原标题：专题 | 如何用期权捕捉期指贴水机会
来源：金衍君
7月1日收盘，50ETF收盘于3.548，对应的股指期货当月合约IH2107收盘于3471.8点，贴水了76.2点。大部分实值看涨期权的时间价值为负，导致看涨期权无法计算隐含波动率。
这个盘面的形成原因大致是市场参与者出于某种目的需要进行避险对冲，而做空指数ETF或者股票现货的成本较高，因此选择更加低成本和便捷的做空股指期货的方式来对冲。期权市场的投资者则考虑用卖出看涨期权或者买入看跌期权进行做空操作，因此看涨期权价格下降，看跌期权的价格上升。
根据期权平价公式C - P = S – K，当市场处于比较稳定的状态时，相同行权价的看涨期权和看跌期权的价格差值是一个比较固定的值 S – K，此时不存在套利机会。
但是昨日市场出现波动，在同时进行卖看涨期权和买看跌期权的操作，使得看涨期权的价格更便宜，看跌期权的价格更贵，因此看涨和看跌的差值就会减小，此时 C - P < S – K ，也就是 C – P + K < S，用买入看涨期权和卖出看跌期权合成的期货价格会小于标的资产价格。
按照BS模型假设来说，套利交易者在进行了套利操作之后可恢复看涨看跌差值的平衡，因此平价公式的偏离会在交易之后回归到正常状态。在昨天的市场行情下可选择买入合成期货，卖出现货的套利操作，但是现货的做空成本较高，如果用股指期货代替现货去做空的话，就得再考虑合成期货和股指期货的差值。
01 利用合成期货代替标的价格计算的真实隐波曲面
一般市场上大多数软件计算期权隐含波动率的时候，会使用标的现货或者指数的价格作为期权标的价格代入BS公式反推期权的隐含波动率。但是当出现这种贴水情况时，用现货或者指数代入计算就会存在比较大的计算误差。我们可以考虑利用期权合成期货价格代替标的资产价格计算隐含波动率，能够呈现出期权的真实隐含波动率曲面。
表1 期权合成期货与估值期货价差
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
我们用平值期权附近的合成期货价格（3.508）作为标的资产价格代入BS公式，计算得到一条更加真实的隐含波动率曲线。（见图1）
图1 50ETF期权主力合约看涨期权和看跌期权隐含波动率曲线
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
图2 50ETF期权主力合约虚值隐含波动率曲线
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
图3 300股指期权主力合约虚值隐含波动率曲线
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
观察利用合成期货代入计算的隐含波动率曲面，我们发现对比7月1日与上一个交易日的隐波曲线，其实并没有出现市场上观察到的不正常的偏离。从偏度数据也可以看到，50ETF期权依旧维持正偏的结构（虚值看涨期权隐波高于虚值看跌期权隐波），300股指期权偏度接近0，也就是看涨和看跌差不多贵。
因此，虽然看涨的隐波在上升，看跌的隐波在下降，但是变化幅度其实仍然在比较合理的范围内。
表2 50ETF期权和300股指期权隐波和偏度值变化（2021/7/1）
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
图4 IH当月股指期货价格与50ETF期权合成期货价格差值走势
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
我们观察到去年同一时间段50ETF期权与IH也存在长期的偏离，期货和合成期货之间的差值处于（-60，-40）之间。IF和300股指期权之间的偏离程度比较小，基本处于（-10，5）之间。
图4 IF当月股指期货价格与300股指期权合成期货价格差值走势
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
02 利用期权捕捉期指贴水套利机会的做法
目前期权合成期货的价格处于当月期货和现货之间，股指期货 < 期权合成期货 < 现货，由于现货做空成本较高，因此暂不考虑买入期权，卖出现货的套利方式。相对而言，我们可考虑买入股指期货，卖出期权合成期货的方式进行套利。
构建方法：每组买入1手当月股指期货，卖出3张看涨期权，买入3张看跌期权。
行权价的选择可选择流动性较好的并且合成期货价格较高档位的期权合约，在贴水回归后或股指期货到期日平仓。
以昨天收盘价为例，可以用行权价格为3.4的看涨期权和看跌期权构建，
卖出50ETF购7月3400，价格为1311元/张，
买入50ETF沽7月3400，价格为230元/张，
期权合成的期货价格为3508.1点，对应的IH2107价格为3471.8点，差值为36.3点，每组存在10890元的套利空间。
投资者可考虑每组的交易成本与资金占用成本，综合衡量套利空间是否符合自身盈利要求之后，再决定是否要进行套利交易。
风险提示：
1． 由于合成期货套利考虑到同时入场看涨期权和看跌期权，在市场价格变动过快时， 实际构建成本可能与理论构建成本不符，压缩套利空间。
2． 由于流动性原因和人为操作影响，也会导致缺腿的情况，使得套利组合出现短暂的风险敞口。
3． 组合中存在一个看涨期权卖方头寸，在标的继续上行时，需要继续增加保证金。
