摘要
2023年，影响铜价的宏观经济因素总体正在转好，虽然欧美经济趋于衰退，但中国正在迎来复苏，美联储有望上半年结束加息，不排除下半年降息可能性。供给方面偏宽松，刚果（金）、墨西哥等国矿山持续扩产，若南美罢工扰动减少，全球铜矿产量将加速增长；冶炼产能增速略低于2022年，但产能利用率仍有上升空间，冶炼端不会制约矿端供给扩张。需求方面看触底，积极财政政策和能源安全能源转型目标支持电力需求继续快速增长；需求透支和补贴退坡限制汽车用铜需求，地产缓慢修复，下半年铜需求或有起色。
预计2023年铜价走势总体偏弱，上半年供给增、需求减，价格仍有下探空间；下半年随着金融条件和需求逐步好转，铜价将触底，甚至迎来反转。伦铜和沪铜波动区间预计分别为[6800，10800]美元/吨和[53000，78000]元/吨。
以上研判仅供参考，请投资者理性投资，防范风险。
正文
一、走势回顾：联储加息、俄乌冲突、中国疫情和衰退预期交织，铜价先涨后跌
2022年,美联储加息、俄乌冲突、中国疫情管控和欧美衰退预期交织，分四阶段各有主导因素影响国际铜价：
——从年初至4月中旬：俄乌冲突影响主导，铜价震荡上行。1月，欧洲能源危机令部分冶炼厂减产，推动铜价震荡上行。2月，俄乌局势愈演愈烈，市场担忧欧美制裁俄罗斯金属，铝、锌、镍等金属价格快速上行，3月8日，LME镍逼仓事件爆发，铜跟随其他有色金属上涨。随后，欧美并未制裁俄罗斯金属，铜价小幅回落。
——从4月下旬至6月上旬：中国疫情管控形势主导，铜价波段下跌。上海疫情管控措施超市场预期，打击了国内稳增长与保供应链信心，预期悲观情绪下铜价波段下跌。5月中旬上海疫情好转，取消管控迹象显现，中国制造业PMI明显回升，市场预期转好，铜价方走稳。
——从6月中旬至7月中旬：美联储快速加息伴随欧美衰退担忧逐渐强烈，主导铜价快速下跌。6月10日发布的美国5月CPI数据超预期，市场大幅调升美联储加息预期，并衍生短期的未来有越来越强烈的经济衰退预期。7月上旬，欧央行释放加息信号，国内房地产债务风险愈演愈烈，进一步加剧了恐慌。铜价下跌近30%，最低触及6955美元/吨，创2021年以来最低。7月下旬，美联储当月加息75基点低于市场预期，且官员出面安抚，加息和衰退预期有所缓解、铜价企稳。11月前，南美、印尼等地供给受阻，中央政治局会议明确保交楼，供需双双利好，铜价进一步得到支撑。
——从11月至12月：中国“二十条”、“新十条”疫情优化政策主导，配合多重利好促成铜价震荡上行。同期，中国二十大后更为关注稳增长、高质量发展，先后出台包括房地产“三箭齐发”等政策，改善了铜的需求预期；而美联储加息预期放缓，国际宏观因素对铜价的压制减弱。
2022年，伦铜收于8374美元/吨，下跌14.16%；沪铜收于66260元/吨，下跌5.85%。
图1. LME3月期铜与沪铜主力合约走势
二、基本面因素分析：供给逐步修复，需求下半年或好转
（一）宏观：欧美趋于衰退、中国迎接复苏
欧美经济趋于衰退、美联储停止加息。2022年，全球OECD综合领先指标持续下滑，11月报98.69，摩根大通全球制造业PMI自2月触顶后下滑，12月报48.6，位于荣枯线下方。这些前瞻指标显示，全球经济正在走弱。美联储3月启动加息，全年已加息7次，共计4.25%；欧央行7月起跟随加息，全年加息5次，共计2.5%，风险资产受重创。展望2023年，高通胀高利率令消费和地产走弱，欧洲四季度或已陷入衰退，并将持续至明年上半年；虽然强劲就业数据显示美国经济更有韧性，但衰退或在下半年出现。预计美联储2023年上半年结束加息，终值在5.0%-5.25%，不排除下半年降息。
中国经济逐步复苏，财政积极、货币偏松。2022年，疫情频繁扰动国内经济，消费延续弱势；出口随着海外需求走弱下滑，从双位数增长降至负值；地产延续2021年下行趋势，同比降幅持续扩大；政府主导的基建，是经济最主要的支撑力量。针对地产和消费较弱，我国积极调整地产政策，从信贷、发债、股权三渠道支持房企融资，建立住房贷款利率政策动态调整机制，多地亦宣布放松限购限贷政策，积极支持刚性和改善性住房需求；优化疫情防控政策，“二十条、”“新十条”接连发布，并宣布对新冠病毒实施“乙类乙管”。展望2023年，预计居民收入和信心将逐步修复，消费快速回归正增长并持续回升；地产修复时间相对更长，上半年降幅逐步缩窄、下半年有望转正。政策方面，中央经济工作会议指出财政政策加力提效，货币政策精准有力，预计2023年中国财政政策积极、货币政策偏松。
（二）供给：南美罢工扰动，供给缓慢恢复
铜矿供给缓慢上升。2022年，智利、秘鲁等南美国家罢工、游行等抗议活动持续扰动，但非洲和亚洲铜矿项目逐步落地，全球铜矿供给仍缓慢回升。ICSG数据显示，2022年前9月，全球矿山铜产量1618.5万吨，同比增长3.62%。铜精矿冶炼费方面，TC/RC一路震荡上行，从年初62美元/吨最高上行至12月初91.1美元/吨，同样反映铜矿供给转松。展望2023年，刚果（金）、墨西哥等国矿山仍继续扩产，带动全球铜产量增长，若智利、秘鲁罢工、游行扰动减少，铜矿产量将有更大上升空间。ICSG预计，2023年全球铜矿供给将增长5.3%。铜精矿冶炼费方面，2023年粗炼费TC长单谈判结束，中国铜业、铜陵有色、江西铜业和金川集团与自由港确定加工费88美元/吨，较2021年提高23美元/吨，也预示铜矿供给继续扩张。
图2. 铜矿冶炼费
精炼铜供给扩张放缓。根据国家统计局数据，2022年前11月，我国精炼铜产量1010.1万吨，同比增长6.04%。2022年国内冶炼产能扩张较快，SMM数据显示粗炼和精炼产能共计新增158万吨。全球方面，根据ICSG数据，2022年前9月，全球精炼铜产量1904.2万吨，同比增长2.76%。展望2023年，国内冶炼产能扩张预计放缓。SMM预计2023年粗炼和精炼产能共计新增112万吨，较2022年下滑。国外产能扩张较少，预计30万吨左右。虽然精炼铜供应扩张放缓，但当前精炼厂产能利用率82.5%，甚至不及2017-2019年平均值，仍有上升空间，因此精炼铜产能扩张放缓不会制约铜产出。
综上，供给总体偏乐观。不论是矿端还是精炼端，铜产量都将延续增长。
（三）需求：电力需求偏强，其余偏弱
电力投资方面，2022年前11月，电源投资累计同比增长28.3%，电网投资累计同比增长2.6%。展望2023年，“十四五”期间国家电网计划投入3500亿美元（约合2.23万亿元），南方电网拟投入6700亿元，合计投资约2.9万亿元，远超“十三五”期间全国电网总投资2.57万亿元，投资方向主要在电网智能化、特高压/超高压、储能、新能源四方面。2022年中央经济工作会议指出，加快规划建设新型能源体系。考虑2023年稳增长压力仍较大，预计电力投资增速仍维持较高水平。
图3. 中国电网电源投资情况
汽车方面，2022年，汽车产量上演过山车行情，3至5月，受上海、吉林、广州等地疫情管控影响，汽车产量同比下滑，4月下滑幅度一度高达43.5%。5月下旬，包括购置税减半在内的多项汽车消费刺激政策频出，车企逐步复工复产，汽车产量快速回暖。6至9月，汽车产量持续同比双位数增长，8月同比增幅高达39%。四季度，刺激政策对汽车消费需求透支影响开始显现，汽车产量下滑，10月和11月汽车产量同比增速分别为8.6%和-9.9%。总体，2022年前11月汽车产量2500.2万辆，累计同比增长5.74%。其中，单车用铜量更大的新能源汽车产量增速更快，前11月产量634.5万辆，累计同比增长98.72%。展望2023年，一方面，乘用车购置税减半和新能源汽车国家补贴政策到期，对市场构成压力；另一方面，2022年三季度汽车消费高增对需求有透支作用，集中于2023年上半年。故预计2023年汽车用铜需求增速较2022年下滑，上半年压力大于下半年。
图4. 中国汽车产量情况
房地产方面，2022年前11月，房屋新开工面积累计同比下降38.9%；房屋竣工面积累计同比增长19.0%；商品房销售面积累计同比下降23.3%。2022年7月以来，国内政策调整密集出台，当前已从信贷、发债、股权三个渠道并行支持房企融资，地产施工和竣工率先提振，但房企拿地热情和新开工数据修复仍需时间。展望2023年，预计施工和竣工面积降幅收窄，由于铜需求与房地产竣工数据密切相关，铜需求下滑速度也将放缓，下半年增速或将转正。
图5. 房地产相关数据情况
家电方面，2021年前11月，空调累计产量2.04亿台，累计同比增长3.59%；家用冰箱累计产量7917.5万台，累计同比下滑4.07%。展望2023年，国内地产继续下滑，下半年有望企稳，海外地产受高利率影响亦偏弱，家电生产量仍将低位徘徊。
图6. 家电产量情况
综上，需求总体偏悲观。国内需求中电力投资是主要支撑，汽车、地产和家电总体偏弱，节奏上前低后高。海外需求将随欧美衰退回落。
（四）库存：逐步企稳
库存方面，截至12月24日，LME、SHFE、COMEX库存分别为8.89万吨、6.93万吨和3.18万吨，合计19万吨，较2021年末下降0.03万吨。展望2023年，伴随供给紧张格局缓解，库存有望企稳回升。
图7. 全球交易所铜库存情况
三、后市展望：供给宽松、需求触底，铜价下探后迎转机
2023年，影响铜价的宏观经济因素总体正在转好，虽然欧美经济趋于衰退，但中国正在迎来复苏，美联储有望上半年结束加息，不排除下半年降息可能性。供给方面偏宽松，刚果（金）、墨西哥等国矿山持续扩产，若南美罢工扰动减少，全球铜矿产量将加速增长；冶炼产能增速略低于2022年，但产能利用率仍有上升空间，冶炼端不会制约矿端供给扩张。需求方面看触底，积极财政政策和能源安全能源转型目标支持电力需求继续快速增长；需求透支和补贴退坡限制汽车用铜需求，地产缓慢修复，下半年铜需求或有起色。
预计2023年铜价走势总体偏弱，上半年供给增、需求减，价格仍有下探空间；下半年随着金融条件和需求逐步好转，铜价将触底，甚至迎来反转。伦铜和沪铜波动区间预计分别为[6800，10800]美元/吨和[53000，78000]元/吨。
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