原标题：上涨后半程的高盈亏比期权应对策略
来源：永安研究
摘要：
在《不畏浮云遮蔽眼——期权在尿素趋势行情中的应用》以及《善战者先为不可胜_高IV下高盈亏比抢反弹策略》中，我们分别介绍了在上涨趋势行情中，如何通过看涨期权、牛市价差、比例价差等方式更好地应对主要走势（上行）和次级走势（回调）。随着支撑上涨行情的逻辑通过价格逐步兑现，上涨趋势行情进入后半程，需要有新的逻辑或者更好的情形支撑价格进一步上行；此时伴随着确定性消退而不确定性增加，价格波动相应加剧，波动率处于高位，交易者通常难以抉择：继续持有正股或期货多头的盈亏比下降；而高IV下买入看涨期权的溢价较高，盈亏比同样不合适；高IV下卖出看跌期权有较高的溢价补偿，但是头寸本身的盈亏比一般。
这里我们推荐用正Delta正Vega负Theta的看跌牛市价差组合来应对：当上涨继续，组合平卖权留买权并向上接力移仓；当行情转势下跌，组合自带止损；当行情震荡，组合中买权的Vega和Theta被卖权抵消掉大部分，整体损耗有限。下面以沪深300股指期权（IO）为例来具体说明如何应用。
正文：
一、看跌牛市价差组合概述
牛市价差（bull spread）是较常见的期权组合，由低执行价格的买权和高执行价格的卖权按1：1组合而成。通常牛市价差由看涨期权构建，简称为CBS（call bull spread）；当然基于期权平价公式，牛市价差也可以由看跌期权构建，此时简称为PBS（put bull spread）。作为组合整体，CBS和PBS随标的变化时的盈亏表现基本一致，主要差别体现为起始成本不同，构建CBS组合时需要支付现金流，而构建PBS组合时可以收入现金流，相应地构建PBS需要支出的资金（保证金+权利金）大于CBS。
图1：看跌牛市价差组合损益图
数据来源：永安期货研究院
就“上涨后半程”场景而言，如果后市转震荡或下跌，用CBS或PBS差别不大，而如果后市继续新高后再下跌或回调，则用PBS可能是更好的选择。例如图1中某标的当前市价100元，用1手执行价格为100元的long put和1手执行价格为110元的short put构建PBS，权利金分别为4元和11元（距离到期日20个交易日，隐含波动率40%），10个交易日后（见表1）：若标的价格上行至105元，则100-put和110-put的权利金分别为1元和6元，此时可平仓short-110-put保留long-100-put，相当于获得了一个成本为-1元的看跌期权，并且还可以向上构建long-110-put和short-115-put的组合继续接力，以此类推。当然也可以等标的价格上行至110元时再操作，此时100-put和110-put的权利金分别为0.5元和3.5元，同样平仓卖权保留买权，相当于获得了一个成本为-3.5元的看跌期权，并且还可以向上构建long-115-put和short-120-put的组合继续接力。
表1：PBS案例简介
数据来源：永安期货研究院
因此，在上涨后半程中使用PBS可以很方便地持续布局零成本/负成本的-Delta头寸，即持续获得收益的同时将部分收益转化为-Delta头寸，可操作性强且风险可控。此外当有明确观点时，可以调节看跌牛市价差的盈亏比和胜率：例如可以适当减小long put和short put的执行价格间距，以胜率为代价增加PBS的盈亏比，反之亦然。另外还可以根据行情发展阶段调整组合接力的位置，上涨中前期可以后延接力位置，让子弹适当地多飞一会儿，锁定更多的盈利且获得的-Delta头寸成本较低；而上涨末期可以适当提前接力位置，盈利落袋为安的同时提前布好-Delta头寸。下面我们以沪深300股指期权看跌牛市价差组合为例，分析该组合在去年7月及今年2月急涨行情中的表现，并与买入沪深300股指期货、买入沪深300虚值看涨股指期权这两种策略进行对比。
二、三种策略情况及特点：
图2：三种策略的盈亏曲线
数据来源：永安期货研究院
首先分析买入期货、买入看涨期权和看跌牛市价差这三种策略的特性。从图2的显示内容可以看到，买入期货策略特点是没有波动率和时间损益，并且盈亏比恒定，执行过程中一般只需要关注价格即可，并且在行情不利时补足保证金。
买入虚值看涨期权策略的优点是现金流固定、最大风险锁定并且盈亏比可以到很高，缺点是波动率和时间损耗大，价格波动不大时盈亏比较低，因此资金配比不宜过大。
而看跌牛市价差则比较灵活：当价格下跌时和买入看涨期权类似，最大风险已经锁定，因此可从容应对极端行情。当价格大涨时，可以在卖权实值变虚值，或者价值损耗7成以上时平仓锁定盈利并保留买权，保留的买权由于成本为负，可安心持有；同时还可以向上接力新的看跌牛市价差组合，继续获取标的上涨的Delta收益。另外看跌牛市价差组合的Vega和Theta较小，因此时间流逝和波动率下降对组合的影响有限。下面以沪深300股指期权为例具体说明应用。
图3：沪深300指数（2019/12/31——2021/8/4）
数据来源：文华财经，永安期货研究院
沪深300指数自2019年底至2021年8月初的走势如图2所示，期间2020年7月初和2021年春节这两次大涨行情较难把握，前一次急涨后以时间换空间，转为震荡，而后一次则以空间换时间，用急跌的方式修正乖离。我们选择[2020/7/6，2020/7/17]和[2021/2/9，2021/3/11]这两个时间窗口进行分析，第一个时间窗口始于大涨5.67%的交易日，结束于大跌4.81%后一个交易日，第二个时间窗口始于2021年春节前倒数第二个交易日，结束于春节后连续下跌后企稳的第一个交易日。
三、第一个时间窗口期间三种策略表现：
表2中三种策略在2020年7月3日建仓后，沪深300指数从4420点最高涨到4878点，之后开始回调，最终在7月17日收在4545点（见图3）。三种策略的收益率曲线在这11个交易日的表现如图4所示，其中收益率=盈亏/货值。
表2：第一个时间窗口期间三种策略详情
数据来源：wind资讯，永安期货研究院
图4：第一个时间窗口期间三种策略持有到期的收益率曲线
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院
可以看到三种策略持有到期时的收益率变动较大。对于买入虚值看涨期权，由于执行价格为4600点，当标的价格涨过4600点后虚值变实值，收益率快速提升，临近到期时随着价格4600点实值变虚值，期权价格很快跌至最小变动价位附近。因此买入期权，特别是买入时间价值衰减很快并且Gamma分布比较陡峭的末日期权，当期权从虚值变为平值或实值后，需要通过向上移仓的方式及时接力，即在7月6日标的涨过4700点后平仓并接力4900点的看涨期权。
看跌牛市价差和看涨期权类似，当7月10日沪深300价格涨过4800点后组合的潜在收益很小，因此需要通过平仓short-IO2007-P-4800保留long-IO2007-P-4500，并向上接力由long-IO2007-P-4800和short-IO2007-P-5100构建的PBS组合。经过动态调整后的三种策略表现如图5及表3所示，可以看到通过接力移仓的方式，两种期权策略及时锁定了盈利，收益率波动远小于买入期货策略。
图5：第一个时间窗口期间期权策略动态调整后的收益率曲线
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院
表3：期权动态调整内容
数据来源：永安期货研究院
四、第二个时间窗口期间三种策略表现：
表4中三种策略在2021年2月9日建仓后，沪深300指数从5565点最高涨到5931点，之后开始回调，最终在3月11日收在5128点（见图2）。三种策略的收益率曲线在这11个交易日的表现如图6所示，其中收益率=盈亏/货值。
表4：第二个时间窗口期间三种策略详情
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院
图6：第二个时间窗口期间三种策略持有到期的收益率曲线
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院
和时间窗口一温和的场景相比，面对暴涨暴跌情景时，买入看涨期权和看跌牛市价差策略和买入期货策略相比有更好的盈亏比，并且如前文所述两种期权策略均可进行动态调整来进一步优化表现：对于买入虚值看涨期权，由于执行价格为5700点，当标的价格涨过5700点后可以接力5900点的看涨期权，并且在春节后第一个交易日标的价格超过5900时，接力6100点的看涨期权。对于看跌牛市价差，当2月18日沪深300价格涨过5900点后，平仓short-IO2103-P-5900保留long-IO2103-P-5600，并向上接力由long-IO2007-P-6000和short-IO2007-P-6300构建的PBS组合。经过动态调整后的三种策略表现如图7及表5所示，可以看到通过移仓的方式，两种期权策略及时锁定了盈利，在暴涨暴跌行情中回撤幅度远小于买入期货策略。另外看跌牛市价差策略在动态调整过程中保留了long put头寸，该头寸在标的大幅回调过程中充分发挥作用，贡献了组合7成以上的收益，使得理论上正Delta的牛市价差组合在暴涨暴跌行情中取得了正收益。
图7：第二个时间窗口期间期权策略动态调整后的收益率曲线
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院
表5：期权动态调整内容
数据来源：永安期货研究院
五、总结：
通过分析PBS组合的特性，以及组合在两类“先涨后跌”情景中的表现，表明PBS组合更适用于市场情绪亢奋的上涨行情后半程，该场景下价格波动较大，波动率较高，并且前期上涨逻辑已经充分体现在价格中，难以支撑更高的溢价，因此容易发生急涨急跌行情。在先涨后跌情境下，PBS组合前期通过接力移仓的方式在上涨过程中不断锁定正Delta收益，同时在接力移仓时持续积累-Delta的long put头寸；当发生回调或者转势下跌时，PBS自带风控损失有限，而前期积累的long put头寸可充分发挥作用；因此总体核算下来，该场景中PBS组合的回撤小、潜在收益大，可以实现超高的盈亏比，综合表现好于买入期货策略和买入虚值看涨期权策略。
