一
市场情况
自6月上旬商品市场转头向下以来，截止7月15日，南华商品指数的跌幅已达22%，如此这般持续时间长、下跌速度快的跌势在历史上也较为罕见，类似情况只有在08年金融危机时出现过。这轮下跌也使得今年商品走势近似于2012年，呈现先涨后跌的趋势。
具体板块而言，近一个月能化的走势和指数相关性达到0.95，体现出这轮行情的宏观驱动力较强，能源等宏观品种引领市场变动。但不同板块间下跌节奏有所错位，农产品、有色和黑色、能化涨跌相关性并不高，日间涨跌互现，时而出现能化领跌，农产品、有色后期补跌的情况，跌速的不对称性增加了一些中短周期截面策略捕捉市场相对强弱的难度。
此外，日间波动率处在历史高位，市场下跌趋势强度较高，给单一趋势类策略提供了良好的盈利环境。
二
策略情况
近期，CTA策略普遍下跌后震荡修复，但各大类策略线节奏有所不同。中长周期CTA净值反弹幅度有限，短周期则基本快要回到下跌前点位，而主观CTA因为左侧布局相对及时，净值普遍有所上涨。具体到大类策略内部：
1
中长周期CTA
中长周期CTA业绩出现分化，主要与策略类型有关。以因子类别切分，中长周期可分为三类：偏量价趋势、偏期限结构/基本面、复合。
本轮流畅的下跌行情下，趋势类管理人赚钱效应较好，特别是扛住了去年趋势类因子回撤后依然保持高趋势占比的管理人，业绩表现一枝独秀。
期限/基本面类管理人的净值则持续下跌。这是因为这波下跌更多是期货对于现货的引领，在现货供需基本面短期并无明显变化的情况下，期货对于宏观逻辑的负反馈使得本身就深度贴水品种的基差进一步拉大，比如铁矿石、棕榈油、镍等各板块的大品种，这些品种在期限因子中多以多头持有；而像生猪这些长期升水的品种则多位于期限因子的空头，近期又恰好遇到了“猪周期”的上涨行情，导致期限因子的空头端同样亏损严重。
对于复合类管理人，净值整体先跌后平，策略分散效果有所体现。但也有部分持仓周期偏长的管理人在趋势类因子上调头较慢，没有很好地对冲期限/基本面因子的下跌，跌幅同样较大。
我们也发现，部分管理人在行情中段可能进行了策略的切换，使得净值走势前期偏期限结构，后期则偏趋势。这种切换或许更偏主观，而非模型触发，虽然最终的净值呈现的确喜人，但从管理人评判的维度来看，并不是做好的行为。这次侥幸拍对了，但保不齐下次就会拍错。
整体来看这轮行情确实极端，走出了前几年没有交易过的“通缩”逻辑，导致近两年表现较好的因子纷纷拉胯，前期不怎么赚钱的因子反而焕发了新生。这对通过因子绩效、波动率配平、风险平价等相关思路进行组合优化的管理人产生了较大的冲击，组合中持仓较重的往往是前期好、近期差的因子，也对其净值下跌起到了推波助澜的作用。
2
短周期CTA
短周期CTA中的纯趋势管理人应当是这轮行情下走势最为平稳的选手之一，但这一类管理人大多没有额度，资管化的产品数量甚少。大部分市面上能够买到的1-3天持仓的短周期CTA依然以混合型策略居多，且或多或少包含了基本面和期限结构的思想。因而，贴上短周期标签的CTA近一个月表现并无期望的那么好，这并不是短周期趋势策略失效了，而更多可能是其中混合的中长周期策略带来的业绩拖累。
当然虽然短周期趋势在这一波下跌过程中扭亏为盈的速度最快，但拆分来看前期依然出现了幅度不小的回撤。这是因为短周期趋势中包含了一定比例的非直接价格信息，但这波非常极速的跌幅下盘口信息失真，对市场价格的反映钝化，前期预测效果强的盘口因子阶段性失效，也导致许多短周期趋势在大跌第一周并没有快速跟上行情。而这周之后管理人是否对相关因子进行了迭代升级也可能成为短周期趋势策略在这波行情下表现差异的分水岭。
近两年，日频的短周期动量因为构建方式简单、进入门槛低，绩效衰减明显，部分短周期管理人逐渐摒弃了这类常规的规则型因子，转向数据挖掘式的预测型做法。但预测型策略比较依赖于模式的延续性，一旦极端行情出现，可能也会短期吃瘪，因而非常考验管理人的短期策略迭代能力。
三
管理人近期的应对
极端行情下，有选择“躺平”，任由策略硬抗市场波动，坚守本心的管理人；有净值触达预警线，被动降仓的管理人；也有立足策略赛道，更新迭代的管理人。
管理人在不利行情下会有不同的举动，而我们在尽调过程中，也偏好去了解管理人是否做出了一些改变。比如对于近期回撤幅度最大的期限结构类因子，部分管理人会选择性地规避一些基差异常的品种，或者构建对冲类因子降低尾部风险，当然更多则是基于风险平价的思路在组合中降低相应因子权重，以平滑回撤波动。
此外，本轮行情的宏观驱动力较为明显，通过宏观指标或者某些金融属性较强的品种来进行走势预测、敞口管理，也是近期部分管理人的研发方向。
而对于部分主观“拍脑袋”更换策略的管理人，虽然因为行情的延续性可能短期表现尚可，但策略的变形也会改变投资者对其固有的认知，一旦后期看错出现大回撤，主观换策略的行为可能就会被拿出来鞭尸。长期来看，主观导致的策略变形还是一个“捡了芝麻，丢了西瓜”的行为。
四
CTA后续走势的思考
目前，商品市场已下跌至年初水平，交易通缩的逻辑在被逐步地验证，虽然月线上看依然存在下跌空间，但极速大跌后短期可能会迎来技术面的修复。同时能够看到，部分工业品、农产品在这波宏观驱动行情下存在被“错杀”的情况。特别是农产品，其基本面在下跌前后并无太大恶化、且本身走势相对独立于宏观事件，但依然难以独善其身，也体现出此次宏观面影响的深远。不过待宏观影响边际弱化后，农产品或许将走出独立行情，反弹动力相对更强。整体而言，商品市场在深跌之后，反弹空间开始逐步构建。
然而即使商品市场反弹，短期来看大部分CTA的修复动力可能略有不足。一方面期限因子因为近期疲软的表现在组合中占比已然下降，市场反弹会让仍然以多头持仓为主的期限因子开始修复，但是对组合整体的收益贡献有限。另一方面，大部分中长周期动量已在连续跌势中逐步切换至空头，市场反弹对于这类因子也是一个反转的利空。
而若市场继续下跌，基本面和期限因子可能还将蒙受一段时期的亏损。因而无论接下来是涨是跌，主要的大类因子更多可能是涨跌互现的组合，难以回到如今年一季度多因子上涨共振的盛世局面。
当然，每一次回撤都是上车的机会，这种多年难遇的极端行情也给管理人的迭代提供了一类新的数据样本，CTA策略的多元性将被进一步丰富，在当前时点去逐步配置一些风格稳定、策略复合度较高的CTA管理人依然有着一定的安全边际。
也可以看到极端行情虽然罕见，但如果持续时间较长，对于当年的收益侵蚀依然较为明显。过去几年部分量化因子的持续强势表现可能使得管理人和FOF盘不自觉地向这类因子上偏移，所谓的分散化配置可能是前期市场风格固化下的伪命题。恰好碰上这轮行情，也许可以使我们沉下心来，重新审视自己的CTA配盘：是否确实在不经意间超配了某些因子，忽视了某些风格？
