宏观
01
50打底 500增强 重整再发
——2022年宏观经济与股指期货投资年报
我们的观点：
趋势展望：2022年的期指可能会演绎“N”型行情。预计沪深300期指、上证50期指、中证500期指，全年核心运行区间分别为4500-6000点、3000-4100点、6800-8500点。跨品种展望：经济类衰退阶段，可关注投资组合（多IC+空IH）；经济弱复苏阶段，可关注投资组合（多IH+空IC），两者都需跟踪盈利与政策等相关指标。
我们的逻辑：
趋势展望：预计上半年前期，盈利下滑，偏松政策驱动估值上行，叠加大概率的春季躁动行情，我们预计指数震荡上行。投资以逢低做多为主。随后伴随着春季躁动行情的过去与盈利承压和估值上行受阻，指数将可能面临调整。投资以多单高平低补为主。调整后，市场相对更为合理。下半年中后期，盈利逐步好转，估值上下扰动，指数仍将继续上行。投资以多单仓位逐步增加为主。跨品种展望：上半年经济类衰退，IH的业绩压力可能会大于IC，与此同时，政策偏松也有利于估值修复，因而，两者均有利于IC/IH比值的扩大，建议多IC空IH。下半年经济弱复苏，IH的业绩修复好于IC，与此同时，政策偏稳估值承压，因而，两者会有利于IH/IC比值的扩大，建议多IH空IC。投资详细时空需视当时具体情况而定，此处仅供参考。
投资展望：
趋势投资角度，2022年期指第一波上涨行情以逢低做多为主，之后的回调行情以多单高平低补为主，第二波上涨行情以多单仓位逐步增加为主。跨品种投资角度，经济类衰退阶段，可关注投资组合（多IC+空IH）；经济弱复苏阶段，可关注投资组合（多IH+空IC），两者都需跟踪盈利与政策等指标。
关注的风险点：
1、疫情反复、疫苗有效性不及预期；2、海外政策收紧超预期对国内带来的负面影响；3、中美大国博弈超预期。
国泰君安期货
股指期货高级研究员
王永锋
Z0000153
国泰君安期货
股指期货高级研究员
毛磊
Z0011222
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《50打底 500增强 重整再发---2022年宏观经济与股指期货投资年报》，发布时间：2021年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
02
大宗商品迈入“双碳”时代
——2022年碳市场宏观展望
展望碳市场顶层设计，2020年中国产业碳排放量大约为98亿吨，预计产业碳排放将于2030年达到峰值约100亿吨二氧化碳，并且到2060年将下降至19亿吨。根据传统的三因子拆分模型：能源相关碳排放量=单位能源碳排放量×单位GDP能源消耗强度×GDP。为实现2060年碳中和目标，不仅需要产业结构优化，而且需要改善能源结构并提高能源利用效率来助力“双碳”目标的实现。能源结构优化与能源利用技术进步预计可分别贡献89、88亿吨的减排量，并预计在2030至2050年将成为路径中期的主要减排贡献因素，而在实现碳中和的后半阶段，负碳技术将大力发展，并实现对19亿吨残留排放量的抵消。
迈入“双碳”时代，将对大宗商品带来深远影响。
（1）在能源消费量角度，若2022年完成“十四五”规划的年均降能耗目标，能源消耗将增加1.4亿吨标准煤，并且2022年政策以降能耗为导向将会比经济主导政策下的能耗量少6700万吨标准煤。同时，按照能耗增速和GDP增速的线性关系推算，明年能耗情况依然不容乐观，管控将会持续。
（2）从电力供给角度来看，我们认为2022年双碳政策将指引清洁能源的利用、新能源装机的提高，为电力供需矛盾提供方案。发电结构转型下，新能源将进一步携手火电克服用电缺口的问题。
（3）在双碳路径下，减排效果将不断被价值化，绿电将较火电具有9%的绿色溢价，从而进一步推进大宗商品的价格抬升。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《大宗商品迈入“双碳”时代——2022年碳市场宏观展望》，发布时间：2021年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
金融工程
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《大宗商品迈入“双碳”时代——2022年碳市场宏观展望》，发布时间：2021年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
金融工程
01
2021-2022年金融工程回顾及展望
——衍生品市场、因子及策略、期指对冲
我们的观点：
公募基金应用衍生品愈加深入，配置灵活而理性，私募量化基金总量扩容，规模化、机构化的东风已至，衍生品市场未来可期。建议关注高频量化策略、期权卖权类管理策略以及Delta方向择时策略。
我们的逻辑：
2021年公募基金扩容提速，基金新发更上一层楼，虽然量化基金发行放缓，但公募基金应用衍生品逐渐深入，相关产品的表现优秀，出色地发挥了替代和对冲功能，公募管理人对衍生品的重视程度不断加深；同时，2021年私募基金总量规模进一步扩大，CTA策略相较于股票策略依旧保持较好的低相关性特征，但总量规模的上升也带来策略拥挤度的进一步提高，部分策略表现较2020年有较大的衰减，同时指增类策略超额收益的相关性进一步提高。综合历史收益的稳健性以及策略间的相关性特征，我们认为2022年CTA策略，特别是高频量化策略更值得关注；在私募期权策略产品配置上，由于2022年可能也会处于长时间低波状态，对波动率套利产品和期权多策略产品相对比较不利，可关注已有的期权卖权类管理策略或是胜率较高的Delta方向择时策略产品。
投资展望：
商品因子：展期、反转与趋势是2021年CTA策略的主旋律，预计未来CTA市场依旧是动量与期限结构双轮驱动。期权策略：由于目前隐波水平较低，明年仍有可能继续下行，并且考虑到政策对基本面的支持，可持续关注今年表现最好的卖看跌策略。期指对冲：目前股指基差位于较高位置，是锁定对冲成本的绝佳机会，而岁末年初往往是对冲基金发行高峰，届时可能创造较大规模的对冲需求，或压制基差重新走向深度贴水。打新策略：在对打新收益的一轮压低之后，网下打新拥挤程度开始缓解，加上北交所开放打新，打新收益有可能再次冲高。
团队简介：
国泰君安期货金融工程组：团队共有9名分析师，团队成员曾荣获中金所“第六届金融期货与期权征文大赛”一等奖、“上海金融业改革发展优秀研究成果”一等奖、上海市重点立功竞赛个人一等奖、期货日报“最佳金融量化策略工程师”、“最佳期权分析师”、郑商所期权高级分析师等多种奖项。团队致力于为投资者提供针对性的量化服务，研究范围覆盖期货基础研究、量化投资策略、期权交易研究、期货因子研究、金融产品设计、基金研究等领域，涉及品种包括但不限于金融期货、商品期货和期权。
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《2021-2022年金融工程回顾及展望---衍生品市场、因子及策略、期指对冲》，发布时间：2021年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
02
低波历史重演，应对以史为鉴
——2022年股票与股指期权策略年报
我们的观点： 在目前隐波低位震荡的格局下，隐波相对市场波动率来说是一个比较合理的低位，并且还是有持续走低的可能性，甚至降到10%以内，未来有可能会出现隐含波动率长期低于历史波动率的情况。若后续有海内外事件刺激或突发因素扰动，隐波才能再次回升，但可能在上升之后回落速度也较快，全年回归重心倾向于下移。
我们的逻辑：
市场规模：股票和股指期权市场全年整体平稳发展，较2020年规模有所增长，日均成交额达到48亿元。其中，沪深300股指期权2021年度市场规模增长迅速，在成交量和成交额上接近2020年的2倍。近期市场震荡，全市场成交额萎缩，11月全市场日均成交额不到30亿。市场规模的下降，在一定程度上也导致了隐波的走低。
现在低波的原因：市场震荡过久，无重大消息刺激和担忧，市场规模缩小。隐含波动率和历史波动率差值也缩小很多，并且市场更多资金力量在进行期权的卖出交易，未来可能出现隐波长期低于历史波动率的情况。
隐含波动率是否可能继续走低：有继续走低的可能性。根据历史情况，2017年隐波曾持续下降，最低达到5%以下，目前的位置仍旧有下降空间，可能降低到10%以下。
注意可能导致隐含波动率上升的因素：1.成分股调整影响。虽然成分股调整可能引起对应品种隐含波动率的上升，但是由于调整比例较小，即使引起隐波上行，幅度也可能不超过1%。2. 海外疫情影响。考虑到近期变种病毒奥密克戎对后市的影响仍然有待观察，无论海外疫情变化情况对国内股市是利好还是利空，均可能导致对应品种的隐含波动率大幅上涨，因此投资者需要谨慎裸卖，在卖出时适当布局虚值或远月的买方保护仓位。3.春节等节假日影响。通常临近国庆、春节等法定小长假，隐波都有上升的规律，因此在临近节假日前谨慎卖出波动率，可考虑提前布局卖近月买假期月的日历价差结构。4.Taper影响。2022年的加息时间和加息力度等相关政策的不确定性可能会导致市场波动率出现一定幅度的上升。
投资展望：若2022年市场能够缓步上行，隐波极大可能会呈现逐步下降的规律，我们推荐采用卖出看跌策略，能在低波上行的行情里取得较高收益。无论从2020年的策略表现，还是从2017年低波动率环境里的策略表现，偏波动率卖方的策略更有优势，正Delta的敞口也能增强方向收益。
2021年期限结构上、偏度回归策略上也有较多机会，但是由于市场整体隐波比较低，期权波动率套利策略在2021年表现也不太理想，如果市场后市维持长时间的低波状态，需要探寻暴露一定Delta敞口或Vega敞口的方向型择时策略，参考诸如PCR指标、偏度等情绪指标都有一定的择时意义。
在长线上，还是要注意低波状态下可能受到的黑天鹅事件影响，持有标的成分股或ETF现券的投资者可长期布局深度虚值看跌期权或者领口策略进行潜在下跌防护。
另外，若明年有新的股票股指期权上市，也可重点关注同板块内隐波回归套利、跨市场隐波结构套利、期限结构回归套利等策略。
在私募期权策略产品配置上，由于明年也可能长时间处于低波状态，对波动率套利产品和期权多策略产品相对比较不利，可关注已有的期权卖权类管理策略或是胜率较高的Delta方向择时策略产品。
国泰君安期货
期权高级研究员
张雪慧
Z0015363
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《低波历史重演，应对以史为鉴---2022年股票与股指期权策略年报》，发布时间：2021年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
03
波动主导，以权达变
——2022年商品期权年报
我们的观点：
2021年商品期权的成交量实现翻倍，商品期货市场波动放大使得商品期权的投资交易趋于活跃。商品期权市场对外开放程度将进一步提高，做市商机制的优化、现有品种的逐步成熟、商品期权市场的持续扩容都将推动相关产业链风险管理的优化，提高中国衍生品市场的定价能力和国际影响力。
黄金的抗通胀和避险属性可能使得其在明年的波动有望加剧，黄金期权隐含波动率下跌空间有限，低位震荡或上行概率较大。工业品目前隐含波动率仍处于相对偏高的水平，未来若新冠疫情、全球经济复苏进程、地缘政治、美联储政策、极端天气等因素未产生超预期影响，随着价格波动回归基本面，隐含波动率有回落的空间和可能。
我们的逻辑：
2021年商品期权成交量PCR与标的走势整体相关性较弱，呈现阶段性正相关或负相关，但是在成交量PCR处于极端高/低位时，能辅助判断行情拐点；而大部分品种的持仓量PCR和标的走势呈现正相关的关系。当运用PCR指标进行行情分析时，需结合历史相关性以及其他信息进行综合判断。
2021年商品期权市场的波动率水平有所上涨，波动范围也放大。目前大多数黑色、能源、化工品种的隐含波动率仍处于今年较高水平，而金属和农产品则处于中位数附近。农产品价格受供给端影响较为显著，板块隐含波动率走势今年呈现明显的季节性。玉米、豆粕、白糖、黄金今年的隐含波动率较为稳定，而棕榈油、原油、动力煤等品种标的波动较大，隐含波动率高且变化范围也较广。从商品期权整体的波动率走势可以看出，消息政策的冲击通常会导致短期市场恐慌及避险情绪迅速升温，隐含波动率急剧上涨，而修复过程往往较之漫长。
投资展望：
明年全球市场的不确定性仍然较高，可重点关注事件性波动率交易机会，以及波动率上涨回落的做空机会。新冠变异毒株以及疫苗研发进展、美国中期选举结果、美联储加息进程、极端天气等事件都将会对商品市场产生一定冲击。
关注假期交易机会以及USDA月度报告、MPOB月度报告等带来的豆粕期权和棕榈油期权交易机会。由于具有品种特有的生长周期，农产品的波动率水平往往具有一定的季节性特征，天气炒作末期做空波动率，临近收获产量未确定时做多波动率。
国泰君安期货
铁矿石高级研究员
马亮
Z0012837
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《波动主导，以权达变——2022年商品期权年报》，发布时间：2021年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
