来源：华尔街见闻
每一轮大时代叙事走到高潮时，市场都会开始问同一个问题：
共识之后，还剩下什么？
过去一年，AI无疑是全球资本市场最强主线。但随着交易越来越拥挤、估值不断抬升，市场也开始寻找新的答案。
6月3日，在华尔街见闻‘大咖会客厅’中，东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果围绕AI、消费、美股三大IPO以及下半年市场风格演变展开分享。
在他看来，中国AI是这轮牛市的重要组成部分，但绝不是全部。直播回放→美股三大IPO将重塑下半年市场风格？
核心观点速览：
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中国AI是这轮牛市的重要组成部分，但绝不是全部。
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当前投资者最大的风险，不一定是错过AI，而是把AI当成了全部。
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中国消费很可能迎来“过去五年最好的一年，但也是未来五年最差的一年”。
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现在看空中国消费股，很可能是在倒在黎明之前。
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未来消费主线不是“茅指数”，而是“泡腾资产”。
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当前市场更像2021，而不是2015。
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未来市场最大的关键词不是切换，而是再平衡。
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看到SpaceX、Anthropic、OpenAI争相IPO，闻到的是美股泡沫的味道。
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AI当然是星辰大海，但星辰大海之前，往往先经历J曲线。
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长期机会属于应用，而不是永远属于卖铲子的人。
一、不错过AI，但不要把AI当成全部
主持人：投资者更该警惕错过AI，还是把AI当成全部？
陈果： 我认为市场当前最大的问题，不是错过AI，而是把AI当成了全部。
很多人觉得这一轮牛市就是AI牛市，而且硅基越来越强、碳基越来越弱。但我认为，中国这轮牛市和美国并不一样。
美国AI牛市是从ChatGPT开始的，而中国股市真正反转是在“924”之后。DeepSeek非常重要，它是中国版ChatGPT时刻，让中国牛市锦上添花，但它并不是全部。
所以我一直强调，中国AI是这轮牛市的重要组成部分，但不等于全部。
我们当时提出“信心重估牛”，核心逻辑就是：中国不是下一个日本。过去几年市场过度担心通缩、资产负债表衰退，甚至认为中国资产不可投资。但随着信心修复，中国资产正在被重新定价。
最近我之所以不断强调碳基资产，是因为我觉得市场已经出现了过度定价。
大家只相信硅基上游和IT硬件，却对碳基经济过于悲观。
美国AI走的是替代路线，AI Agent直接替代劳动者。如果收入和就业无法同步解决，最终会反馈到消费和经济本身。
但中国路线不同。
中国AI更多是工具路线、大众路线，而不是“裁员经济”。
因此我认为，美国未来可能出现更加极致的K型分化，但中国碳基经济是有底的。
从目前情况看，中国资产负债表通缩已经接近拐点，核心城市房地产正在逐步企稳，这对消费和整体经济都非常重要。
所以我最近一直强调一句话：
未来几年和过去几年会完全不同。
现在中国消费很可能是过去五年最好的一年，但也是未来五年最差的一年。
因此，绝对不能看空中国消费、核心城市房地产以及中国碳基资产。
二、现在看空中国消费股，就是倒在黎明之前
主持人：为什么说中国消费或迎来过去五年最好的一年？
陈果： 如果要在全世界找一个最值得长期看好的消费市场，我觉得中国一定排在前面。
很多人现在对中国消费比较悲观，但我的看法恰恰相反。中国正在从人均GDP一万多美元向两万多美元迈进，而在人类经济发展历史上，这往往对应着消费占GDP比重提升、消费市场加速扩张的阶段。
更重要的是，中国和美国面临的情况并不一样。
美国AI的发展路径，更容易形成极致的K型分化，部分劳动者被AI替代之后，收入和消费能力都会受到冲击。但中国AI更多是工具路线、大众路线，而不是简单的“裁员经济”。
所以我认为，中国消费的底层逻辑并没有被破坏。
市场现在讨论消费，更多是在讨论通缩、地产和就业压力；但我更关注的是消费者本身正在发生变化。
随着收入水平提升，以及95后、00后逐渐成为消费主力，中国消费者会越来越重视自己、取悦自己、善待自己。
未来大家花钱，不只是满足基本需求，而是为了情绪价值、精神愉悦和身体健康。
这种变化其实在人均GDP跨越一万美元之后的很多经济体都出现过，中国也不会例外。
所以我一直强调一句话：
未来几年和过去几年会完全不同。
市场现在看到的是通缩预期和消费低迷，但我认为这是错误定价。
目前中国消费股估值处于历史低位，机构配置比例也处于历史低位，但很多消费公司实际上同时具备增长和红利属性。
再叠加核心城市房地产逐步企稳，居民资产负债表开始修复，整个经济有机会从通缩预期转向再通胀预期。
因此我的判断是：
现在中国消费股遍地黄金。
如果站在未来几年回头看，今天看空中国消费股，很可能是在倒在黎明之前。
三、中国消费投研核心已不是“茅指数”，而是“泡腾资产”
主持人：未来消费机会不在“茅指数”，那在哪里？
陈果： 我觉得中国消费投资的逻辑，已经和五年前发生了根本变化。
过去消费投资的代表是“茅指数”，核心是白酒。它背后对应的是传统社交、商务礼仪以及外部评价体系，本质上是一种“取悦别人”的消费。
未来白酒依然会有市场，但我认为，它已经不是中国消费最重要的主线。
未来真正的主线，是“取悦自己”。
随着收入水平提升，以及95后、00后逐渐成为消费主力，中国消费者越来越关注自己的感受，而不是别人的评价。
我把这类机会称为“泡腾资产”。
它未必对应某一个具体行业，而是一类能够持续满足消费者情绪价值、自我表达和兴趣需求的公司。
有时候是游戏，有时候是潮玩，有时候是新的消费品牌，但本质上都抓住了同一个趋势——消费者越来越愿意为自己喜欢的东西买单。
很多人理解消费投资时，总觉得只有经济增速越来越快、收入增长越来越快，消费股才有机会。
其实并不是这样。
从全球经验来看，消费股最大的机会往往来自消费需求升级，而不是经济增速本身。
美国长期表现最好的公司里，很多都是消费公司。它们之所以能够穿越周期，不是因为美国经济一直高速增长，而是因为它们持续创造新的消费需求、满足新的消费心理。
中国也正在经历类似过程。
一方面，中国消费者的需求正在变化；另一方面，中国企业也越来越擅长创造新品类、打造品牌、输出文化。
未来中国消费品牌不仅会影响中国消费者，也会逐步形成全球影响力。
就像当年很多人喝可口可乐，喝的不只是饮料本身，还有背后的文化和情绪价值。
未来中国消费品牌也有机会做到这一点。
所以从长期来看，我认为中国消费股的机会其实非常广阔。
四、不做空AI，但对美国硅基上游热潮保持警惕
主持人：科技股涨到现在，投资者该追还是该等？
陈果： 这是一个没有标准答案的问题。
因为投资本质上是收益和风险的交换。如果你希望获得最高收益，就必须接受更大的波动和回撤，没有一种方法能够同时做到高收益和低风险。
所以对于AI，我现在的态度其实很明确。
第一，我不会做空AI。
去年我们最看好的方向就是AI，到今天我依然认为AI代表未来，不会轻易否定这条产业趋势。
但第二，我会对AI保持高度警惕。
尤其是硅基上游，尤其是美国硅基上游，这是我目前最警惕的方向。
如果未来看到Anthropic、OpenAI等核心公司的访问量、收入增速开始明显放缓，或者核心指数和龙头公司从高位出现大幅回落，我认为都需要重新评估风险。
从投资角度来说，我更反对的是把所有仓位押在一个方向上。
当市场共识高度集中时，往往意味着很多资金已经提前完成配置；而那些被市场忽视、被低估的方向，反而可能蕴含更好的风险收益比。
很多人总希望等逻辑完全验证之后再买入。
但实际上，一个行业、一家公司，往往是在逻辑最完美的时候最贵。
真正好的投资机会，通常出现在逻辑刚刚开始改善的时候。
所以现阶段，我会保留对AI的配置，但同时增加一些其他方向的权重。
包括消费、泡腾资产、红利资产、新老能源以及金融板块，我认为都值得关注。
如果从指数角度看，我觉得从现在到年底，上证综指的风险收益比其实非常不错。
我不能保证它不会下跌，但我认为向下空间相对有限，而向上的潜在空间更大。
因此现阶段最重要的不是押注单一方向，而是在保留AI配置的同时，逐步布局那些被市场低估、但基本面正在改善的资产。
五、当前更像2021年初：不会牛熊切换，而会风格再平衡
主持人：当前市场更像2015年，还是2021年？
陈果： 坦白说，最近市场走势确实让我有一点担心。
我很少看空，也一直是乐观主义者。但最近市场上涨速度过快，AI相关方向的交易拥挤度、配置拥挤度和预期一致性都在快速提升，这让我想起了2015年四五月份市场的一些特征。
不过，看完各种数据之后，我的结论并不是2015。
我不认为市场会出现2015年6月之后那种牛熊转换，更不认为会出现指数级别的大幅下跌。
相比之下，我觉得当前市场更像2021年初。
2021年并没有出现牛熊切换，而是发生了一次重要的风格切换。
当时市场从“茅指数”逐渐转向“宁组合”，与此同时，很多此前被忽视的低位资产开始走强，包括红利资产和微盘股。
现在的情况有些类似。
当前A股硅基上游无论是交易热度、资金配置还是市场预期，都和当年的核心资产有一定相似之处。
因此我认为，未来市场更大的概率不是牛熊转换，而是风格再平衡。
科技主线未必结束，但可能出现内部缩圈；与此同时，一些低位资产有望迎来修复。
这也是为什么我最近一直在关注消费股，包括港股消费、新消费以及我提到的“泡腾资产”。
从配置角度来看，我更倾向于未来市场会形成两条主线：
一条仍然是科技成长；
另一条则是被市场低估的消费等碳基资产。
如果美股不出现系统性牛熊转换，我认为A股大概率会沿着这样的结构演绎。
当然，下半年有一个重要变量仍然是美股。
如果美股出现明显调整，部分与美国AI产业链关联度较高的A股科技股，也可能受到影响。
所以未来半年，我觉得既要关注A股，也要紧密跟踪美股变化。
六、SpaceX上市，闻到的是美股科技泡沫的味道
主持人：SpaceX上市，是商业航天里程碑，还是泡沫信号？
陈果： 坦白说，看到SpaceX，包括Anthropic和OpenAI争先恐后推进IPO，我的第一感觉并不好。
如果用两个字来形容，我闻到的是：
泡沫。
当然，SpaceX是一家伟大的公司，马斯克也是这个时代最伟大的企业家之一。我本人也非常尊敬他。
但资本市场不能变成个人崇拜。
从长期来看，SpaceX确实代表着星辰大海，想象空间极大。但从商业化角度来看，目前真正跑通商业模式的主要还是Starlink，其他很多业务距离成熟仍然有相当距离。
更重要的是，它现在的估值已经非常高。
按照目前市场给出的估值水平，SpaceX整体估值接近2万亿美元，对应的PS超过100倍。过去100倍PE大家都会觉得昂贵，而现在市场愿意给一家商业化尚未完全成熟的公司100倍PS，我觉得已经需要保持警惕。
很多投资者买SpaceX，本质上买的不是业绩，而是对马斯克的信仰。
但从财务数据来看，我并没有看到它短期具备与当前估值相匹配的成长速度和盈利能力。
另外一个让我警惕的信号是，这些公司都在加速推进IPO。
无论是SpaceX、Anthropic还是OpenAI，似乎都希望赶在当前市场情绪最热的时候完成上市。
这会让我思考一个问题：
如果企业自己都认为现在是一个很好的融资窗口，那投资者是不是也应该思考，当前市场的估值是否已经处于比较高的位置？
所以我对SpaceX未来并不悲观，但对于它当前IPO所反映出来的市场情绪，我会保持谨慎。
尤其是SpaceX体量巨大，未来很可能进入纳斯达克指数体系。一旦上市后出现明显波动，不仅会影响自身股价，也可能对整个美股科技板块的风险偏好产生影响。
因此站在投资角度，我对SpaceX最大的感受不是商业航天，而是：
我们闻到的是美股泡沫的味道。
七、OpenAI、Anthropic争先恐后IPO，不利对AI商业跑通的信心
主持人：OpenAI和Anthropic上市，会如何影响全球AI行情？
陈果：
相比SpaceX，Anthropic和OpenAI的情况又有所不同。
SpaceX更多是马斯克的故事，而Anthropic和OpenAI则是这一轮AI牛市真正的基石。
过去两年全球AI资本开支之所以能够持续扩张，一个重要前提就是市场相信：AI应用最终能够创造足够的收入和利润。
而目前，这个逻辑主要依靠Anthropic和OpenAI来验证。
从数据来看，Anthropic的发展确实非常快，营收保持指数级增长，甚至已经接近盈利。但与此同时，它的估值也非常高。按照目前市场估算，Anthropic的Pre-IPO估值已经接近20倍PS，真正上市后估值大概率还会更高。
OpenAI的情况也类似，甚至估值可能更高，但目前还没有真正证明盈利能力。
所以我比较关注的，不是它们能不能上市，而是它们为什么急着上市。
如果一家企业认为未来自由现金流会持续改善，理论上未必急于在这个时间点融资。
但现在无论是Anthropic还是OpenAI，都在积极推进IPO。这会让我思考一个问题：
它们是在证明自己越来越赚钱，还是因为依然非常缺钱？
对于一个长期看好AI的人来说，这是一个值得关注的信号。
因为如果AI应用层最核心的两家公司，都需要持续依赖融资来支撑发展，那么市场对于AI商业化和自由现金流的预期，未来就可能面临更多检验。
当然，我并不是看空AI。
我依然相信AI是未来最重要的产业趋势之一。
但投资和产业是两回事。
从产业角度看，AI没有问题；从投资角度看，如果未来Anthropic、OpenAI出现用户增速放缓、收入增长放缓，或者IPO后股价表现不及预期，市场对于整个AI产业链的估值体系都可能重新审视。
相对而言，中国科技公司受到的影响会间接一些。
因为中国AI的商业模式、盈利周期以及产业路径，与美国并不完全相同。
但如果Anthropic和OpenAI出现明显变化，尤其是IPO之后市场开始重新评估AI应用层价值，那么对于全球科技资产，包括中国科技板块的估值，多少都会产生影响。
所以对于投资者来说，这两家公司的IPO，值得持续关注。
八、J曲线比K型分化更重要，短期炒上游，中期投下游
主持人：下半年资产配置，应该遵循什么逻辑？
陈果： 我的答案是两个字：
平衡。
而且从当前时点来看，我认为A股和港股的风险收益比，要明显好于美股。
为什么？
因为美国市场现在出现了一个很有意思的现象：
美国碳基经济已经开始释放衰退信号，美国科技巨头增长也开始放缓，但美国硅基上游仍然处于狂欢状态。
这种结构让我有些担心。
很多人喜欢用“K型分化”解释当前市场，但我更愿意用一个词——J曲线。
每一次技术革命都是如此。
市场最开始看到的是技术渗透率提升、产业空间扩大，于是资本疯狂涌向上游。但技术革命本质上也是一种破坏式创新，它会冲击原有经济结构、就业和收入。
当这种冲击积累到一定程度，碳基经济承压，最终也会反过来影响硅基经济。
互联网革命如此，AI革命也不会例外。
所以我一直强调，AI当然是未来，而且一定是星辰大海。
但投资者不能只看到星辰大海，而忽略中间的周期波动。
现在很多AI应用公司仍然很难盈利，包括OpenAI这样的行业龙头，也面临成本高企的问题。
如果上游成本始终降不下来，应用层就很难真正实现大规模商业化。
因此从投资角度看，我对AI的态度一直是：
长期乐观，中期谨慎。
短期炒上游，中期看下游，长期真正能够跑出来的，大概率还是应用公司。
互联网时代如此，AI时代我认为大概率也会如此。
所以现阶段，对于AI上游资产，我不会一键清仓，更不会轻易做空，但一定要用周期思维去评估它的风险和位置。
相比之下，我认为中国碳基资产的机会被市场明显低估了。
中国AI和美国AI的路径并不完全一样。美国更偏向替代，中国更偏向工具。
而且中国碳基经济目前整体处于低估值、低预期的位置。
无论是消费、出海消费、情绪消费，还是一些拥有品牌力、IP力和消费者心智的龙头公司，我认为都存在比较好的布局机会。
所以如果让我总结下半年的配置思路，我会概括为三句话：
第一，配置AI但可缩圈优选，同时高度关注产业与美股信号。
第二，逐步增加中国碳基龙头配置。
第三，下半年整体组合逐步走向均衡。
未来半年，我认为A股和港股应该在资产配置中占据更重要的位置。
因为相比于仍在狂欢的美国硅基上游，中国市场很多资产仍然处在低预期、低估值的位置。
而机会，往往就来自这里。
AI依然是全球市场最重要的主线。
但正如陈果在直播中反复强调的：
中国AI是这轮牛市的重要组成部分，但不等于全部。
当市场越来越聚焦于硅基资产时，碳基经济、消费重估以及风格再平衡，或许正在孕育新的机会。
对于投资者而言，真正重要的或许不是站队AI还是消费，而是在共识之外，持续寻找下一阶段的预期差。
