有望再度加大长端超长端配置力度，重新形成配置合力支持债市。
交易盘方面，下半年资金面仍在合理偏宽格局下，公募等交易盘波段操作、拉长久期存在流动性支撑。基准情景下，基本面修复偏弱、流动性宽松延续，交易盘大概率延续顺势做多、曲线平化的交易思路；但也需关注后续新型政策性金融工具加快投放等财政支出提速形成实物工作量放量，引发资金面边际收敛、债市收益率波动加大的可能，交易盘或切换至降久期止盈模式，进而可能放大市场短期波动。
3．基本面趋势上仍利多债市，但预期定价不充分逆风。趋势层面，当前经济K型分化特征持续强化，债市基本面锚（旧动能仍走弱、信贷持续偏弱）决定了利率中枢难以趋势性上行。信贷偏弱：4月新增信贷转负，居民贷款净偿还持续，企业中长期贷款减少4100亿元。居民存款同比多减5500亿元、非银存款同比多增8990亿元，存款搬家趋势延续。基本面偏弱：4月经济数据回踩明显，六大经济分项中工业、服务业、社零、投资、地产销售五项均不同程度低于前值，仅出口高于前值；产能利用率在一季度已降至73.6%，创近两年新低。5月制造业PMI回落至50.0%，新订单指数降至49.9%，中小型企业PMI均低于临界点。新旧动能切换仍是中期过程，利率中枢或维持在历史低位。预期定价层面，关注“再通胀”叙事。通胀方面，中性预期下，本轮通胀以输入性特征为主，全年PPI中枢约3.1%、CPI中枢约1.3%，类比2020-2021年结构性通胀经验，债市承压有限。2021年1-10月，PPI从+0.3%飙升至+13.5%，但10年期国债收益率从3.16%下行15BP至3.01%，显示在弱需求与资产荒格局下，通胀读数本身不构成利率趋势性上行的充分条件。后续核心观测变量在于央行对通胀的态度是否松动，以及内需（尤其是房地产和信贷）能否真正企稳。
从债市定价角度看，PPI读数本身不是趋势判断的充分依据。2021年经验显示在弱需求环境和资产荒格局下，PPI阶段性冲高不必然导致利率趋势上行（2021年1-10月，10年国债收益率由3.16%下行15BP至3.01%）。后续核心观测：央行对通胀的态度是否出现松动，以及内需（尤其是房地产和信贷）能否真正企稳。
此外，值得注意的是，与2021年相比，当前货币政策宽松空间已显著收窄，年内降准降息潜力均不及2021年，央行对短端利率的主动性增强。这意味着资金面对债市的支撑力度将弱于2021年，但“弱需求+资产荒”的核心矛盾并未根本改变。后续建议关注：1）油价走势及中东局势变化；2）猪价拐点信号（能繁母猪去化进度、仔猪价格）；3）核心CPI能否持续突破1.5%。如果以上要素有持续超预期，那么债市或有重定价风险。
4． 货币政策：总量工具审慎，结构工具发力：中性预期下总量工具审慎，结构工具发力。政策利率中枢角度下，债市进一步下行空间有限。总量层面，一季度货政报告删除“降准降息”表述，明确“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。5月末DR007为1.38%，7天逆回购操作利率维持在1.40%。上半年政策利率维持不变，但央行已下调支农支小等结构性工具利率25BP。央行一季度净投放中长期资金约2万亿元，3月末DR001为1.27%大概率是近年底部，总量宽松已前置兑现。流动性管理层面，央行延续长短端工具灵活搭配。一季度国债买卖操作逐步常态化，替代部分降准功能；5月底央行加大7天逆回购净投放至6044亿元，并增量续作1000亿元MLF呵护跨月资金面，显示呵护态度延续。预计下半年流动性维持稳健充裕，降准降息关注后续通胀信号明朗及基本面压力持续后择机再判断。
市场展望上，综合基本面、政策面及资金面、机构行为四层逻辑，预计10年期国债收益率区间为1.6%-1.9%。其中下限1.6%对应资产荒极致情景下的历史低位，上限1.9%对应央行合意区间的上沿以及年内高点。
此外收益率向下超预期的要素包括：1）资金面与机构行为：资金面延续宽松，配置盘前期欠配带来的配置加速；2）投资端：一线城市改善不持续，地产再度承压；十五五重大项目质量并重下，高标准下资金使用速度偏缓、实物工作量形成偏缓，投资增速持续走弱；收益率向上超预期的要素包括：1）通胀：若油价持续高位叠加猪价反弹，通胀由PPI向CPI传导顺畅，债市的风险重定价；2）财政增量：投资端持续承压下财政增量，比如新型政策性金融工具加快投放、专项债用途扩围与额度追加。
策略上，建议维持中性偏稳健仓位，逢利率下探适度止盈，若由于供给高峰、通胀叙事、交易盘止盈等脉冲上行至1.80%大仓位参与。此外，关注超长端利差（30Y-10Y）在保险配置高峰季的压降机会。
（二）信用债展望：供需错配加剧“资产荒”，利差维持低位运行
信用债方面，在“存款搬家”驱动非银配置资金持续扩容、信用债供给端结构性收缩的背景下，供不应求格局将支撑信用利差维持低位，3Y AA+中票信用利差有望从当前24BP向-2倍标准差（约18BP）压缩。违约风险维持低位，利差缺乏大幅走阔基础。
供给端，2026年上半年信用债净融资大幅增长，但主要由到期压力减少驱动，供给结构性收缩延续分化。截至5月31日，信用债市场净融资1.81万亿元，较2025年同期增长63.7%，但发行规模8.32万亿元，同比基本持平，净融资增长主要源于到期规模同比下降10.2%。从品种看，产业债为净融资主要贡献项（1.62万亿元，同比+69.1%），金融债基本持平（4062亿元，同比+2.8%），城投债持续净流出（2116亿元，同比-5.6%）。
具体来看：产业债，净融资同比大幅增长69.1%至1.62万亿元，为信用债净融资的主要支撑。其高增主要受到期规模同比下降13.8%至2.82万亿元的驱动；同时资金面宽松推动发行利率下行，截至5月，3Y AAA-AA级中票发行利率较2025年12月下行29-45BP至1.74%-1.98%区间，低成本优势提振发债意愿，支撑发行规模同比增长5.1%至4.44万亿元。城投债，供给延续缩量格局，净融资-2116亿元，延续净流出状态。在化债推进与严控新增的背景下，发行规模同比下降18.6%至1.13万亿元；但到期规模同步下降16.8%至1.34万亿元，使得净流出规模同比略微收窄5.6%。金融债，净融资4062亿元，同比略增2.8%，但因监管节奏错峰导致发行呈现超季节性波动。一季度受央行发行许可延后影响，商业银行金融债及次级债净融资骤降至-2898亿元，而2025、2024、2023年同期分别为29亿元、921亿元和1672亿元，大幅低于历史季节性水平；4月起随着双审批批文陆续落地，发行明显回暖，4和5月净融资分别达1444亿元和1617亿元，节奏重归提速。
展望2026年下半年，受信用债整体到期规模同比大幅下降22.8%至8.46万亿元的支撑，叠加低融资成本环境，预计净融资有望延续增长态势，但严监管政策或将拖累发行端供给规模。从结构来看，产业债仍为净融资主要支撑，城投债供给缩量格局延续，金融债发行节奏则预计逐步回归常态。
具体来看：产业债，净融资增长主要源于到期减少（-13.8%），而非发行放量；“224”标准可能进一步限制部分区县级产业类主体发债。下半年到期规模同比缩减23.1%至3.93万亿元对净融资形成支撑；尽管低成本环境利好融资，但监管拟将门槛收紧至“224”（政府资产和收入均压降至20%，补贴降至40%），部分区县主体面临发行受限，供给将有所承压。城投债，供给维持缩量格局，在“退平台”门槛抬升与化债严控下，板块缩量出清态势明确。尽管下半年到期规模同比下降30.3%至1.47万亿元或使净流出规模边际收窄，但35号文基调不变叠加产业债“224”标准抬高了向市场化转型的门槛，部分弱资质平台难以获取新增融资额度，将继续受制于借新还旧的限制，强化了城投板块整体缩量出清的长期趋势。金融债，供给呈前低后稳走势，资本补充刚需与积压额度释放驱动后续发行回归常态，叠加到期规模下降，全年净融资规模或小幅增长。一方面，下半年到期规模同比下降7.9%至2.33万亿元。另一方面，随着净息差收窄，机构通过二永债等补充资本的需求仍强，叠加一季度因双审批延迟而积压的发行需求持续释放，预计下半年金融债发行节奏将回归常态。
需求端，“存款搬家”效应持续，2026年以来非银存款同比增速维持在30%左右的高位，资管市场规模扩张，非银机构负债端的持续扩容将推动信用债配置需求。在广谱利率下行及存款利率调降的背景下，住户存款同比增速已由2023年初的高点18.3%回落至2026年4月的7.9%；同时，表内存款加速向资管市场转移，非银存款同比增速自2024年下半年明显抬升后，2026年以来稳定在30%左右的高位区间。在“存款搬家”效应的推动下，我国资管行业总量持续增长，截至2025年，各类资管产品合计管理规模升至176.33万亿元，较2024年增长11.8%。其中，银行理财、公募基金及保险机构合计占比62.1%，三者合计规模增长14%，增速较高。展望后续，2026年内仍有较大规模居民高息定期存款面临到期，低利率环境下这部分资金面临再配置压力，预计将进一步向理财、债基等分流。由于理财、公募及险资等核心增量机构对固定收益类资产尤其是信用债具备较强配置需求，负债端的持续扩张将使得当前“资产荒”格局延续。
在供给受限与需求强劲的供需错配下，下半年信用利差预计维持低位运行，3Y AA+中票信用利差有望自当前的24BP向-2倍标准差（约18BP）压缩。“存款搬家”驱动非银配置资金持续扩容，而一级市场供给端仍面临结构性收缩，供不应求的格局为利差低位运行提供支撑。历史经验显示3Y AA+中短期票据信用利差超出±2倍标准差后，相对较高或较低的利差反映债券性价比失衡，从而驱动利差回归均值。截至5月29日，3Y AA+中短期票据信用利差为23.87BP，位于1年期移动平均线（25.98BP）左右，其距离-2倍标准差（18.22BP）有6BP左右的空间。综合下半年供需情况，利差仍具备向-2倍标准差压缩的动能。
策略方面，后续可关注当前利差分位数相对较高的二永债波段机会，以及3Y AAA级城投债的配置价值。截至5月末，二级资本债、永续债及城投债的3Y AAA级利差历史分位数分别达14.7%、10.1%与12.3%。当前1-3Y的AAA至AA+级二永债利差普遍处于2021年以来10%-15%的分位数区间，横向对比其余券种，其利差水平相对更高。在宏观经济偏弱修复及宽货币基调的支撑下，债市大概率延续牛市格局。在此前提下，由于二永债具备“类利率属性”及高流动性，对收益率波动反应尤为敏感；当市场出现阶段性回调时，其利差通常会走阔。在牛市趋势下，短期利率调整或带来入场机会，建议逢高配置、灵活波段操作。此外，城投债方面建议重点关注3Y AAA级品种。当前该期限品种的信用利差处于12.3%的高分位水平；叠加化债基调延续下，高等级城投风险较低，其赔率较高。
（三）可转债展望：高估值带来系统性约束，科技链个券交易价值仍高
当前全市场转债平均百元溢价率录得36.7%、仍处历史前5分位数，估值系统性偏高、安全边际不足，品种赔率有限。供需紧平衡（年内净供给预计-790亿元）支撑估值居高难下，同时也放大了波动风险。下半年机会集中在：1）科技成长赛道（AI、半导体、自主可控、电新等）弹性个券；2）条款机会—不强赎博弈；3）PPI回升带动周期板块上行及红利风格的阶段性修复。
供给端，存量收缩、新券小盘化。预计全年净供给-790亿元，存量加速收缩。从全年供给平衡来看，截至5月25日，2026年转债预计全年退出规模1601.9亿元，其中年内已完成退出911.7亿元，后续待摘牌规模690.2亿元（不含可能强赎的规模）；对应全年新发预期规模811.4亿元，已上市151.9亿元，剩余待发行659.6亿元。综合测算，2026年转债市场年内净供给约-790.5亿元，虽较2024-2025年边际改善，但整体仍维持存量收缩格局，若叠加潜在强赎规模，压力将进一步加大，资产稀缺性或持续为高估值提供支撑。
新发端，预案扩容、审批提速、但落地仍滞后，供给改善存在明显时间差，新发转债以10亿元以下小盘品种为主，电子、电力设备合计占比67%，高评级底仓标的（如金融转债）持续稀缺。从新发结构来看，年内转债供给成长属性突出，电子、电力设备行业新券占比分别为38%、29%；规模层面以10亿元以下小盘标的为主，暂无20亿元以上中大额新券以及金融转债增量供给。与此同时，年内预计有6支20亿元以上转债到期、合计退出规模达320亿元，存量底仓类资产进一步萎缩。整体来看，适配机构稳健配置的高评级、大市值标的持续紧缺，底仓供需失衡格局持续强化。
在科技行业高景气度、高融资需求及与权益市场风格高度契合的推动下，科技转债成为2026年转债市场新券供给主力，尽管中签难度较大，但收益表现突出。截至5月25日，年内上市的17只新券中，科技转债共10只，合计发行规模109亿元，占新券总规模的84%，是新发市场的核心成长标的池。科技新券呈现出鲜明共性特征：中签率普遍不足万分之0.5，上市首周涨幅集中在30%-150%，转股溢价率系统性高于50%；其中半导体转债弹性释放尤为突出，珂玛转债、斯达转债、艾为转债首周涨幅分别达147%、88%、60%。
需求端，偏权持续扩容，但转债仓位下降。“固收+”基金规模爆发式增长下偏权资产配置潜在需求不断提升，但高估值、弱供给下公募持有规模稳定、转债仓位逐季下滑。2026年一季度，银河固收统计口径下“固收+”产品（权益仓位在0以上、40%以下的二级债基、偏债混基和灵活配置型产品）的总资产规模达2.76万亿元，处历史新高。但新增资金并未充分流入转债，“固收+”基金持有转债市值连续三个季度稳定在1770亿元左右，但占净值的比重在不断下行，由2024年末的9.3%逐步降至2026年一季末5.4%，或与转债估值系统性偏高、吸引力相对正股降低有关。
行业配置层面，持仓底仓高度集中、成长赛道分散布局。银行、电力设备转债为绝对核心底仓，持有规模占比分别达19.8%、16.8%，其余行业转债规模占比均低于10%。数量维度上，电力设备、基础化工、医药生物的转债持仓均在35支左右，小盘转债分散配置搏收益。
风格上，中低价、低转股溢价率因子仍为公募主流策略。价格维度上，持仓标的在110-130元区间规模占比超五成，仍为“固收+”基金的主流配置区间；130-180元高价券占比三成，180元以上标的仅占一成。溢价率维度，持仓转债转股溢价率集中在10%-30%区间、规模合计超六成；而溢价率在50%以上的品种规模、数量约三成，与当前转债市场整体估值偏高的特征相呼应。
展望2026年转债下半场，转债全市场β赔率或有限，交易价值为主导。当前转债供需矛盾仍未缓解，短期存量筹码稀缺叠加低利率环境下“固收+”产品规模稳步扩容、存量持仓保持平稳，板块存在常态化配置需求。转债经过前期高夏普行情后存量资金抱团、FOMO情绪升温，共同支撑估值易居高难下。转债市场结构面临股债双重压力：一方面，偏股型与平衡型品种溢价率处历史高位，相对正股性价比偏弱，叠加强赎约束与基本面兑现不确定性，上行弹性受限；另一方面，尽管利率中枢持续下行，但偏债型品种整体估值上行、逐步脱离债底安全垫，相比纯债配置优势不足。供需与情绪共振推动估值高位常态化，行情更多依托交易盘维系，持续压制全品类配置性价比。
方向整体上行、供需边际改善、市场波动放大。市场运行大方向保持平稳，权益慢牛基调未发生改变，正股大概率延续震荡上行态势，从平价维度为转债提供底部支撑。供需节奏存在边际改善预期，年内存量紧缺短期托举估值，若下半年新券供给扩容，有望引导估值向合理水平修复。但当前高估值弱化市场稳定性，年内中证转债60日滚动波动率中枢升至0.9%，部分阶段波动已经超过沪深300，调整阶段组合回撤压力随之增加，波动率管控或为后续投资重点。
风格方面，成长主线延续，红利波段修复。全年维度上，高景气成长高概率仍是行情主线；红利/创业比值回落至历史临界位，下半年有望迎来阶段性风格再平衡，红利存在波段估值修复机会。我们以上证红利/创业板指比值复盘近十余年两轮牛市风格，第一轮2015年牛市由红利权重引领，比值下探至1便迎来反弹；第二轮2019-2021年成长牛市，成长持续领跑、红利仅阶段性回归，比值在0.75-1区间运行。本轮牛市中比值自开局1.3高位回落至0.75历史下沿，走势更近似2019-2021年特征。参照历史，比值触底后大概率在0.75-1区间震荡，红利板块以阶段性修复为主，乐观情境下有望与高景气成长形成共振、支撑全A大盘上攻。后续仍需跟踪指标区间震荡状态，结合成长赛道景气度与场内资金结构变化，精准把握风格再平衡的落地节奏与延续力度。
转债风格轮动特征弱化，交易属性凸显，高股性品种持续主导行情，大盘、低价、高评级风格因子持续衰减，慢牛预期下滞涨标的或存补涨修复空间。2024年9月以来四轮主升浪中，高价低溢价策略持续录得5%-13%的稳定超额收益；小盘、中低评级转债多数时段超额收益维持在3%-10%区间，风格相对占优。相较而言，防御类标的持续走弱：大盘、AAA级转债四轮涨幅均不及中证转债，第四轮主升浪中大盘转债已录得-0.51%的负收益；低价、双低品种首轮涨幅超20%，后续三轮持续跑输，传统防御策略的有效性被持续压缩。慢牛预期下，前期滞涨的大盘、高评级标的或存风格再平衡补涨机会；但风偏回暖阶段，高股性转债仍具更强弹性。
我们对偏权市场后市维持震荡偏多观点，整体风格仍偏成长、或有阶段性再平衡，交易维度将持续维持结构性分化格局，建议顺势而为，围绕宏观基本面和产业方向把握核心机会。宏观层面，国际原油价格上行有望带动国内PPI阶段性回暖，驱动工业品价格修复、重塑全产业链利润分配格局；产业层面，政策红利与行业景气度共振的科技成长赛道持续释放结构性机会，构成市场核心做多主线；风格层面，再平衡阶段关注高确定性属性驱动的稳健资产。考虑到当前市场行业整体一致预期偏乐观，我们以各行业营收、盈利、ROE增速预期代表的相对基本面强弱为核心锚点，展望年内三条投资线索。
线索一：PPI回升带动周期板块景气高企。原油中枢上行带动国内PPI增速转正、下半年有望继续上行，重塑工业品全产业链利润分配格局。石油石化、有色金属、基础化工、煤炭、钢铁、建材等上中游资源品板块或有望受益，产成品价格随工业品通胀稳步上行，带动营收、盈利、ROE增速同步修复，涨价驱动的业绩改善逻辑扎实，具备结构性景气优势。
映射到转债市场，自上而下采取龙头底仓+细分弹性思路筛选存量个券。炼化-恒逸转2、盛虹转债；有色-金诚转债、金田转债等铜铝产业链标的；化工、煤炭、钢铁、建材优选行业强相关品种，具体梳理见下表。
线索二：依托政策红利、技术突破、资本开支与应用场景落地的新兴成长性产业。1）自主可控（军工/电子）：大国博弈下产业政策持续护航国产替代进程，航空航天、芯片等关键领域技术迭代加速突破，产业链安全逻辑持续强化；2）AI产业链（通信/计算机/半导体/算电协同）：全球AI产业周期持续上行，科技大厂一方面持续加码资本开支，夯实算力基建底座，带动硬件配套需求高增；另一方面推动大模型及各类行业应用落地兑现，产业景气传导逻辑逐步验证；3）人形机器人/具身智能/智能驾驶：具身智能技术持续迭代优化，量产工艺持续突破，商业化应用场景加速落地；4）电力设备新能源：新型电力系统建设提速，电网投资力度持续加码，叠加新能源技术迭代升级、海外出口份额持续扩容，国内基建+海外扩张双轮驱动，支撑板块维持稳健景气。
转债方面，建议关注：自主可控-国微转债、斯达转债、航宇转债等；AI产业链-立讯转债、奥飞转债、鼎捷转债，覆盖算力硬件、PCB材料与AI应用环节；具身智能、电新-博实转债、伯25转债、金05转债等细分品种。具体梳理见下表。
线索三：风格再平衡下的反弹博弈。传统消费板块短中期缺乏趋势反转基础，但伴随市场风格逐步再平衡，部分资金由高波动成长赛道，逐步切换至高确定性、高现金流、高股息稳健资产。一方面，关注业绩确定性强、股息回报稳定、估值具备安全边际的金融板块；另一方面，全球化布局成熟、海外占比高的消费/制造行业，依靠海外市场持续兑现订单、业绩表现相对亮眼的出海企业或有结构性反弹机会。
风格再平衡阶段，对应关注金融、消费与制造出海相关转债。金融-兴业转债、常熟转债等；出海-安克转债、柳工转2等海外高景气品种，具体梳理见下表。
条款方面，年内转债强赎博弈呈现前置化、差异化定价特征，利空提前兑现、利好提前透支成为市场常态，后续仍需综合研判强赎风险、把握个券不强赎机会以增厚收益。截至5月25日，全市场64只转债公告强赎、54只转债公告不强赎，发行人行权意愿相对分化。强赎利空前置透支特征显著，赎回前置一个月超半数标的震荡走弱，临近赎回日下跌概率持续抬升；强赎公告次日迎来集中调整，个券跌幅中位数近4%，75%标的出现回调，仅25%标的利空出尽小幅反弹，且强赎落地后一个月内个券收益持续走弱，高位券估值消化风险突出，强赎风险仍对高平价个券构成扰动。另一方面，不强赎博弈仍是转债重要收益来源。以年内不强赎样本统计，进度内盈亏比持续高位，策略胜率稳定七成左右，区间收益率集中在2%-10%。投资者参与条款博弈时需结合正股基本信息、转债与正股交易特征、条款进度与市场预期差等精细化择券。具体强赎风险判断方法可参考专题研究《【中国银河固收】详解转债强赎条款与投资机会》。
五、风险提示
通胀超预期债市重定价风险、海外资产表现与流动性收紧风险、宏观与基本面修复不及预期风险、信用风险超预期的风险、地缘局势与海外政策扰动风险、产业政策与产能出清不及预期风险、转债新券供给不及预期风险、转债市场结构性交易风险。
