原标题：一位金融学者的经验分享：期权到期收益有时差别很大，这是很有意思的现象……
来源：期权时代
本文来自高子剑先生分享的券商期权做市商的筹备经验，以及期权交易中的知识经验与投资理念。
高子剑，毕业于台湾大学生物环境系统工程硕士，以及英国University of Strathclyde财务金融硕士，善于将工程方法应用于金融领域。熟谙股指期货套利、期货价差交易、期货程序交易、期权无风险套利、期权卖方锁利、期权持有波动度等交易。
以下是文字实录：
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各位朋友，下午好！非常感谢长江期货对我的邀请，下午听到要花半个小时讲做市商，我觉得是很难，但看到是期权的做市商还是觉得可以给大家做报告。
因为是期权就有很多故事，会有很多的点跟大家做分享。
很多时候听到人家这样讲，说BS模型是没有用，首先有一点可以确定他做期权肯定亏损。
第二，所有期权交易人或者是做市商，问他们是不是找到了比BS模型更好的模型，很多做市商说BS模型已经够用了，只要优化就好。所以做市商首先必须要了解这些BS模型因子，以及深层次的含义。
其次，期权的无风险套利，比如说什么是风险套利等等都是基本的工作。
第三个是最伟大的公式，我觉得是S=C-P+K，其实就是K里的e^（-rT）去掉。
BS模型背不起来没有关系，这个公式一定要背起来，等一下会讲怎么应用这个公式，以及还要学会做止损和止盈，因为做市商不会是无限制的，到什么程度要停下来。
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做市商制度是怎样发展的？
实际上，在纽约证券交易所NYSE，在1872年的时候纽约交易所就有这样的制度，个人委托给专家。因为那时候股票很少，就十来只。每两分钟轮到一只股票，专家就说根据我观察的情况，现在交易价位是多少。现在从分时逐只变成了每一只都有一个专家，到这里都是撮合。
到1929年美股崩盘的时候，看到都是卖单没有买单的时候，这个专家有义务帮助资金维持合理的状况，这时候做市商就出来了。
到1971年纳斯达克成立的时候，做市商就诞生了。因为纳斯达克有好几只股票在不同的场子交易，这时候做市商就出来了。
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做市商的利润在哪里？
在期权出来的时候，很多朋友总是问我这个做市商利润在哪里，实际上做市商在期权设定里面绝对不是庄家，他不是垄断者，你做期权的时候有向做市商买或者是向做市商卖掉。那么他的利润来自于哪里？
第一点就是来自双边报价的价差，因为有人要做市报价的时候，必须要报买卖价差，这个被吃掉就是利润来源。
实际上以做市商而言，这个利润很小。因为这个场内市场大家都要竞争的情况下，大家想在这里赚钱的话，就要把价格报宽一点，但另一个人看到不需要报这么宽，报得窄一点，就能占领这个市场。
所以你会发现在自由竞争市场里面这个报价的价差不会报的很宽，跟你去买外汇是不同的概念。现在场内期权谁都可以报价，不是只有做市商。
那么，它的利润主要来自于哪里呢？就是第二个手续费的返还，就是他的利润比别人高一点。
其实做市商赚钱非常难，而且这个手续费的返还不是无条件的返还，不能报价太少，每天只报一手肯定不行。还有合约覆盖率，不能只报一个合约，还有回应报价的最长时间，要尽快报上去，报上去不能马上撤单，现在我们要求报5秒才能撤单，所以如果大涨那么就报低了，所以做市商要满足这些指标有一定的难度。
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接下来谈到影响期权的因子。
给各位看一下就好了，我们不会做太详细的赘述。我们只讲一个因子就是无风险利率，大家可以想到无风险利率越大，看涨期权的价格越高，无风险利率越小，看跌期权的价格越低。
实际上这里有表，这里是买方把钱给卖方，这是将来要发生的事情，但现在就已经签合同的情况下，各位，买方要准备现金，其实他可以少准备一点，存在银行做对冲就可以。
就期权而言，无风险利率越高，看涨期权越高。
卖方的钱不是到时候再准备好，现在就要准备好，所以卖方也会说无风险利率越大，风险越高。看跌期权到期的时候，买方准备标的物好给卖方，卖方拿钱给买方。
利率越高可以少准备一点，所以利率越高对卖方越有利。我们借由思考影响期权的价格因子，可以对期权有更深入的了解。
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Delta的意义，我工作很长时间才知道什么是Delta。
很抱歉在下午的时间讲数学。看涨Delta的期权叫Nd1，它是在R测度的情况下行权大于到期的利率，Nd2是在Q测度的情况下大于行权的利率。
Q测度就是无风险利率世界，就是基于对无风险利率的对冲，所有交易下来都是获得无风险利率。
R测度是做转换，这个转换是什么意思没有时间解释了，如果想知道的话可以写邮件或者是微信给我。
Nd1有它的意义，Delta是卖出期权的时候，根据Delta的值买它的股票，Delta是一个行权的概率，买这些股票很合理。
为什么Call和Put和Gamma是一样的？还有就是为什么Call的Theta略大于Put？
小师妹提示：关于让人头痛的“希腊字母”
对于很多新手来说，理解希腊字母有一定难度，但它们又是交易期权不可或缺的知识。我们之前出了一期专门讲解希腊字母的文章，通俗好读，感兴趣的朋友可以点击下方链接回顾哦~
《别怕！老司机带你轻松看懂期权交易仪表盘！》
第二个答案很简单，各位可以回去试试看，如果回去在交易市场里面，如果利率是负的，这时候算出来看涨期权的Theta越小。
还有Theta是正的，Gamma一定是负的，Theta为正，Vega可以是正的也可以是负的。对于现在整个市场上，我认为波动率是上升还是下降，现在整个期权波动率是被高度还是低估，对50ETF的价格走势也是很重要的判断。
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另外在做期权交易的时候，一般画的图都是期权到期的收益，但要考虑一个期权到期的收益品种差异非常大。
它可能给你一些到期时候差异非常大的图，这张图的期权到期的损益。红色的线是组出来到期的收益。
这条线有人会解释现在是看涨，所以买了6000的期权，但我认为大盘会涨，但再涨不会超过6200。180买一手6000的call，90卖两手6200的call，这时候就相当于免费的买进6000的看涨期权。
故事说到这里，相当于是一个看涨的策略。但加几条线，黄色两个礼拜，蓝色三个礼拜，红色是零，如果红色是零的话，距离到期还有四个礼拜的时候，玫红色不是上涨。这个很有意思，期权到期时候的收益差别非常大。
所以，我的建议当然对做市商而言，一定会画这个图，我会画明天、后天，一个礼拜以后两个礼拜以后头寸的组合图，包括大家做市商时间纬度也要画一下。
还有就是对波动率的影响，有时候靠波动率带的时候，有的策略是波动率减少的时候收益增长，这个跟我们本来做线性产品思维差别很大。
比方说现在在做一个策略的时候，红色的线都是牛市价差，左边是看涨期权，右边是看跌期权组出来。
这时候，要问一个问题，如果两种方法组出策略要做哪个？
回答这个问题，我总是希望用这张图做一个解释。红色的线就是卖出Strangle。
2005年，台湾全年市场上价振荡幅度不超过10%，卖市非常好做，我们跟我领导一起做，结果有一次他突然叫，因为他把看涨和看跌打错了，本来是6000的看涨期权和5000的看跌期权，结果正好打反了。
我们都很紧张，结果输图里面看到是一样的，心情稍微轻松一点。但再过两分钟，为什么课本上画勒式的时候不会画出来，因为这时候保证金是比较高的。
这个都是实时的，在获得同样收益的情况下，不会有人想多花一点保证金。所以，在结果同样的情况下，要看个保证金最少，所以如果两手就可以做出来不需要三手或者四手。
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刚才讲到S=C-P+K。
卖出期权，写成负号。举个例子，这个伪命题，做市商因为要大量卖出看涨期权，会造成现货的抢筹。这个伪命题很容易用刚才的S=C-P+K就可以解决。
本来这个伪命题是-C+S，因为做市商一定要用现货对冲，如果这个伪命题是-C+S就等于-P，-C+S是-P，C是看涨期权，对市场是看涨，这时候问做市商你们因为要卖看涨期权，所以要买很多的现货，组出来是看跌期权，你们是看涨吗？
做市商会告诉你这不是看涨，只是想赚真实的世界是-C+delta*S。
假设delta=0.5，如果您是做市商的话，-P-0.5S或者-0.5P-0.5C，两个Payoff一样，请问您会用哪一个？
答案是右边这个。
所以，一个合格的做市商一定选择右边，如果做市商里面有一个交易员跟领导说要左边这个，他可能会下岗。所以这个伪命题只要用S=C-P+K就可以解决。
同样有人讲期权上市之后，因为现货估空太难了，做市商都不愿意做看跌期权，这个也是一样，上市之后发现这个事情从来没有发生过，基本上波动率差别不会太大，同样卖看跌期权也等于S=C-P+K。
仓位的管理部分这里有一个Kelly Formula，这个就是做市商应该压多少仓位在里面，没有时间讲这个公式怎么推导的。
建议各位有兴趣的可以把这一页拍下来。对做市商而言，仓位管理都是一样的，因为在这个Kelly Formula对胜率和赔率有多少，这个有一些预估的弹性，可以主观的判断，这个策略比较好，可以压比较重一点的仓位。
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最后大头针风险，这个大头针风险，像很多人说ETF期权和其他是一样。
小师妹提示：关于“大头针”风险
我们知道，相比于股票或者期货而言，期权是一个非线性衍生品，在期权到期的时候，实值期权的买方可以去行使权力，而虚值期权的价值则会归零。
因此，在期权到期的时候，平值附近的期权价格会随着标的资产的价格变化产生较大的波动。而之所以会产生这种现象，主要是由于临近到期的期权具有非常大的Gamma值，当标的资产价格发生波动时，平值附近的期权巨大的Gamma会导致期权价格发生巨大的波动。
最后交易日的这种现象我们一般称为“大头针风险”。
ETF期权是实物交割，需要买方给出一个行权指令，我们现在是9点30分到15点30分，9点30分下一个行权指令，15点30分给一个撤销指令，那么行权比例不足100%，虽然现在我们想办法提醒投资者，但本来没有来的人，买的人觉得真好，买了看涨期权，不用行权真好。
如果这个做市商隔天跳空的话，是不是很有风险，另外这种情况很少，也许在我们退休之前这样的情况都不会发生。
但15点30分，上证50都收盘了，如果15点30分一个极特殊的情况造成了大幅下跌，隔天ETF跳空，这个也是需要留意的。
如果各位对做市商很有兴趣的话，除了准备很多打基础的书之外，这本书《操作的艺术》已经快要绝版了，这个书京东已经卖光了，总结了很多台湾人的交易心得，心得是很宝贵，如果各位确实对大家有帮助，如果各位买到这本书可以看林继政总对做市商的心得。
