这篇文章聚焦两部分内容：
1）备兑（Buy-Write）ETF是什么
——它们的规模越来越大，我们会讨论这类投资品在展期时的操作和对市场的影响；
2）交易商的伽马仓位对市场的作用
——正/负伽马仓位对价格有截然不同的影响，理解这一点对分析市场行为有很大帮助。
什么是备兑型ETF
目前市场上，最大的备兑型ETF之一是纳斯达克100指数（下文简称「纳指100」）的备兑ETF——QYLD，规模77.5亿美元。
QYLD的投资策略非常简单，基金买入纳指，每月做空平价看涨期权。接近到期时，管理人平仓期权空头，再卖出到期日在1月之后的新期权。
* 做空看涨期权的目标是利用看涨期权合约的时间价值逐渐衰减，并希望标的资产的价格不会上涨或仅小幅上涨，使得看涨期权的价值降低甚至归零。这样，卖出看涨期权的空头可以在期权到期时保留收取的期权费用作为盈利。
ETF基金每月操作时，会带来一些可预测的市场波动，对小交易员来说是个套利的好机会。下面来仔细解释一下整个展期的流程。
像是上个月，QYLD做空了约5,600张11月17日到期的纳指100看涨期权，行权价为14,600。这些仓位是在10月20日买入的，当时的收盘价在14,560（下图）。
在接下来的一个月里，纳指纳指100涨了1,300点。这时，原先做空的看涨期权就成了深度价内合约。
合约接近到期时，QYLD需要回补看涨期权空仓。具体操作是在当天下午2-4点期间，用TWAP（时间加权平均价格）算法完成交易（下图）。
由于期权已经成为深度价内合约，因此Delta接近1——买回期权的过程相当于买入等量纳指100，总计75亿美元。
美股市场的流动性比较充足，但是这笔订单需要在2小时内集中完成，还是会给市场带来冲击。而且，QYLD并不是唯一一个这类策略的备兑型ETF，S&P500和罗素2000也都有类似的产品。
所以，即便市场参与者对此有预期，但QYLD等ETF的操作还是让纳指100一路涨到了收盘。即，备兑型ETF平仓期权空头，让美股价格上行（下图）。
但我们前面说到，在回补完空仓之后，基金需要再次做空新的期权，那这会抵消部分买入的流量吗？实际上，抵消的作用并不大。
该策略执行时，买入期权平仓的日子和卖期权建仓之间相差一天。而且在QYLD通过TWAP建仓时，需要卖掉75亿美元的期权。但由于此时Delta接近0.5，仅相当于卖出32.5亿美金的纳指100。
现在这些备兑ETF变得越来越流行，他们对市场的影响也越来越大。
对于期权交易员来说，这可能会带来一些机会。对其他投资者来说，它带来的市场效应非常值得关注。
伽马敞口对市场的影响
我们继续拿上个月的QYLD期权交易为例，来解释自营商伽马敞口对市场的影响。
为了计算方便，我们把纳指100换成对应的ETF——QQQ。一般自营商使用期货对冲敞口，不过ETF和期货之间价格很接近，因此用ETF近似也算合理。
下图是QQQ过去一个月的走势。
11月2日的ETF出现跳涨，部分和经济数据走强有关，相当于纳指100在14,600左右开盘。
我们知道，QYLD基金做空纳指100ETF，对手方是做市商。做市商买入看涨期权，并做空期货对冲风险。
- 当指数上涨时，看涨期权Delta上升，因此对冲需要的期货量也上升，自营商需要卖出更多期货。
- 相反，如果指数下跌，Delta下降，期货空仓规模下降，要适量买入。
我仔细计算过，QYLD基金对手盘做市商在11月1日持有1,310万手QQQ空仓（下图）。
第二天QQQ上涨1.3%，从356.96到361.54。假设11月2号开盘的缺口是瞬间发生的， QQQ上涨到361.54后，做市商需要做空1,650万手QQQ来对冲，就是说要再卖出340万手，共12.5亿美金。
换句话说，这时做市商的期权空仓仓位导致他要在QQQ上涨时做空，抵消掉部分上涨动能。其实，当QQQ下跌时，做市商为了对冲也会开始买入。
下图是QQQ价格和做市商需要对冲的期货数量。
数据显示，QQQ下降0.25美金，做市商需要买回16.1万股QQQ，再下降0.25美金则要继续买16.4万股；QQQ上涨0.25美金，则需要卖出15.9万股。
简而言之，做市商会在市场上行卖出，下跌时逢低买入，这点在11月2日的市场走势里也能看出来。参考上图，市场在开盘时跳涨，随后却一路在“艰难”上行。
那如果做市商持有负伽马敞口会怎样呢？
先说结论，他们的行为会完全相反，从高抛低吸转变成追涨杀跌。
下面我们以标普指数期权举例。
假设做市商持有大量SPX看跌期权空头，交割价在4055左右。到期三周前，SPX价格降到交割价，做市商要对冲敞口需要做空1965万手SPY（规模比QYLD要大的多）。
- 如果标普指数涨1.3%，做市商为了保持Delta中性，需要买入450万手SPY（相当于18亿美金）；
- 反过来，若S&P500跌1.3%，做市商则要卖出470万手SPY。
可以近似认为，SPY每上涨/下跌0.25美元，做市商需要买入/卖出21.5万手SPY。毫无疑问，这会扩大市场波动。
总结一下 ，当做市商持有正伽马敞口时，外部对市场的波动会被做市策略压制；当持有负伽马敞口时，波动则会被做市商放大。
当我们看到QYLD或SPX期权的仓位越来越极端这种新闻时，一般可能会有这种「和我无关，因为我不交易期权」的想法。其实不然……
不管我们在哪个市场里摸爬滚打，按照经济学家弗里德曼的话来说，「现在我们人人都是期权交易员……」
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（本文2023年11月23日首发于三思门星球，微信扫码即可加入）
