中信期货
什么市场环境适合买入看涨期权？
近期权益市场延续低位震荡走势，资金逐步进场布局修复性行情，等待中期政策发力，期权策略也需要做好灵活切换准备。买入单腿看涨股指期权可以简单并高效地表达后续或有的牛市观点。
对看涨期权进行择时优化的效果？
基于期权持仓量PCR指标择时买入看涨期权策略效果最佳，年化收益18.47%，最大回撤11.11%，Calmar比率1.64。
买入看涨期权和卖出看跌期权的区别？
卖出看跌期权和买入看涨期权都可以表达对后市标的看涨的观点，本质却不同。买入看涨期权的优化核心在于标的行情的择时能力，而卖出看跌期权的优化核心在于下跌后对于回撤的保护。
如何对卖出看跌期权进行保护优化？
在短期标的下跌中，卖出看跌期权面临回撤风险，此时我们引入看跌期权多头进行保护。下跌后买入虚值看跌期权保护优化，年化收益19.69%，最大回撤28.23%
风险因子：
当成交量萎缩时，择时信号有失效风险
近期权益市场延续低位震荡走势，资金逐步进场布局修复性行情，等待中期政策发力，期权策略也需要做好灵活切换准备。因此本文主要探讨的是，如何利用股指期权工具简单高效地表达后续或有的牛市观点。
一、 买入看涨期权策略
1、选择到期提前换月天数
买入单腿看涨期权是最直观的牛市方向策略。买入看涨期权需要初始支付权利金成本，并承担时间价值的自然损耗，因此如果想要测算长期持有单腿看涨期权的策略表现，首先选择合理的到期提前换月天数是非常有必要的。
我们分别计算了买入虚值二档、平值、实值一档以及实值二档看涨期权在不同换月天数下的表现。策略初始资金15万元，买入1份当月股指期权合约，暂不考虑手续费及交易滑点。
根据测算结果，我们得到结论：买入看涨期权提前5天换月最佳。对此我们做出两点说明：第一，平值附近的gamma一般会在到期前快速升高，因此不宜过早移仓；第二，期权买方的时间价值会在到期前快速衰退，因此不宜过晚移仓。综合来看，合理的移仓换月会对买入看涨期权策略表现有所提升，提前5天换月最佳。
2、选择适宜的执行价格档位
从上文的回测中我们发现，不同价值程度下的期权策略表现差异明显。我们再次观测买入虚值二档、虚值二档、平值、实值一档以及实值二档看涨期权在提前5天换月时的表现。策略初始资金15万元，分别买入1份当月股指期权合约，暂不考虑手续费及交易滑点。
下面以表格的形式，分阶段展示回测结果。
首先，从绝对收益角度，在2020年标的持续上涨区间，买入偏实值看涨期权收益最优；而2021年标的先涨后跌，实值期权依旧在上涨期间累积收益，但整体表现已弱于标的；2022年上半年标的呈现下滑态势，实值期权的表现较弱。整体来看，买入看涨期权属于成本支出型策略，在震荡及偏弱行情区间表现不佳，而在行情上涨区间，买入实值看涨期权表现最优。
其次，从杠杆的角度看，买入虚值看涨期权会比买入实值看涨期权杠杆更高（同样初始资金可选择买入更多份数的虚值看涨期权）。表格展示了以IO2204合约为例，不同价值程度下的杠杆比例关系，此处不需考虑delta。
我们将杠杆加入测算方案，方案调整为初始资金100万，其中10%的资金用于买入看涨期权，不限制手数，暂不考虑手续费及交易滑点。
根据回测结果发现，如果将杠杆考量进买入看涨期权的策略收益中，买入虚值期权确实可以在牛市赚取更高收益，但在熊市也会相应承担更高回撤。另外若考虑杠杆，策略回测净值走势整体波动过大。
因此我们在接下来择时部分中依旧不考虑杠杆，维持策略初始资金15万元，买入1份当月股指期权合约的设定。在回测期间买入实值1档的看涨期权最优，也将这一结果作为我们接下来择时部分的设定基础。
二、 买入看涨期权择时方案
1、趋势择时：基于标的价格走势
策略构建：T日观测信号，标的沪深300两日涨幅连续为正，则T+1日买入1份实值1档看涨期权，否则空仓处理。初始资金15万，提前5日换月，暂不考虑手续费及交易滑点。回测期间为2020年1月2日-2021年4月29日。
策略年化收益6.6%，最大回撤22.87%，Calmar比率0.29。
策略点评：通过对标的趋势择时，成功捕捉到20年7月和21年1月的上涨行情，同时在22年标的持续性下跌的走势中，轻仓规避了净值回撤。择时策略有效。
2、估值择时：基于动态市盈率择时
策略构建：考虑到PE估值指标和标的走势具有一致性，在PE指标处于高位时择时进场。T日观测信号，沪深300指数动态市盈率高于历史20天80%分位数，则T+1日买入1份实值1档看涨期权，否则空仓处理。
策略年化收益18.14%，最大回撤16.36%，Calmar比率1.11。
策略点评：策略择时收益表现较好，但是策略本身的信号触发点（PE高位）比较集中在慢牛的区间行情，也正因此，策略在熊市区间下择时可能会有失效风险。
3、波动择时：基于期权隐含波动率择时
策略构建：期权的隐含波动率出现高位往往预示着市场情绪呈现激荡，而在隐含波动率较低时，市场走势企稳回暖的概率较大。T日观测信号，股指期权隐含波动率低于历史20日20%分位数，则T+1日买入1份实值1档看涨期权，否则空仓处理。
策略年化收益5.04%，最大回撤17.79%，Calmar比率0.28。
策略点评：策略表现有效，在行情下行阶段得以控制仓位，但是另一方面，对波动率择时可能会牺牲上涨中期隐含波动率同步走高时的多头收益。
4、情绪择时：基于持仓量PCR指标择时
策略构建：期权的持仓量PCR指标反映市场买卖情绪，对标的走势具有指引作用。T日观测信号，股指期权持仓量PCR指标高于历史20天80%分位数，则T+1日买入1份实值1档看涨期权，否则空仓处理。
策略年化收益18.47%，最大回撤11.11%，Calmar比率1.64。
策略点评：整体来看，基础持仓量PCR指标对看涨期权进行择时的效果最佳。
三、表达看涨观点的替代方案
1、卖出看跌期权
卖出看跌期权和买入看涨期权都可以表达对后市标的看涨的观点，本质却有许多不同。买入看涨期权的优化核心在于标的行情的择时能力，而卖出看跌期权的优化核心在于下跌后的保护。
下面对卖出看跌期权策略在不同执行价下的策略效果进行回测。初始资金15万，提前5日换月，暂不考虑手续费及交易滑点。回测期间为2020年1月2日-2021年4月29日。
卖出不同档位看跌期权策略回测效果接近：在上涨周期中卖出实值看跌期权可以收获更高权利金，而在下跌周期中卖出虚值看跌期权会提高策略不被行权的概率。
从卖出看跌期权的净值走势图中也明显可以看出，卖出看跌期权策略可长期累积收益，但会在短期的标的下跌中面临回撤，此时我们引入看跌期权多头进行保护。
2、卖出看跌期权优化方案：加入保护策略
策略构建：长期卖出1份实值1档看跌期权。T日观测信号，沪深300单日跌幅低于1.5%（回测周期内标的涨跌幅10%分位数），则T+1日买入1份虚值1档看跌期权，并最多持有3日，以防止时间价值过度损耗。
策略年化收益19.69%，最大回撤28.23%，Calmar比率0.70。加入保护策略大幅降低了卖出看跌期权策略的最大回撤。优化方案有效。
