作者：美尔雅期货 期权分析师 廖雨东
来源：美尔雅期货研究院
上篇《商品期权运行解析——铜期权篇 | 干货》我们提到，虽然铜期权上市的时间早于铁矿石期权，但后者的交易活跃度更高。除了铁矿石期权上市的第一个月36万手的总成交量是低于铜期权的，之后每月的总成交量都更高，一度达到4倍之多。而且每月的日均持仓量铁矿石期权是一直高于铜期权的。此外还可以发现铜期权每月持仓量比较稳定，而铁矿石期权的成交持仓量在4、8月有明显下降（见图1、2）。这是由于铜是连续合约，而铁矿石主力合约为1、5、9月，期权合约是在合约月份前一个月到期，所以成交持仓量会明显下降，2020年12月份I2101系列期权到期时也将如此。
期权交易活跃程度不同其实和标的期货的情况有很大关联。首先是标的期货的成交持仓量有差异，简单来说，本来铁矿石期货的成交持仓量就远高于铜期货，而期权又是期货的衍生品，所以铁矿石期权的成交持仓量应该高于铜期权（见图3、4）。其次是标的期货的价格波动幅度不同，从收盘价每日变化率（即涨跌幅）来看，铁矿石期货价格剧烈变动的幅度和次数都高于铜期货的，如此一来投资者对两个品种的投机偏好程度就有所不同，价格波动更大的博弈剧烈，交易更加活跃（见图5、6）。铁矿石和铜虽然都属于工业品，但相对而言铜期货上市时间更早，和LME铜、COMEX铜联动紧密，产业链中期现贸易模式成熟，价格波动较小。而铁矿石进口依赖度高，海外事件刺激叠加下游国内政策变化，价格波动较大。
铁矿石期权自身来看，上市以来成交持仓量逐步增加，占标的期货的比例也在上升。平均而言，期权成交量占期货比例约在4%，期权持仓量占期货比例在14%左右。理论上讲，期权的成交持仓量应该比标的期货更多，一方面每个期货合约都对应不同行权价的多个看涨看跌期权；另一方面，除了和标的期货进行对冲组合，还有很大一部分只做期权投机交易。所以目前投资者使用期权还处于起步阶段，市场提升空间很大，如果期权交易非常活跃，对于标的期货的预期反应，比如类似VIX的波动率指数会更加灵敏。
分类来看，铁矿石看涨期权和看跌期权日成交持仓量在主力合约到期前不断上升，到期后大幅下降然后再逐步增加，其中大部分时间看跌期权的成交持仓量都高于看涨期权。这与同时期的铁矿石期货价格走势有关，从PCR指标对比会更明显。PCR指标是看跌期权和看涨期权量的比值，和标的期货价格方向变化有一定相关性。铁矿石期权上市以来，前一半时间期货价格是区间震荡，然后是单边上行。成交量PCR和标的期货价格走势大致负相关（见图10），即标的价格走弱，成交量PCR值上升。当然成交量PCR波动比较大，成交额PCR负相关性就更强一些，更能体现资金的选择（见图11）。
根据期权特点，期权买方更多是做短期标的单边走出趋势，以及波动率上升，持仓时间越久越不利，所以日成交情况更多反映买方的看法，那么成交额PCR上升，说明买入看跌期权增加，那么市场情绪整体偏空，一般对应标的价格下行。相反来看，持仓量PCR更多反映期权卖方的看法，因为卖方主要收取期权权利金，持仓然后等待时间价值减小比较有利，所以卖出在到期大概率不会变成实值的期权。如果持仓量PCR上升，说明卖出看跌期权增加，那么市场整体情绪偏多，对应的是标的价格上升，也就是持仓量PCR值和标的价格变化成正比（见图12）。
之前的文章对其它商品期权的运行规律和策略效果进行了分析，铁矿石期权也基本符合，不再重复，这里重点谈一下波动率。刚才也提到铁矿石期货价格的波动比较大，体现在历史波动率的数据上就是短期历史波动率范围在10%~50%，均值水平超过30%，长期历史波动率在30%~35%内变化，均值约为32%（见图13），波动率均值回归的特点也很明显。而隐含波动率相比历史波动率在极端情况下变化更为剧烈。今年上半年疫情等因素影响，商品价格大幅波动，铁矿石2005系列期权的隐含波动率一度超过60%，然后有所回落，整体也是长期在30%~40%之间变化（见图14）。
波动率一直处于高位，相对应的期权价格就高，对于期权买方来说持仓成本就高。例如8月19日，I2101期货结算价860元/吨，平值期权价格70元/吨，如果按交易所保证金比例11%计算，一手平值期权的成本是标的期货的近7成，但是平值期权Delta值在0.5左右，也就是说作为期权买方从标的价格的方向变化中获利是少于5成的，并不划算。虽然整体看波动率水平比较高，但具体到期权合约还是有交易空间的。
除了春节后的大跌，I2005期货价格在4月份期权到期之前整体震荡运行，而在大跌之后，隐含波动率创出新高，这时候就是卖出宽跨式组合的好时机，来做空波动率。当隐波重新回到30%时，期权组合收益已达50%。同样还有3月份波动率再次大幅上行，升至超过前高，同时期权临近到期，卖出宽跨式更加合适。反过来，在隐波回落到30%以下时，可以考虑做多波动率。2月19日左右隐波降到24%，买入跨式组合，随后隐波不断上升，组合收益也逐渐增加超过50%。
总体来看，根据铁矿石期货变化的特点，如果方向把握较为精准，想买入期权博取更高收益率，要注意成本收益比。控制好仓位，在高波动率且临近到期卖出期权不失为一个好的铁矿石期权交易策略。
注：本文数据截止2020年8月31日
