导读
继《数据说话，ETF加剧美股趋势波动了吗？》之后，今天我们为大家带来的是复旦大学金融研究院副研究员罗忠洲分享的《关于“ETF崩盘论”的辨析》:
迈克尔·伯里（Michael Burry）关于被动投资不断积累的泡沫终将引发崩盘的论断（简称“ETF崩盘论”）包含两个主要判断：一是被动投资不具备价格发现功能。被动投资打包买入一篮子股票，不关心个股定价，忽略对各成份股的研究分析，导致大量资金没有参与或经过价格发现过程就配置了股票。二是被动投资规模过大会引发市场崩盘。当市场处于长期牛市时，被动基金规模快速增长，积累泡沫，而当市场行情反转时，被动基金抛售会导致底层股票流动性短缺，引发市场崩盘。然而，基于理论推导和实证数据，迈克尔·伯里观点有一定的合理性，但偏于片面。当前，我国ETF尚处于发展早期，如不对该观点进行全面辨析，盲目信从，将不利于我国ETF市场的稳健发展，进而对我国资本市场投资机构化、金融普惠化（中小散户便利分享股市红利）、二级市场稳定运行等造成负面影响。
01
ETF对股市影响的一般均衡模型分析
基于有效市场理论的股票定价逻辑，结合迈克尔·伯里的分析假设，可建立ETF对股市影响的一般均衡模型:
其中，
代表全市场股票价格发现水平，
代表主动投资对价格的影响，
代表被动投资对价格的影响。
迈克尔·伯里认为ETF等被动投资没有定价能力，但实际上ETF也具有一定的定价能力。一方面，投资者会基于一篮子股票的估值等信息来决定是否投资ETF或者选择不同的ETF进行主动资产配置；另一方面，指数增强ETF、智能贝塔（Smart Beta）ETF等产品在被动投资基础上引入了主动管理（择时、择股、打新等）策略，产品本身具有一定的定价能力。对有主动定价能力的ETF，在模型分析时纳入主动投资函数Fa中。
该模型认为，市场价格由主动投资和被动投资两部分共同决定。主动投资对价格的贡献体现在主动挖掘信息，并通过交易将市场信息及时反映到股价上，具体体现为代表知情交易的单位价格贡献和市场噪声两部分。被动投资不参与定价，但被动投资的流动性需求会对股市产生影响：一方面，部分被动投资分流为主动投资市场中的噪声交易者，从而可增强主动投资市场的定价能力；另一方面，随着被动投资占比增加，产生的噪声会向主动投资市场溢出,从而影响价格发现，其影响程度和被动投资的规模高度相关。
通过模型进一步分析推导，发现被动投资规模存在一个临界值（安全边际），当被动投资规模占比在临界值以下时，被动投资不会影响市场定价，反而有利于降低市场波动；当被动投资规模足够大，超过临界值后，才可能会对市场产生负面影响。在临界值内，ETF有助于平抑市场波动的主要原因在于：一是由牛市和熊市时投资者风险偏好的不对称性决定的。牛市中投资者倾向于买入股票，风险偏好较高。在熊市股价下跌时，投资者通常表现为风险厌恶，由于ETF具有投资便捷、成本低、持仓分散、受个股风险影响程度较低等特点，投资者更愿意通过ETF分散风险或抄底买入。二是由ETF和成份股市场各自的供求关系决定的。除非规模足够大，ETF交易不直接影响成份股市场供需。例如，在市场下跌时，出于效率、费率、流动性等方面考虑，投资者通常直接在二级市场交易ETF，降低了集中卖出行为对个股流动性的冲击。三是由ETF实物申赎机制决定的。投资者赎回ETF，无论赎回的先后顺序，得到的都是一篮子股票，使投资者赎回决策更为理性，更少受恐慌情绪影响，不会出现类似“挤兑”的行为。相比之下，仅支持现金申赎的主动基金则面临“先赎占优”的问题，当赎回引发主动基金变现资产后，先赎回的投资者可以得到流动性较好资产变现的资金，而后赎回的投资者可能需要承担低流动性资产变现带来的损失，故投资者普遍希望能抢先赎回，从而引发挤兑和大幅抛售，加剧市场波动。
通过测算美国ETF市场及成份股的历史交易数据，发现只要被动投资的规模不超过某个市场总市值的25%（临界值），就不会因被动投资而引发市场崩盘，反而有利于降低市场波动。截至2019年底，美国股票市场被动投资规模约5万亿美元（其中股票ETF规模2.58万亿美元），占股票市值比重15%，还有进一步发展空间。同期，我国A股市场被动投资规模仅8591亿元（其中股票ETF规模5218亿元），占A股市值的比重仅为1.5%，对市场的影响微乎其微。
02
资本论节选
在中美两个市场波动期间，与主动基金呈现顺周期特征不同，ETF均表现出明显的逆周期特征。在市场下跌期间资金加速流入ETF，说明ETF不仅不会助涨助跌，反而有助于平抑市场波动，对市场稳定构成有力支撑。
从美国情况看，历次股灾期间，美国ETF市场均处于资金净流入状态。在2008年金融危机期间，标普500指数下跌33%，美国规模最大的道富标普500ETF（SPY）同期资金净流入超过550亿美元。2020年以来，美国股市整体表现出宽幅震荡的下行趋势，尤其是3月以来，受疫情扩散速度快速上升，正常生产生活秩序无法维持，全球经济安全形势不确定性增加等负面因素影响，下行幅度迅速增大，只能依靠短期的货币和财政刺激政策利好进行“弹性防御”。标普500指数3月单月下跌16%，但同期美国所有股票型ETF的份额数量却增加了1.13亿份。以美国规模最大的5只股票型ETF（包括SPDR标普500ETF、iShares核心标普500ETF、Vanguard标普500ETF、Vanguard全股票市场ETF、景顺QQQ系列纳斯达克100ETF）为例，其合计份额数量从3月初的32.94亿份增长至3月底的33.95亿份，涨幅为3.06%，其中在指数单日跌幅最大的3月9日、12日和16日，5只产品的合计份额数量均有增长，表明股票型ETF在市场下跌的过程中逆市吸引资金净流入，对市场起到了一定的支撑作用。
从我国情况来看，ETF资金在市场上涨期间以缓慢流出为主，不会助推市场大幅上涨；在市场下跌期间则加速流入，不仅未出现大量赎回助推市场下跌情形，反而通过资金流入对市场的稳定形成支撑。我们统计了2015年至2020年3月的ETF市场数据，发现在指数下跌的10个季度中，ETF份额平均每季度则环比增加20.94%，资金流入的速度在加快；在余下的指数上涨的11个季度中，全市场股票ETF份额平均每季度环比减少1.05%，资金流出速度相对缓慢。
随着2016年下半年开始非宽基ETF数量和份额开始快速上升，非宽基ETF也逐渐开始成为投资者逆市操作的工具。2018年4季度指数大幅下跌期间，宽基ETF份额增加38%，而同期非宽基ETF份额增加138%。ETF资金流向的结构性变化表明，ETF不仅在市场波动期间起到了稳定器的作用，更是促进了资源分配的优化，对增强资本市场服务实体经济和优化资源配置功能有积极作用。
03
资本论节选
当前我国ETF市场虽发展较快，但规模仍过小，尚处于发展初级阶段。2019年底美国ETF占公募基金总规模约18%，占股票市值比重约8%。与之相比，我国股票ETF占公募基金规模约3%，占A股市值比重仅1%。在现阶段加快发展ETF，不仅有利于市场稳定，优化投资者结构，推动投资机构化（统计显示，ETF持有者平均持有时间超过100天，约为个股投资者持有个股时间的两倍），还有助于发挥普惠金融作用，使中小投资者能更便捷、高效地分享资本市场成长红利。
当前我国ETF市场发展仍处于初期阶段的判断，应继续快速发展ETF市场，多措并举推动我国ETF规模占股票市值比重达到5%。具体措施包括：丰富ETF品种，发展符合市场需求的主题、行业、债券等ETF；拓展投资群体，为场外投资者提供参与ETF投资的渠道；优化申赎交易机制，鼓励存量产品做大做强等。
其次，发展和规范并重，进一步规范ETF市场的发展。主要措施包括：引入创新保护机制，鼓励ETF市场创新，支持基金管理人通过创新实现差异化竞争，形成各具特色的产品线，提高ETF跟踪指数的质量等。
