来源：招商定量任瞳团队《数据说话，ETF家居美股趋势波动了吗》
随着全球ETF规模快速增长，市场上出现了关于ETF不利于市场稳定的负面舆论，其中迈克尔·伯里（Michael Burry）关于被动投资不断积累的泡沫终将引发崩盘的论断（简称“ETF崩盘论”）最受关注。迈克尔·伯里是美国著名对冲基金经理，2008年金融危机期间曾凭借做空CDO（以次级贷款为底层资产的抵押债务凭证）而一举成名。2019年9月，他在接受彭博新闻社采访时，表达了ETF作为被动投资的不断积累的泡沫，有可能像2008年的CDO那样引发股市崩盘的论断。
总体来看，迈克尔·伯里观点有一定的合理性，但偏于片面。当前，我国ETF尚处于发展早期，如不对该观点进行全面辨析，盲目信从，将不利于我国ETF市场的稳健发展，进而对我国资本市场投资机构化、金融普惠化（中小散户便利分享股市红利）、二级市场稳定运行等造成负面影响。因此，我们将陆续分享几篇专业文章，从客观的角度对ETF进行评价。第一篇，我们分享的是招商定量任瞳团队的《数据说话，ETF加剧美股趋势波动了吗？》。文章主要观点如下：
ETF简介及其净值形成原理介绍
ETF（Exchange Traded Funds）是指交易所交易基金。ETF是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。交易型开放式指数基金属于开放式基金的一种特殊类型，它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额，不过，申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票。
ETF其实也可以分为被动管理的指数型基金和积极管理的基金。目前国内发行的都是指数型ETF，在美国市场也是以被动型指数基金为主，因而ETF投资和被动投资经常被画上等号。ETF之所以被广泛使用，是因为它具备以下几个特点：
1.投资分散化：投资分散化能有效降低非系统性风险。由于ETF投资非常分散，单个成分股的不利波动不会对ETF本身产生太大的影响。
2.管理费用低廉：由于ETF本身的目标不是通过主动偏离基准来追求高收益，因此不需要投入过多的研究费用；同时交易策略为买入并持有，不会产生过多交易费用。而低廉的管理费用在长期来看有助于更高的投资收益。
3.投资透明：可有效降低基金管理人的道德风险。指数基金完全按照指数的构成原理进行投资，透明度很高。基金管理人不能根据个人的喜好和判断来买卖股票。
ETF能在一级、二级市场进行交易，在二级市场交易时，净值由实际交易的成交价格决定，在交易的过程中投资者可以参考IOPV（基金份额参考净值）来进行交易，避免出现价格大幅偏离。简单来说，IOPV = （实时股票组合价值+现金）/最小申赎单位。而股票组合和最小申述单位和股票组合等信息包含在“ETF申购赎回清单”中，申购赎回清单由基金管理人提前提交给交易所，并由交易所在每天上午开盘前公布。
ETF是本次美股崩盘的罪魁祸首？——市场猜疑与解答
海外疫情蔓延、加之国际原因导致原油价格出现大幅波动，引起了本次美股暴跌。但是即使在考虑了基本面因素之后，本次美股下跌的幅度和速度还是大幅超越了投资者的预期，仅一个月时间，标普500指数下跌超过33%，道琼斯工业指数下跌超过36%。美股在3月份中的短短10天内，接连触发了四次熔断。恐慌情绪的蔓延和流动性短缺进一步加剧了股市的震荡，投资者难免会从股市的微观结构层面来寻找美股快速下挫的原因。市场各方对ETF在此次美股暴跌中起到的作用颇有猜测，认为ETF规模的增加和交易的活跃性在股市下跌的过程中汇总起到加速器的作用，同时也从多个不同的角度提出了质疑。但是由于各方提出的出发点和质疑逻辑并不一致，因而以下我们根据之前各方提出的逻辑分别进行解释，引用市场的真实数据来佐证我们的观点。
Michael Burry的猜疑
对于ETF的担忧和指摘早在2008年就已经出现，其实当时在美国也已经有不少评论和文献为ETF进行了必要的辩护。在2008年之后的十多年时间里， ETF依然在美国市场快速发展。但是如今对于ETF的指责又被旧事重提，一个可能的原因是美国著名的基金经理Michael Burry（电影《大空头》主角之一的原型，在2008年因做空美国经济而获利丰厚）在去年公开预言下一个要崩溃的市场泡沫将是ETF。
Burry之所以看空ETF，提到了以下2个原因：
1、ETF的投资方式缺乏价格发现机制，这有点像CDO的运作机制，而CDO是导致2008年次贷危机的重要原因。
2、ETF里面包含了一半以上流动性过低的股票，由于缺乏流动性，在面临大额抛售的时候，容易出现价格的闪崩。
以上两个观点乍听起来有一定的道理，但是其实存在逻辑漏洞且缺乏实证数据的支持。
CDO的全称是担保债务凭证，它是债务债券抵押产品，把所有的抵押打包在一起，进行重新包装，再以产品的形式推放到市场。CDO背后的支撑是一些债务工具，如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券，亦可包含传统的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押贷款证券化及商用不动产抵押贷款证券化等资产证券化商品。2008年金融危机中的“次级债券”也包含在其中。CDO是一种资产证券化产品，将其他一些原来不能进入证券市场的产品经过重新包装、证券化之后，把能按揭支持的贷款产品推放到市场。最后能够带来很大的现金流和流动性，但是使得风险管理变得非常复杂和困难。
从产品结构上看，ETF和CDO确实有一些相似，但是造成CDO风险难以把控的重要原因是CDO的成分产品不够透明，而ETF却透明得多。股票型ETF的成分股都是在交易所上市交易的个股，不仅有众多的机构投资者和分析师跟踪研究这些股票，上市公司也被要求定期披露最新的财务状况，可监控性比CDO的成分产品要好很多。若重要指数的成分股权重发生调整，市场也能第一时间获取到最新的权重信息，方便进行风险监控和管理。
ETF的一篮子买卖形式并非没有定价能力。如果个股的买卖行为是对其标的特质性部分信息进行定价的话，那么ETF的交易就是对其一篮子股票的共性部分（市值、行业、地域或者一些其他属性）进行定价。而个股的价格不仅仅由其特质性部分决定，基于中观、宏观的各类信息也在其中起到了不可忽视的作用，而这些因素，造成了相似个股之间收益率的较高相关性。从这一角度来讲，相关性本身就有一定的合理性。
相应地，市场上也有两类不同目标的投资者——关注个股特质信息（自下而上进行投资）的投资者，往往会选择个股作为投资标的进行交易，而ETF的投资者往往是基于宏观因素，进行自上而下的交易投资，其本身的关注点是个股背后的共性。因此ETF交易并不是没有定价能力，只是其定价的对象是隐藏在背后的宏观变量。
本轮股灾中，高流动性股票领跌。Burry阐述的另一个理由是ETF中包含了大部分流动性不佳的个股，由于这些流动性差的个股在实际交易的过程中，尤其是在面临大幅抛售时由于缺乏对手盘，可能出现个股股价闪崩。
我们统计了2020年2月20日之前1个季度中标普500指数成分股日均成交额数据。从数据分布看，在此期间确实有超过380只成分股的日均成交额低于1亿美元，与跟踪标普500的ETF规模相比，成交额的确较低。但是就此断定部分个股的流动性问题在此轮美股暴跌中起了关键作用是不对的。
一般情况下，我们会用成交量、成交额和换手率等指标来描述个股的流动性。交易量和成交量指标与上市公司的市值规模是相关的，一般市值越大的股票交易量也越大。而换手率指标则是交易量和公司股本之商，剔除了市值差异对流动性描述的影响。ETF跟踪的大部分指数的成分股是以市值加权的（比如标普500指数以流通市值加权），投资者在购买或者抛售ETF的时候，成分股股价遭受的冲击也是有差异的。譬如投资者在抛售1单位ETF的时候，卖掉的微软公司（市值约12589亿美元）股票会比福斯公司（市值约35亿美元）的股票多得多。由于ETF跟踪的标的指数大多数以市值加权，因而在流动性的描述上，我们认为使用换手率更加合适。
以标普500指数为例，我们统计了2020年2月20日之前1个季度中标普500指数成分股日均换手率数据，根据换手率的大小将成分股进行排序，等数量分成10组，分别统计不同组成分股在2020年2月20日至2020年3月23日的跌幅数据，并在组内取均值。换手率不同的组之间的跌幅差异并不明显。而且，平时换手率高的股票跌幅反而略大于平时换手率低的股票。
因此，Michael Burry对于被动投资的担忧并不是引起和加速本轮美股下跌的重要因素。
而且，ETF并不是增加美股相关性的主要原因。美国市场ETF的规模在最近几年得到了空前的发展，ETF股票的“一篮子”申购赎回形式使得投资者很容易联想到ETF可能会提升在美股交易的个股之间的相关性。20世纪以来，美股的相关性的确是在逐步上升，但是就此断定ETF规模的增加和美股相关性的提升存在因果关系却过于武断了。Madhavan与Morillo的研究表明，股票之间相关性的变化由整体市场风险（系统性因素，Common Factor）驱动。进一步地，市场相关性上升与市场整体风险提高相关，而市场相关性下降与市场的整体风险下降相关。
ETF踩踏式赎回？
国内对于ETF的一个抨击是美国市场在股价出现快速下跌时，ETF将被机构大量赎回，而ETF的高流动性将导致股市加速下跌。
首先，在美国市场，ETF的确是交易最活跃的产品之一，ETF的规模占美股总市值的10%左右，而在美股剧烈波动的2月24日至3月23日之间，ETF贡献了美股市场37%的交易量，换句话说，此间美股市场上每100美元的交易中有40美元是通过ETF进行交易。即使在2019年美股波动不大的时期，ETF也贡献了约27%的交易量。
但是在美股剧烈下调的过程中，ETF并不是单向赎回的。有不少投资机构在市场剧烈波动时期，由于风险资产的价格下降，为了再平衡投资组合或者对冲头寸，会针对性买入更多的ETF。以加州养老金（当前规模为3660亿美元）为例，加州养老金会定期公布自己的组合目标，比如股票资产在中期策略目标中的占比为46%。当股市下跌，实际占比下滑的时候，加州养老金就会购入股票资产进行补仓。
美股下跌早期，由于大量抛售引发恐慌情绪快速攀升和蔓延，ETF呈现净流出。随着权益资产的市值走低，ETF在2月28日之后走势就转为净买入，在3月16日收盘时，3大ETF的份额甚至出现了阶段高点。美股在3月份经历了4次熔断，分别是3月9日、3月12日、3月16日和3月18日，在这4个股市大幅下跌的交易日中，有3个交易日ETF份额呈现净买入。我们统计了3月份的净流入金额和累积流入额，从3月2日至3月16日，3大ETF累积净流入金额约为340亿美元，到3月31累积净流入仍有约160亿美元。在本轮美股暴跌的过程中，尤其是中后期，ETF并没有加速美股的下跌，反而逆势买入，起到了股市“稳定器”的作用。
ETF作为大类资产配置的重要工具，被美国的大型机构持有。大型投资机构为了再平衡他们的投资组合，在美股出现快速下跌之际会逆方向买入更多的ETF。从实际数据看，在本轮美股暴跌的过程中，ETF并没有起到加速器的作用，反而在中后段起到了稳定器的作用。国内市场表现出来的担忧在实际中并没有发生。
给予国内ETF发展的启示
目前国内ETF正在快速发展，国内股票型ETF（不包括QDII）规模从2010年的820亿元增长到了目前的5400亿元。尽管规模的增长速度比较可观，但是由于A股投资者结构等因素的限制，相比于美股市场，ETF规模在A股的占比还很低（不到1%）。因此，国内ETF对于整体市场的影响还非常有限。国内 ETF 的发展还处于初期阶段，规模不大，品种较少，相比于美国市场还有很大的发展空间。
由于新冠肺炎是在中国最先发现，且集合政府和社会各界的共同努力，疫情在国内率先 得到了有效控制，因而本轮 A 股没有发生像美股一样的暴跌。并且由于国内 ETF 规模 不大，当前对于国内 ETF 发展的质疑声也不大。正如前文所述，ETF 作为一种工具类的资产配置产品，它的存在具有明确的意义，由于其方便申赎、配置规则恒定等特点， 是十分便利的资产配置工具。我们已经论证了 ETF 并非加速美股暴跌和增加股市波动的原因，也认为投资者和其他市场参与者应该更理性、更深入、更公平地看待 ETF 在国内外的发展。
总结
不是所有的历史都会重演，但历史总是惊人的相似。资产价格的急剧下跌会引起资产持有人的恐慌，容易将资产价格超额下跌的原因归咎于当时快速发展的新生事物。不管是1929年的大萧条还是上世纪80年代的美股闪崩，再到2008年的“次贷危机”，都会有一些新兴金融产品被人们推上风口浪尖。
这并非是一个不可理喻的行为，我们对新生事物缺乏足够的了解，总是会抱有谨慎态度，这是明智的做法。然而，有些猜测和指责尽管存在理论上的可能，但是仔细推敲会发现其在逻辑上是有漏洞的，同时也无法得到实证数据支持。
ETF（交易所交易基金）在美国有较长的发展历史，并陆续出现了越来越多的ETF类型。从最早的宽基ETF、行业ETF到最新的杠杆ETF甚至是主动ETF，它们作为一种工具在美国市场被广泛接受和使用。明星基金经理Michael Burry在2019年看空ETF基金，导致ETF被指责为2020年初的美股暴跌加速器。我们分析了美国市场的ETF布局，其中重点分析了标普500成分股在2020年2月20日至2020年3月23日的涨跌幅情况，发现实证数据并不支持Burry的观点，即ETF并不会导致美股的定价错误。成分股中流动性差的个股也没有在此次暴跌中表现出更大程度的下跌，相反此次暴跌中反而是换手率高的个股有略大的下跌幅度。
同时，由于美国大型投资机构的投资模式存在“再平衡”机制，国内投资者曾猜测的ETF被机构大幅赎回的现象并没有发生。2月28日以后，ETF赎回就已经基本停止，转而变成了净流入。在历史罕见的4次美股熔断期间，跟踪标普500的三大ETF有3次出现了大幅净流入，甚至在3月16日收盘时，ETF份额出现了阶段性高点。这些数据十分直观地说明了ETF在本轮美股下跌的过程中不但没有起到加速器的作用，反而是股市的稳定器，避免了股市出现更大幅度的下跌。
杠杆ETF在美国也有十分活跃的交易表现，它曾在2008年股市下跌的时候被指责为股票下挫的加速器。尽管杠杆ETF的逐日盯市机制可能会加剧股市的顺周期波动，但是由于杠杆ETF在美股市场中的占比十分微小，无法对市场造成可见的冲击，而套利者的存在也会减小甚至抹平杠杆ETF造成的额外波动。
此次美股下跌的主要原因是投资者对新冠肺炎疫情发展趋势的预测不足导致的恐慌情绪蔓延和短时的流动性短缺。
美国相对成熟的金融市场和金融产品值得国内市场谨慎借鉴。ETF作为一种投资工具，和传统的基金没有本质的区别，同时，它的配置规则透明、管理费用低廉，是一种非常方便用于资产配置的工具型产品。工具型产品本身没有好坏之分，它是中性的，在美股市场中起到稳定器的作用也不是其本身固有的属性，而是在于投资者投资它的方式。
一个成熟的金融市场，不仅仅指的是金融产品的丰富、市场机制和规则的完善，同时也需要有更成熟的市场参与者参与其中。
报告全文可阅读《数据说话，ETF加剧美股趋势波动了吗？》
