原标题：期权策略说：买入跨式期权的介绍与运用
来源：期权时代
前面我们已经为大家介绍了几种期权基础交易策略，今天我们继续讲讲买入跨式期权策略。这种策略只需付出有限的权利金，潜在收益却可能巨大，通常被认为是一类保守型的策略。
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概念以及损益图
买入跨式策略是指同时买入相同数量、相同标的、相同到期日、相同行权价格的看涨期权和看跌期权。买入跨式策略适用于预期标的价格会有大幅波动，但不确定波动方向的情形。
该策略只需付出有限的权利金，潜在收益却可能巨大，通常被认为是一类保守型的策略。
买入跨式策略的盈亏平衡点有两个：
低盈亏平衡点等于行权价格减去总权利金，高盈亏平衡点等于行权价格加上总权利金。到期时，当标的价格低于低盈亏平衡点或标的价格高于高盈亏平衡点时，买入跨式策略才能盈利。
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买入跨式与卖出跨式
在了解买入跨式期权策略之前，我们需要先清楚，在实际交易中究竟是选择买入还是卖出跨式期权组合，需要我们在时间价值和未来波动期望之间进行综合考虑。
根据期权的定义，期权权利金是期权价值的交易市场价格体现。期权的价值可以拆解为内在价值和时间价值两部分。期权的内在价值是指不考虑手续费和权利金等成本支出，当下行使该期权合约所赋予的交割标的的权利时，期权持有者所能获得的收益。
期权的时间价值则是指购买者为了购买期权合约，实际付出的期权费中超过该期权内在价值的那部分金额，也可以理解为是投资者为了标的未来价格变动所支付的溢价水平。
时间价值同时受多个要素影响，而其中最直接影响交易决策的指标是隐含波动率。隐含波动率是通过将市场上的期权交易价格反向代入期权理论定价模型，反推获得的波动率数值，它表示的是市场上对于标的资产未来波动情况的普遍情绪判断。当预期标的资产未来波动加剧，则隐含波动率上升；反之，则隐含波动率下降。
因此，相比期货投资只能交易标的涨跌方向而言，期权投资者还可以通过对波动率走势进行判断，不再依赖标的涨跌的方向，而是从波动率中获得收益。
波动率交易主要分为做多波动率和做空波动率两种方式。
做多波动率在希腊字母上是做多Vega的同时做空Theta。即一段时间内，如若标的价格出现较大幅度的变化，投资者会获利，而如果标的价格变化不够大时，持仓在Vega上的收益未能冲抵时间价值上的损耗，组合总收益可能为负。
反之，做空波动率在希腊字母上是做空Vega、做多Theta，即将时间变为投资友方。如果一段时间内标的价格出现较大幅度的变化，投资者反而会面临风险，而若标的价格变化不大时，则投资者可稳定收割时间价值。
在波动率交易中，投资者一般会减少对标的涨跌方向的依赖，即在做多Vega的同时，在Delta上尽量保持中性。最常见的做多波动率交易的手段是跨式策略，即投资者以相同的执行价格同时购买或卖出等量相同到期日、相同标的资产的看涨期权和看跌期权。
其中，当投资者预计波动率上升时，买入执行价相同的看涨与看跌期权（一般以平值期权为主）；当投资者预计波动率下降时，卖出执行价相同的看涨与看跌期权。
究竟是选择买入还是卖出跨式期权组合，需要投资者在时间价值和未来波动期望之间进行博弈。如果投资者认为未来波动上升的价值大于持有期间内时间价值的流逝，则建立买入跨式期权头寸。跨式期权主要用于事件交易中，除了可预期的如美国大选、美联储开会等重大事件的时间点以外，节假日就是跨式策略的主战场。
由于停盘时间较长，节假日期间发生影响价格大幅波动的事件的可能性显著提高，因此投资者可以考虑在节前买入跨式期权组合并持有至假期结束，利用跨式策略的正Vega来抓住标的长假前后价格大幅波动的盈利机会。
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买入跨式期权的构建
买入跨式期权是指同时买入相同执行价格、相同到期日的看涨与看跌期权的交易策略。该策略只需付出有限的权利金，潜在收益却可能巨大，通常被认为是一类保守型的策略。
买入跨式期权包括同时买入看涨和看跌期权，基于买入期权风险有限、收益无限的基本特征，买入跨式期权在上下两个方向都具有潜在的收益，不需要对方向有精准判断，代价只是付出权利金，这对投资者具有相当大的吸引力。
然而，获利绝非易事，买入跨式期权组合随时面临时间价值的衰减，如果价格波动幅度不及时间价值衰减，则组合依然无法获利。很显然，买入跨式期权的盈亏取决于时间价值衰减与波动率的较量。
此外，买入跨式期权也常常使投资者陷入选择困境。例如，投资者同时买入执行价格为3元/份的、一个月期的上证50ETF认购和认沽期权各1手，权利金均为0.13元/份。两周后，上证50ETF期权价格上涨至3.2元/份，认购与认沽期权价格分别变为0.22元/份和0.02元/份，组合浮亏0.02元/份。投资者是以0.2元/份的亏损平仓，还是继续持有下去，寄希望于在剩下的两周内标的资产价格出现上升呢？
这是一面双刃剑，如果及时平仓，那么损失是确定的；如果等待下去，而标的资产价格并没有出现预期的上涨，仍然会遭受损失。假如继续持有一周，在剩下来的最后一周内，标的资产价格也朝有利的方向上涨，但随着到期日的临近，期权的时间价值会迅速消失，这抵消了标的资产价格上涨所带来的收益。尽管接近了盈利，一旦市场出现逆转，期权价值就会很快蒸发，最终导致亏损。
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策略应用
为考察跨式策略在节假日期间的表现，我们利用白糖期权的历史交易数据，分别分析了投资者在节假日前最后一个交易日，以收盘价买入平值跨式期权组合，并在节假日后首个交易日以收盘价卖出期权了结头寸（策略一）；在节假日前一周，以收盘价买入平值跨式期权组合，并在节假日后首个交易日以收盘价平仓了结头寸（策略二）；在节假日前一周，以收盘价买入平值跨式期权组合，并在以节假日前最后一个交易日的收盘价卖出期权了结头寸（策略三）的收益情况。
通过回测白糖期权自2017年4月上市以来，包含9个春节、五一和国庆假期期间，比较不同开仓平仓时机下的三种策略的收益情况。
策略一：简单跨节
图2 策略一收益情况（节前末日开仓-节后首日平仓）
可以发现，策略一从胜率角度来看，表现其实并未达到我们的预期，在9次交易中仅有3次盈利，胜率仅为33.33%。但在盈亏比上，该策略表现较为优异，最大盈利为90.5元/吨，平均盈利为35.5元/吨，最大亏损为33元/吨，平均亏损为12.5元/吨，盈亏比为2.84。该组合在时间价值上普遍出现了比较大的损失，虽然长假前后相隔只有一个交易日，但平仓时的组合时间价值较开仓平均衰退了34.28元/吨。
组合的盈利主要来源于标的期货合约的价格变化，在节假日期间，白糖出现较大幅度的价格变化的情况还是比较常见的，在持有组合的期间，只要市场行情出现较大幅度变化时，例如2020年春节，无论行情上涨还是下跌，跨式期权组合的收益都非常可观。
而其中，内在价值上的收益显著大于时间价值的衰减，充分体现了期权的杠杆性特征。然而，当市场行情变化不大时，策略表现一般，但亏损也较为有限，损失的也主要是时间价值，策略整体风险相对较小，这也是组合盈亏比较高的原因。
综合9次交易结果来看，总计盈利31.5元/吨，由于买入跨式交易无需保证金，计算收益时，资金占用仅需考虑初始投入的期权费（且不考虑手续费，下同），按持有周期7天来看，年化收益率约为66.58%，长期来看，在节假日期间买入并持有跨式期权组合，也能获得一个不错的收益。
虽然节假日前买入跨式期权组合的策略长期可能会盈利，但是策略的胜率相对较差，需要靠盈亏比来实现收益，策略中期还可能会面临较大幅度的回撤。其中一种可能的原因是当临近节假日时，市场对波动率对冲的需求会显著提升，此时期权的Vega一般会被高估，在该时刻建立买入跨式期权组合的成本可能相对较高。为此，我们尝试在假期前一周提前构建买入跨式期权组合，降低构建成本，并持有至假期结束，即策略二。
策略二：提前开仓
图3 策略二收益情况（节前一周开仓-节后首日平仓）
策略二的收益表现较策略一有了较大的提高，从胜率角度来看，每次交易都取得了盈利，盈利率达到了100%，解决了原有策略中需要行情大幅波动配合的情况，最大盈利为216.5元/吨，保留了原有策略在行情大幅波动时收益较高的特点，平均盈利为49.33/吨。9次交易结果综合来看，总计盈利444元/吨，按持有周期14天来看，年化收益率约为473.74%，收益率十分可观。
在节假日前，提前一周买入平值跨式期权组合进行建仓的效果要明显优于在节假日前建仓，通过提前建仓的方式，虽然持有时间上有所增加，组合在时间价值上的损失有所增加，但单个交易日的时间价值损失却相对较少。
平仓时的时间价值较开仓前衰退了108.22，单个交易日的平均衰退时间价值仅为18.04，约为节前末日建仓策略的一半，单个交易日时间价值上付出的成本显著降低，提高了组合的收益，即使未来行情变化不大时，组合依然能够盈利。
因此组合的收益表现十分稳定，无论行情波动是否出现较大波动，策略都取得了正的收益，解决了原有策略胜率不稳定的缺点。并且在出现较大波动时，策略的收益还优于节前末日建仓的情况，这似乎证明了节假日前，期权价格的确存在部分被高估的情况，因此，我们考虑评估在节假日的前一周买入平值跨式期权组合进行建仓，在节假日前的最后一个交易日进行平仓，从而获得该部分期权价格被高估的收益情况。
策略三：提前平仓
图4 策略三收益情况（节前一周开仓-节前末日平仓）
策略三的胜率较策略一也有了较大幅度的提高，9次交易中，有8次盈利，胜率为88.89%。在盈亏比上，该策略表现也十分优异，最大盈利为80元/吨，平均盈利为33.06元/吨，最大亏损为14元/吨，平均亏损为14元/吨，盈亏比为2.36。
与策略二相似，策略三在时间价值上的损失较策略一有所增加，但日均时间价值损失却相对较少，平仓时的时间价值较开仓前衰退了62.83元/吨，日均的时间价值衰退为12.57，单个交易日的衰退的时间价值进一步减少。
不过，由于组合策略并没有持有至假期结束，标的合约的价格波动幅度相对策略二有所减少，但即使在这种情况下，组合依然也有着不错的表现。9次交易结果综合来看，总计盈利250.5元/吨，按持有周期7天计算，年化收益率约为534.55%，无论是胜率还是盈亏比，该策略的表现都十分突出。
通过三种策略的对比，我们不难发现，在临近节假日，期权价格一般都有被高估的风险，因此在节假日前构建跨式策略，由于市场需求等原因，组合的时间价值成本会大幅上升。
因此在大多数情况下，单纯跨节的策略表现可能一般，需要行情出现较大幅度的变化配合，组合才有可能盈利。但通过提前建仓的方式，无论是在假期前提前平仓，还是持有至假期结束，时间价值的成本都有了较好的改善，持有期间内时间价值的成本约为第一种策略的一半。时间价值成本上的下降，使得投资效果都有了很大幅度的改善，即使行情变化较小时，组合依然可以稳定盈利。
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买入跨式期权的风险管理
大多数买入跨式期权持有者在稍有利润出现时，便选择获利平仓，落袋为安，然而这并不一定是最好的选择，因为他放弃了潜在的大利润。事实上，还有一种风控方式可以在锁定既得利润的同时，保留获取更多利润的可能性。
锁定盈利
假设上证50ETF期权价格为3元/份时，投资者同时买入一个月期的平值认购和认沽期权各1手，分别付出权利金0.13元/份，从而构成买入跨式组合。假设两周后，上证50ETF期权价格上涨至3.5元/份，组合浮盈0.247元/份。
此时，如果投资者买入两周后到期、执行价格为3.5元/份的认沽期权，除了付出权利金0.09元/份外，该认沽期权将对期权价格下行风险提供保护，而不对上行收益有任何限制。如果期权价格上行则亏损有限，不妨碍跨式组合的获利。
通过以上分析可知，买入跨式期权组合在具有一定盈利的前提下，通过付出部分收益买入认沽期权，不仅能够锁定盈利，更保留了进一步获利的空间。
这种风控模式需要具有一定的浮动盈利，但在窄幅振荡行情中，这种风控模式通常是无法完成的，不仅没有利润产生，还要亏损时间价值，令投资者心理压力很大。不过，此时利用Delta值对冲，也许是最好的选择。
Delta值对冲
Delta值是衡量期权价格相对标的资产价格变动的敏感参数，当组合Delta值为零时，组合价值不受标的资产价格微小波动的影响，只受波动率、时间变化的影响，这便是Delta值对冲的理论基础。
这种方法避免了对标的行情的预测，只依靠波动率和时间变化获利。就买入跨式期权而言，随着标的价格波动，不断买入或卖出标的资产使得Delta值为零，便实现了Delta值的对冲交易。
接上例，当上证50ETF期权价格为3元/份时，投资者同时买入一个月期的平值认购和认沽期权各1手，从而构成买入跨式期权，初始组合Delta值为零，不需要任何防控措施。
随着期权价格的波动，假设上证50ETF期权价格向上涨至3.2元/份，Delta值变为0.3，为使Delta值归零，只需在3.2元/份价格处卖出3000份上证50ETF期权。
在后期持仓中，一方面，如果标的价格上涨至3.4元/份，Delta值再次变为0.3，那么在3.4元/份价格处卖出3000份上证50ETF期权，将使得总持仓重新归零。
不过，在标的价格上涨的过程当中，跨式期权组合是不断获利的。因此，该操作可看做是对买入跨式组合的逐步锁定盈利过程。
另一方面，如果标的价格下跌至3元/份，此时总持仓的Delta值为-0.3，则通过买入平仓3000份上证50ETF期权使Delta值归零，该操作获得的利润可作为对时间价值耗损的补偿。尤其是在盘整行情中，Delta值对冲可以有效防止组合出现大额亏损。
总之，买入跨式期权的盈亏取决于时间价值衰减和波动状况的较量，而风险管理的核心便在于依据波动状况，做出合理的交易设置，抵消时间价值的衰减，最终确保获利。
