原油期权 | 航油期权套保的正确姿势&错误示范

距离原油期权上市还有11个自然日，上次我们提到“明星套保公司”美国的西南航空公司坚持使用期权等衍生品工具，从而不受油价波动影响，稳定地获得收益。然而并不是所有的航空公司都如此幸运地通过期权工具成功规避油价波动的风险，也有错误使用期权工具造成巨大亏损的案例，甚至有些航空公司在使用期权并造成亏损后对期权工具产生恐惧心理，开始拒绝使用期权进行套保。

同样使用期权工具，为何有的航空公司能够巧妙实现套保为公司稳定收益，而有的航空公司却不仅没有对冲掉航油成本上升的风险，而且还造成更大的亏损？原因自然不在于期权本身，而是使用期权的方法存在差异。接下来我们就来看看主要差异在哪里。

根据西南航空公司的年报显示，该公司主要使用买入看涨期权、牛市垂直价差和领式期权来对航油成本进行对冲保护。其中买入看涨期权（见图一）保护范围广且保留油价下行带来的收益，但是成本较高；牛市垂直价差组合可以通过买入低执行价的看涨期权加上卖出高执行价的看涨期权来构建（见图二），也可以通过买入低执行价的看跌期权加上卖出高执行价的看跌期权来构建（见图三），这两种组合方式都是在买入期权进行保护的同时卖出期权节约组合的成本，也保留了油价下行的收益，但是该期权组合保护的上行范围因为卖出期权部分而受到限制；领式期权（见图四）则是在买入看涨期权的同时卖出看跌期权，该组合同样也节约了成本，但是卖出看跌期权头寸牺牲了油价下行带来的潜在收益。

图一

资料来源：郑州商品交易所

图二

资料来源：郑州商品交易所

图三

资料来源：郑州商品交易所

图四

资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所

以上期权策略均在油价上行的时候获得收益，从而对冲增加的航油成本，起到套保的作用。而当油价下跌的时候，上述期权策略结合航空公司对于现货的购买需求（相当于期货空头），总的头寸不存在风险敞口，仍然满足套保要求。主要原因是西南航空公司在降低成本的同时严格控制风险，避免卖出过多的期权。

然而在2008年以前，很多境内航空公司在抱着使用衍生品工具稳定航油成本的想法进入期权市场之后，却开始试图通过期权交易来增加额外收益，慢慢地从套保策略转向了投机策略。这类航空公司大多使用的是三项式期权（如图五），即在上方构建牛市看涨价差期权（买入低执行价看涨期权同时卖出高执行价看涨期权），同时在下方卖出看跌期权。

图五 

资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所

如果航空公司等比例构建牛市价差和卖出看跌期权组合，那么该三项式期权组合对冲了执行价为K2和K3之间的上行风险，同时通过卖出看跌期权舍弃油价下行带来的收益，从而降低了套保成本。然而，在2008年以前，很多航空公司并不满足于等比例卖出看跌期权带来的小额收益，他们加倍卖出看跌期权以试图节约更多的成本，却不知同时也带来了加倍的潜在风险。

一个经典的案例是在2008年因期权交易亏损62亿元人民币的中国东方航空股份有限公司。东方航空公司从2003年开始通过场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权合约来进行航油的套期保值。在油价上涨时，期权组合带来不错的收益平衡了航油成本增加导致的损失，使得公司整体收益不受油价波动的影响。直到2008年，因为对油价走势的乐观估计，所以东航扩大了航油套保的规模，结果遇到了金融危机，油价暴跌。另外航空运输需求因全球经济衰退而急剧下滑，航空公司的用油需求也大幅下降，最终导致卖出看跌期权带来的巨大亏损完全无法被航油成本降低带来的收益所覆盖。

尽管东方航空公司拒绝承认其期权交易属于投机行为，但是其对于期权的不当操作带来的损失是无法否认的，所以企业在使用期权组合进行套保的时候，一定要控制好卖出期权的头寸，绝对不能抱有侥幸心理从而担上巨大的风险。