今年的行情已经过掉了一半，如果看30个一级行业，你会发现，涨幅能够超过15%的板块，既没有2月火热的科技，也不是称为“牛市旗手”的券商，而是被大部分人忽略的银行。整个上半年，银行上涨了15.9%，最大回撤7.9%，收益回撤比超过了2，清清楚楚地解释了什么叫做慢就是快，什么叫做一步一个台阶……
关于银行股的上涨，它背后的主要逻辑是什么？四个字——“类债”替代。随着2022以后市场的利率一再下降，银行股早已不再是宏观经济简单的晴雨表，而更像是一张“高息债券”，只要基本面风险底线能够基本确立，只要追涨资金还没有大幅压低它的股息率，它对保险资金这类绝对收益资金的吸引力就还在。
于是，随着险资的持续入市，银行板块不断创出历史新高，涨到这个份上，很多人开始关心起一个问题了，那就是下半年的红利还会有“后劲”吗？关于这个问题，我想不妨就借这篇文章，说说我心里的几个理由：
第一个理由是千万不要简单地把红利等同于银行。通常来说，红利指数内部可以分成三大红利——类债红利、周期红利和消费红利，这里的类债红利主要是指银行、电力及公用事业、交通运输等行业，它们因其历史走势与30年国债价格的走势高度相关，所以称为类债红利，防御属性最强，周期红利包括煤炭、钢铁、石油石化等行业，消费红利则是主要包括家电等行业。今年上半年，在红利内部，银行对指数上涨的贡献度最大，但周期红利几乎完全还没有发力，整个上半年，煤炭下跌近11%，石油石化下跌约4%，钢铁则是仅仅上涨1.5%。
从日历效应的角度，我们可以发现一个统计结果，那就是从近10年的月度日历效应来看，7-8月是有色、钢铁、煤炭等资源股相对胜率比较高的时间窗口，列举几个数据，钢铁在历史上7月份的胜率为70%，排在30个一级行业的第二位，煤炭在历史上8月份的胜率为80%，排在30个一级行业的第一位，这背后的常规逻辑是基于旺季的逻辑（比如，盛夏的用电量等等）。
当然，今年的周期红利还多了一个逻辑，就是“反内卷”的定价逻辑，最近召开的zy财经委员会第六次会议，决策层提到了“推动落后产能有序退出”，强调了依法依归治理企业低价无序竞争，这有助于催化市场对于供给收缩和提价的预期，因此周期红利存在困境反转的可能，或成为红利内部轮动的一个接力点。
第二个理由是一部分红利指数刚刚完成调样。每一个红利指数都会进行定期调样，对于每一次红利指数的调样，滚动股息率越高的公司就容易被纳入，此外，红利类指数成分股之间的加权方式往往是采用股息率加权，这一点不同于沪深 300、中证1000等传统宽基的自由流通市值加权。对于自由流通市值加权的指数，市值越大的个股权重越大，对指数的影响力就越大，这相当于是一个右侧浮盈加仓的编制逻辑，而股息率加权额指数正好相反，当内部的一个成分股的短期涨幅过大时，它的股息率就会自然随之下降，于是这只股票就会被降权、甚至剔除，因此从这个角度说，股息率加权的指数是带有一定的天然止盈机制的。
以沪深港红利50这个指数，它是季度调样的，恰好在6月中旬经历过一次调样，调样完以后，金融股的权重进一步下降到了7%，低于了两位数，而能源类的股票权重则上升到了29.6%，这意味着经过最新一期的调样后，类债红利的权重下降了，周期红利的权重进一步上升了，即已经对一部分类债红利进行了变相止盈，然后切到了一部分周期红利上了。（下图为沪深港红利50指数最新一期成分股的行业分布情况）
图：沪深港红利50最新一期成分股行业分布
数据来源：华证指数，力的期权工作室整理
第三个理由是潜在增量仍然可期。这一点最关键，从我的角度，下半年红利低波的潜在增量主要在于保险资金。
通常来说，不同资金属性具有不同的行为特征，什么样的边际增量决定了什么样的市场风格，回顾 2017年的下半年，北向资金是边际流入最强的一路资金，在这个阶段，全市场涨幅靠前的股票都是高 ROE的大市值核心资产，到了 2020-2021年，公募主动权益成为了边际流入最强的一路资金，在这个阶段，全市场涨幅靠前的股票都是各个行业成长性最强，业绩增速最高、景气度最高的龙头，而去年一季度末至今，全市场边际增幅最大的几路资金是什么？被动指数和保险资金分别排名第一第二，其中从去年到今年Q1末，险资所持有的股票规模已经从刚超过2万亿逼近到了3万亿，边际增速仅次于被动指数基金，远超主动权益、外资和私募三大机构。
当然，对于今年下半年，红利背后可能还会有公募主动权益这一股增量，这背后的逻辑主要是基于5.7证监会所发布的《公募基金高质量发展行动方案》，强调了公募权益基金业绩比较基准的作用。关于业绩比较基准对市场风格的影响，我在5月份《这个市场！正在交易“公募调仓”吗？……》的这篇文章里已经详细地分析过，这里再补充一点，那就是第一批浮动费率产品把业绩比较基准均设置为沪深 300、中证500、中证800和中证A500，没有一只选择了中证 1000甚至更小市值的宽基指数，这就已经透露了一个风向，那就是对于未来新发的全市场选股浮动管理费率产品，它的主流业绩比较基准大概率是大中市值指数，所以随着未来监管对于公募权益考核的细化指引落地，“公募欠配-超配”的定价逻辑大概率还会在整个下半年被反复演绎，这一点有利于大市值和红利低波类的指数……
