作者|刘立金 祝越‘中证金融研究院；耶鲁大学’
文章|《中国金融》2019年第20期
2019年6月以来，伦敦黄金现货价格持续攀升并突破1500美元每盎司，后在波动中徘徊于1500美元每盎司高位，再度吸引众人目光。黄金的“黄金时代”要到来了吗？
要回答这个问题，需要先理解黄金价格的逻辑。黄金的金融属性植根于一个古老而又有生命力的信条——黄金是真实的货币，具有对抗通胀的功能。从经济史上看，在信用关系不发达的社会，黄金以其稀缺性、难于伪造、不易磨损等物理属性，承担了一定的货币职能。
随着人类社会不断发展，稳定的信用关系得以建立，货币不再依赖于黄金等金属的物理属性，转而依托于高效便捷的银行体系，并与国家信用相结合，逐渐演变为现代主权信用货币。黄金则成为一种最接近货币的商品。现代信用货币制度存在固有缺陷，货币购买力不可避免地受到通货膨胀侵蚀，黄金的货币标价上涨也就是该种货币购买力的下降。
通货膨胀率可看作是持有黄金的收益。但持有黄金将损失部分利息收入，即美元名义利率是持有黄金的机会成本，因此，黄金价格与美元实际利率（名义利率减去通货膨胀率）负相关。实际上，黄金可被看做一种特殊的通胀保值债券（TIPS，其收益率是实际收益率）。从图1看出，黄金价格与TIPS走势高度一致。
近年来，美国通胀持续低于预期，而美联储连续前瞻性加息多次，实际利率总体有上升之势，黄金价格总体上受到压制，在1100~1350美元/盎司区间震荡。2008年国际金融危机后，美联储推行多轮量化宽松政策（QE），将利率水平维持在低位，同时经济缓慢恢复，通胀逐渐改善，黄金经历了一轮牛市。
2013年中开始，时任美联储主席伯南克暗示将退出QE，美国10年期国债收益率快速上行，这标志着此轮黄金牛市的彻底结束。黄金价格持续下跌至2015年底美联储第一次加息之时。
2016年上半年，全球主要经济体经历短周期下行，欧洲央行、日本央行负利率政策实施正酣，虽然美联储于2015年底加息0.25个基点，但欧洲、日本套利资本仍将美国国债收益率拉低，同期美国通胀预期比较稳定，导致美元实际利率下行，黄金价格在一段时间内保持了上涨。
2016年7月，G20财长和央行行长会议在成都举行，标志着极度宽松货币政策阶段性结束，欧洲、日本货币政策停止继续深入负利率区域，黄金价格每盎司从1375美元下跌至1125美元。2017年至2018年上半年，中美经济引领全球经济短周期上行，虽然美国通胀预期有所改善，但美联储持续加息，黄金总体机会不大。
而2018年下半年，中国、欧洲、日本经济都出现回落态势，美国经济也显现出一丝颓势，与通胀密切相关的原油价格出现一轮暴跌，美国通胀率呈下降趋势，美联储仍于6月和9月加息两次，10年期国债收益率持续攀升，实际利率呈上升趋势，黄金最低跌到每盎司1150美元（见图2）。
2019年以来，美国经济回落迹象愈发明显，10年期国债收益率持续快速回落。而通胀受滞后的就业、薪资增长支撑，尚且保持稳定，由此，实际利率持续下行，黄金开启上涨之旅。
2月初，黄金就曾经上涨至每盎司1350美元，特别是6月以来，美联储加息预期快速消退，降息预期反而快速生成（见图3），黄金价格快速突破每盎司1350美元。
7月31日，美联储将联邦基金目标利率降低25个基点至2%~2.25%，而市场对美联储持续降息的预期仍十分强烈，持续给黄金上涨提供了动力。本轮黄金上涨过程中，也伴随着中美经贸摩擦这一刺激性因素，影响黄金的上涨节奏，但总体上，主逻辑仍然是实际利率下降驱动。
8月，10年期美国国债收益率曾离1.4%的历史低点仅一步之遥，黄金也曾上涨至每盎司1550美元，上一轮黄金牛市形成的强阻力线。9月以来，市场预期美联储降息次数减少，国债收益率反弹上行，中美经贸摩擦出现新一轮缓和，黄金出现震荡调整走势。而随着美国经济进一步下行，美联储降息进一步持续，黄金价格震荡上涨概率仍较大。
特别是如美国与欧洲、日本一样，政策利率最终也进入负值区域，或者中美经贸摩擦发展到“脱钩”程度，黄金价格涨幅将可能更大。
但有两个问题值得关注。
一是美联储降息周期中是否会出现迟疑，即降息速度慢于通胀下行，这将影响黄金价格上涨的节奏。美联储对经济形势有自己的评估方式，是否降息都有自己的考虑，所以，美联储有时会与市场预期产生分歧。
二是金融市场是否出现流动性危机，流动性危机会导致黄金价格下跌。2008年国际金融危机时，金融市场出现流动性危机，一些金融机构出售黄金或者将其作为抵押品获取流动性，致使黄金租赁利率上升幅度较大，黄金价格剧烈下降，此后，黄金价格才开始持续上涨。而当前欧美杠杆贷款规模较大，流动性较差；低评级企业债券占比很高，企业偿债能力恶化时，有可能被批量降低评级；股票市场ETF基金占比较高，极端情况下必定会出现“抛售-下跌”的螺旋反馈。这些隐患随经济下行能否最终演化为金融市场的流动性危机尚未可知。
从更长的视角看，黄金价格已进入高波动率时代。除一般性的抗通胀功能外，黄金还具有货币对冲功能，即对冲信用货币体系的不稳定性。
而货币体系演化是长波时间尺度内的问题，因此，黄金价格运动的长期特征由长波决定。长波作为一种经济周期，也称康德拉季耶夫周期、基础技术创新周期，平均40~60年。长波是以基本技术创新为基础，以资本追求利润为中心，形成的技术、经济和制度三个系统的协同演化体系。随技术创新潜力释放与耗尽，地理扩张空间打开与饱和，长波会经历回升、繁荣、衰退、萧条。
繁荣期经济高增长、低通胀，货币体系稳定性强，实体经济投资回报率高，黄金通常无所作为。衰退期经济低增长、高通胀，旧体系内部矛盾展露，经济回报率下降，黄金价格波动率上升。而萧条期与回升期，则是旧体系解体，新体系建立，货币体系陷入困境，实体经济投资回报率降低，黄金的货币对冲功能将显著增强。20世纪七八十年代处于第四轮长波萧条、回升期，发生了两次石油危机，黄金价格经历了二次快速上涨（见图4）。
2005~2007年，信息技术创新开始降温，第五轮长波的主导国——美国经济展现颓势。以2008年国际金融危机为标志，第五轮长波越过繁荣阶段，进入衰退阶段。跨国资本、主权国家、本国劳动者利益冲突加剧，新自由主义全球化进入危机阶段，黄金价格也经历了一轮快速上涨。
随着2009年延续至今的中周期下行，全球经济可能进入相对较长时期的萧条阶段。资本和劳动、国家和国家等之间的矛盾将进一步激化，全球新自由主义将走向瓦解。新体系的建立，最终要等待创新蜂聚和更多地区卷入，对生产关系进行技术修复和空间修复。
当前货币政策的有效性已经接近极限，部分经济体利率降无可降，包括美联储在内的央行的独立性开始被质疑。曲解的现代货币理论（MMT）流行，正为财政赤字货币化铺平道路。“技术僵局”下，经济领域垄断性上升。贸易摩擦对全球供应链体系的破坏，带来成本上升。
各国内部民粹主义势力的上升，对工资福利等要求逐步上升，进一步提高生产成本。页岩油革命带来美国能源政策变化，中东局势稳定和较低油价可能将不再符合美国利益。这些因素汇合，指向一些经济体将交替发生“滞胀”和“通缩”。而这正是黄金价格上涨的最有利环境，黄金将真正迎来“黄金时代”。■
