南华期货研究所 王茜Z0016168
备兑策略是大宗商品产业链上下游企业经常使用的一种期权+标的策略。这一策略是由期权的头寸加上标的（持有现货或者期货）头寸的策略，它的一般性原理和目的是通过卖出上方的虚值看涨期权，获取权利金对持有的标的头寸进行增益。构建这一策略的企业，本意上是对其持有的现货基本面持中性或略看好观点，因此愿意持有现货或者标的。但是同时，企业认为上方的涨幅空间存在限制。换言之，企业认为将来会呈现温和上涨的走势，因此在不太可能达到某一特定的行权价位从而被动行权发生亏损。基于这种观点，企业采用备兑的策略，对其持有的货物进行期权策略增益。
在产业链的采购、生产、库存和销售等多个环节中，经常会使用到卖出看涨期权或者备兑策略作为企业生产经营的增益方式。当企业有原材料采购需求，如果认为目前原材料价格处在高位震荡的走势，上涨空间有限，就可与通过卖出虚值看涨期权获得一定的权利金，从而达到折价采购的目的。当企业持有一批产成品库存，预期未来需要销售，但是又希望能够溢价销售，这次也可以采用备兑策略进行增益。
图1 备兑策略盈亏损益图
数据来源：wind，南华研究
领口策略相对于备兑策略来说，其期权头寸构建的区别主要在于以低的行权价加入的看跌期权头寸。领口期权的构建方法为，持有标的物的同时，在下方买入看跌期权进行下行风险的保护。同时，在上方卖出相同数量的看涨期权，用以弥补权利金的支出。由于买入看跌期权相当于买入一份“保险”，一旦到期时没有跌倒期权价格，期权将会不行权过期，并且随着每日时间价值的亏损，权利金跌到零。
因此，对于希望购买“保险”，但是又希望减少权利金支出的企业，可以通过领口策略中卖出的看涨期权一腿，对支出的权利金得以补充，减少日度时间价值损失。
从另一个角度来看，其实产业链需要套期保值时可以不仅仅使用期货工具对冲风险，更可以使用期权策略。如果运用合适的单腿或多腿期权策略，有时不仅可以做到减少资金占用，提高资金使用效率。如果使用得当，甚至可以做到几乎零成本套保。
图2 领口策略盈亏损益图
数据来源：wind，南华研究
而保护策略相较于前面二者而言就相对简单，只是指在持有标的物的同时，买入看跌期权进行保护，当标的物（现货/期货）价格下跌时，买入看跌期权的头寸发生盈利，总体持仓达到盈亏平衡，相当于给企业上了一份“保险”。
图3 保护策略盈亏损益图
数据来源：wind，南华研究
我们具体以橡胶期权为例，来做一个备兑、保护和领口策略在实际产业套期保值中的案例对比分析。我们以今年七月初开始到八月底的橡胶价格走势为例。在此期间，橡胶从高位已经下跌了一些水平，但是由于种种因素和宏观环境的不确定，对于前期已经持有橡胶现货的企业来说，一方面前期已经经受一些亏损，希望通过衍生品工具弥补一些亏损；另一方面，可能会担忧手中持有货物价格继续下跌，亏损扩大。那么在这种情况下，企业采用备兑、保护和领口三种策略会有怎样的套保效果呢？我们接下来将会进行分析。
图4 橡胶期货走势
数据来源：wind，南华研究
对于采用备兑策略的企业来说，如果我们以7月1号为始点，以橡胶2201合约为例，我们在7月1号当天可以选择以卖出3%-5%左右虚度的看涨期权进行卖出。以6月30日收盘价13995为标准，则我们的行权价在14414.85至14694.75附近较为合适，则14500或14750行权价较为合适，最终行权价的选择可以根据投资者自身的观点和风险偏好程度，以及各个行权价合约的隐含波动率水平进行决定。在这里，我们采用14500档位进行卖出。
对于采用保护策略的企业来说，同样的以7月1号为始点，选择买入3%-5%左右虚度的看跌期权，最终决定的行权价格13295.25至13575.15，结合盘面理想的行权价档位应该在13500。
而领口策略，我们可以尝试简单将上面两腿期权的头寸进行结合。以下是三个策略与持有同样数量的现货头寸从7月1日开始盈亏表现。
图5 不同策略账户表现
数据来源：wind，南华研究
可以看出，在七月到八月底期权到期期间，橡胶呈现温和上涨走势，在此情况下，备兑策略表现最好。我们似乎认为在下跌开始时，保护策略应该表现最好，但是实际上，由于时间价值损耗过多，每天权利金的支出就犹如支出“保险费”，保护策略的保护作用有一定减弱。备兑策略和领口策略则起到了增益作用，领口策略较保护策略表现更好（减少了Theta损失），但总体来看领口策略仍然受到看跌期权一腿的影响，表现也较不乐观。
由于我们这里是完全相同头寸数量的看涨与看跌期权配比，没有从Theta值平衡的角度进行数量选择和调节，因此如果从这方面入手进行构建仓位，则领口策略的表现可能更好。我们可以发现的是，在我们对持有货物的下跌风险较为不确定时，选择备兑策略是一种胜率较高的策略，换言之，只要选择好适当的行权价格，备兑策略盈利概率较高，为持有标的物增益的可能性也较高。
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