[这篇两年前我和路总写的文章，没想到现在一语成谶。这类结构性衍生品这在国外不止一次发生过的惨案的经验，显然交易商和投资者都没有好好学习，低估了负gamma的影响。而且为了收益，听说不少人还交易了杠杆雪球。希望这次亏损的投资者与交易商能吃一堑长一智，理性看待衍生品投资。]
作为一个专业金融衍生品公众号，我们介绍过专门用期权做出傲人业绩的“钻石基金”， 也写过了不少机构由于不懂期权的风险在市场上爆仓的案例。但是最近看到向来以复杂量化模型闻名的法国银行在结构性衍生品市场屡屡吃瘪的新闻还是让我们感到震惊。
今天我们就来讲一讲法国外贸银行（Natixis）的在这个市场上一而再，再而三的爆仓巨亏的故事，然后我们再通过这个故事给大家讲讲海外结构化衍生品这个巨大市场里的冰山一角。
法国外贸银行 （Natixis）
时间回到2017 年，几年前法国外贸银行看到同行在衍生品市场大赚特赚，也忍不住要进入市场分一杯羹。为了营销产品，甚至斥资制作各种搞怪名字的小游戏和引用“江南Style”的卡通形象来推销，同时推出更高收益（更大风险）的产品来抢占市场。
这种衍生品确实给银行的交易部门带了不少收益， 特别是在波动性小的时候。根据三星的数据，当全球股市飙升时，Natixis、法国巴黎银行和瑞士信贷集团等银行在韩国出售了 81.1 万亿韩元（717 亿美元）的证券，比上一年增长了 65%。
到2018年时法国外贸银行已经累积至少50亿美元的autocallables组合。当时其实银行内部风控也有人表示了担忧，尤其是意识到银行通过这样复杂的衍生品组合承担了巨大的尾部风险。 但是当时由于利润增长十分迅速， 最后也就不了了之。
2018年1月开始，在地缘政治不稳定的情况下，韩国股市结束了两年的上涨并开始下跌。风险开始显现，不少autocallable产品开始被赎回。然而，法国外贸银行亚洲分部并没有因此而收手，反而继续发行新的产品。
到第三季度，法国外贸银行从巴黎总部派遣了一个团队前往亚洲评估情况后，由于之前之前亏损的窟窿太大。总部当即直接接管了亚洲的交易权限。在12 月该行披露，因为市场动荡产生的巨额亏损达到3亿美金，几乎相当于2017 年年度该行股票部门收入的一半。
这也是法国外贸银行第一次在结构化衍生品市场上栽跟头， 但却不是最后一次。他们在巨亏之后并没有改变策略，而是选择继续在这个市场“深耕”。
时间来到2020年3月， 市场由于一场百年难见的疫情的肆虐而再次出现巨幅的波动。 这个波动又再次的让包括法国外贸银行在内的三家法国银行：法国外贸银行， 法国巴黎银行以及法国兴业银行 蒙受共15亿美金的损失。
比损失更更惨的是， 他们的竞争对手美国的投行却在疫情造成的市场波动当中获利颇丰，这些银行的股票交易部门同期利润大幅飙升创了历史新高。这次的巨亏终于把法国外贸的CEO赶下了台。
2020年经历了巨亏，又被大股东收购，法国外贸银行新CEONicolasNamis想一扫过去几年的阴霾，开始着手改进风控系统。原本以为新的CEO会痛改前非， 而8月份彭博又爆出了法国外贸银行现在正在积极的恢复对亚洲客户出售其衍生品。尝试在衍生品上放开手脚并预计他想要推出的自动赎回产品可以在未来2-3年给投行业务带来5个亿欧元的收入（熟悉的配方？）。
这个市场为什么利润高到能让一家爆仓了两次的银行再次冒险进入？而这些结构化的衍生品风险为什么这么不可控？ 这里我们就为大家介绍一点海外的结构性衍生品市场的一些基础知识。
什么是Autocallables？是谁在买这些产品？
Autocallables（自动赎回）是一种奇异期权的一种特性，它已经有非常多的细分种类。而由于这个衍生品家族已经非常庞大，Autocallables 在行话里面已经成为了这一类衍生品的代名词。通常来讲，这类的产品都有下面的一些特性：
经常嵌入出售的敲入式看跌期权（down-and-input）。除非触发这种敲入看跌（一般需要挂钩的股票下跌50%以上），否则产品通常不会亏损。
产品到期前，当价格涨到某一指定价位该产品的发行方就会自动赎回产品而投资人会拿回本金加上已指定好的回报。
而当价格跌倒某一指定价位，该产品发行方就会清仓，将余额返还给投资者，最终投资者以亏损收场。
如果产品到期前，价格没有涨到或者跌倒赎回价格，投资人就会收到收益。
因为当时韩国监管较为宽松，所以这类复杂衍生品市场发展很快，而且品种变化多。 这类产品一般都挂钩欧洲美国日本的指数作为标的物（下图我们可以看到在韩国的发行量的autocallable 历史（左图）以及那些发行产品挂钩的指数（右图））。
在韩国，这些产品在 50 多岁和 60 多岁的买家中很受欢迎，这是因为韩国 1年期存款收益接近0% ， 而这类复杂衍生品的收益通常约为 5%左右（见下图）。这些原本看起来并不高的收益在零利率的环境下对吸引了不少高净值客户的青睐。
法国银行“占领”结构性的衍生品市场
投行里的结构性衍生品部门（structuringdesk）是专门给客户定制比较复杂的衍生品来满足客户的投机或者对冲的需求。
结构性的衍生品通常来讲都比交易所交易的衍生品（listedderivatives）复杂的多，因此对于投行来说都是个烫手的山芋。这是因为这个市场并不透明,，散户哪怕不少机构都不知道如何给它们定价, 因此利润很高。 但是由于它的复杂性通常会给风险对冲带来不小的难度(我们会在下面讲一个详细的案列)。
这种风险在市场平稳的时候并不明显，但是一旦市场开始剧烈波动就会对这些产品产生非常大的影响（尾部风险）， 不少投行都在这个业务上吃过大亏。
比如2006年瑞信在韩国衍生品市场亏了1.2亿美元，2010 年巴克莱银行在亚洲自动赎回业务上出现巨亏，而花旗集团在 2012 年损失超过 5000 万美元。因此不少投行都不敢大规模的展开业务。
而近年来法国的银行却反其道而行之， 成为了结构性产品市场上最大的参与者之一。 到了2018年法国银行的结构化衍生品的利润几乎是整个银行股票部门的顶梁柱，是其他头部银行的几乎三倍!
结构性的衍生品的风险以及对市场的影响
即使对于量化分析师都是博士等级坐镇的投行来说，管理这类衍生品的风险也不是一件容易的事情。由于这类产品复杂的结构，它不仅仅有对股票市场有风险敞口，由于它经常挂钩欧美股指，他还有外汇敞口以及利率敞口，因此对冲并不是容易的事。
更加要命的是这些本身就不容易对冲的风险还经常不是线性的。
比如，作为Autocallables的发行者一般有做多股息（dividend）的敞口。为了对冲，这些投行的交易员们需要去股息期货市场卖出股息期货（dividendfuture）来对冲。而且市场越跌，这些交易员就要卖出越多（是不是很像做市商做空Gamma的交易?）。
然后我们经常可以观察到一个现象，就是每当市场大跌的时候，这些autocallable的衍生品交易员就集体出动，大量抛售本来流动性就不怎么好的股息期货。然后原本平时涨跌幅度不大的股息期货经常瞬间就被砸一个巨坑。这个时候就是那些在躲过大跌的买方进来抄底的最佳时机。
在国内蓬勃发展的雪球产品
国内最近流行的“雪球结构产品“就是新闻中提到的 “autocallables" 中最为流行的一种。这显然不是我们独创的金融“创新”，而早就是在日韩流行了多年的“舶来品”。
据不完全统计，截止至今年8月底，市场售出雪球产品金额在1300亿人民币左右，已经成为了很多券商的重要业务方向。推销的雪球产品的诱人的回报率和看似“极小的风险”是其热卖的原因，加上看似简单的“敲入”“敲出”事件等也比较容易被散户“理解”。
但大家忽略的是，看似简单的产品背后，其实是一个复杂的奇异期权。回报率，敲入价格，敲出价格，观测频率等，都是经过大量计算和设计出来的。散户不了解其背后的原理，也就不知道其实大量此类奇异期权累积出来的对冲风险和对冲行为可能造成市场参与者的连锁踩踏的风险被低估了。
我们这里有必要提醒一下投资人，在选择理财产品过程中，不要轻信销售人员的“无风险收益”，不要盲目跟风，追热门，而是要去了解和学习事物的本质和特性。再高级，再复杂的衍生品结构，也无法做到稳赚不赔，毕竟“天上不会掉馅饼”！
也希望国内的券商不要低估非线性产品的风险，虽然前文法国外贸银行的巨额亏损看上去好像很业余，但从人才和经验储备方面来说，都是要优于国内券商的。如果有监管机构看到此文，可以研究一下大量雪球产品的负gamma可能给市场带来的系统性风险。
