作者 | 龙燕 普益标准
来源 | 《中国外汇》2019年第22期
要点：目前，已获批成立的理财子公司均有自身的比较优势与特色经营方向，这有利于未来在子公司之间形成差异化的错位竞争态势。
2018年12月出台的《商业银行理财子公司管理办法》明确了商业银行成立理财子公司的实施细则与要求，银行理财子公司化运营成为行业趋势。商业银行通过理财子公司开展资管业务，一方面有利于完善银行表内外风险隔离机制，逐步有序打破刚性兑付，推动银行理财回归资管业务本源；另一方面，有利于资管业务专业化运营与转型发展，优化组织管理体系，建立符合资管业务特点的风控制度和激励机制，促进理财业务规范转型。
截至2019年11月8日，已有12家银行的理财子公司获批筹建，涉及理财产品总规模接近20万亿元，占行业理财规模的近90%。总体来看，目前，已获批成立的理财子公司均有自身的比较优势与特色经营方向，这有利于未来在子公司之间形成差异化的错位竞争态势。
理财子公司多元定位
国有大行领跑，竞相开业
战略定位：确立差异化竞争态势。大型国有商业银行凭借资金、技术等优势，在理财子公司的落地行动中占据领先地位。目前，国有大行理财子公司已全部开业，并制定了差异化的发展战略（见表1）。
经营模式：“总行+子公司”协同作战。理财业务在公司化运营之后，银行表内与表外风险将实现有效隔离，过去理财利差的盈利模式将被颠覆，理财子公司与母行的关系也将发生深刻的演变；未来，理财子公司与母行将以更加市场化的方式进行合作展业。因此协调好子公司与母行间的关系定位，理顺子公司和母行在渠道销售、产品布局、风险管控、考核评价等方面的关系，确保过渡期内资管业务顺利转型和子公司建设同步发展，是各家银行首先需要考虑的问题。
在目前的过渡期内，各理财子公司的经营模式都保留了原资产管理部门，以实现总行与子公司的协同作战，共同推进理财业务顺利转型。根据经营特色与职责分配不同，五大银行可细分为两大经营模式：一是委托协同模式，即总行将理财业务委托给理财子公司，资管部仅发挥统筹监督职能，如交行、中行和农行；二是双轨并行模式，总行资管部和理财子公司均发行产品，如建行、工行。
产品体系：以固定收益类产品为主，凸显战略布局。根据五家国有行理财子公司目前已发行的情况看，产品体系整体表现出三大特点：一是以固收类为主。二是初期主要通过FOF、MOM和私募股权等形式，探索布局权益类投资。三是产品体系规划凸显差异化战略布局，充分发挥各自的比较优势，如建信理财指数产品完全精准对接粤港澳大湾区发展规划，中银理财借助中银集团全球化布局优势推出外币类产品，农银理财产品紧紧围绕“三农”特色等。各理财子公司基于各自发展的战略定位，其产品体系设计也呈现出差异化特征（见表2）。
股份行与城商行各显神通
股份行与城商行也积极把握此轮政策机遇，推进理财子公司的设立。理财子公司在产品形式、销售门槛、资产投向上灵活度更高，以更加精准地匹配投资者的多元化需求。尤其对于经营范围受限的城商行来说，理财子公司的牌照价值进一步凸显。理财子公司的管理模式也利于银行机构着力打造主动管理能力，全面激发理财业务的发展活力。目前，4家股份行和3家城商行已获批筹建，光大理财和招银理财则已获批开业。
以招银理财为例，其以零售为主体，协同和服务于母行战略。招银理财定位于承接招行理财客户群体，立足于为零售客户提供全方位、差异化的财富管理服务。招银理财与母行将保持“两不变”：一是利益共享机制本质不变，双方仍将共同服务好全行客户的财富管理和投融资需求；二是协同营销关系本质不变，由于项目类资产是理财资金大类资产配置不可或缺的组成部分，子公司将与母行共同设计适当的融资解决方案，全方位满足客户需求。在产品体系构建方面，招银理财定位于“固收+”。这是因为，其理财产品端的客群结构以零售客户为主，零售渠道（含私人银行）理财产品规模占比已超过80%（2018年年末数据），且零售端客户偏好稳定、低波动的产品，比较适合底层资产绝大部分来自债券、适当配置小部分非标的“固收+”类产品。对风险承受能力强的客户，则在固收基础上再配权益、衍生品、挂钩境外商品或一些另类产品。
理财子公司产品分析
总的来看，当前理财子公司产品仍以固收类和混合类产品为主体。产品风险集中在二级（中低）和三级（中），投资起点为1元的产品成为亮点，且产品运作方式以封闭式为主，投资期限明显延长。产品业绩比较基准主要集中在4.0%—5.0%，且产品费率整体高于预期收益型产品。
理财子公司在发展初期主要以固收类和混合类产品为主的原因主要有两点。其一，我国银行理财投资者风险偏好较低，对净值型产品的接受程度有限。固收类和混合类产品主要投资于货币市场和债券类资产，风险相对较低，更易被投资者接受。其二，商业银行在固收领域耕耘多年，积累了大量经验与人才，是银行的传统优势领域；而在股权投资方面，无论是经验还是人才都有所不足。因此，短期内理财子公司更多会通过FOF或MOM模式来满足客户的相关需求。
根据中国理财网数据，2018年风险等级为“二级（中低）”及以下的非保本理财产品募集资金为98.45万亿元，占比高达83.37%；风险等级为“四级（中高）”和“五级（高）”的非保本理财产品募集资金为0.20万亿元，占比仅0.17%。由此可见，我国银行理财投资者的风险偏好较低，且这一状况在短期内不会有显著改变。目前理财子公司以中低风险产品为主的产品布局，能够较好地匹配投资者风险偏好，有利于净值化转型的稳步推进。
理财子公司将投资起点拉低至1元，与银行内设资管产品最低1万元的起售起点相比，门槛大幅降低。一方面，1元起投可以很大程度加强产品对长尾客户的吸引力，有助于银行理财客群的扩展；另一方面，在我国投资者教育匮乏，前期银行理财刚性兑付普遍存在的背景下，国内银行理财投资者对净值型产品的接受程度有限，1元起投有利于吸引更广泛的客群尝试净值型产品。
理财子公司发展展望
理财业务收入占比将持续提升
规模和费率的增长，将直接助推我国银行理财收入占比的提升。从国际经验来看，目前我国理财业务占总收入的比例较低。美国是全球资管行业的领头羊，美国商业银行旗下资产管理规模已经与银行自营资产比肩。从收入结构上看，2018年，在资产管理业务居于前列的美国综合性大银行中，富国银行和摩根大通的资产管理板块的收入分别占总收入的14.36%和13.03%；而我国目前银行理财业务占总收入比例最高的交通银行，则仅为5.89%。
从国内情况看，我国资管理财规模仍有发展空间。一方面，随着中国个人财富的持续增加，以及高净值客户回归银行渠道，银行理财规模将继续增长。在经历了资本市场的洗礼之后，高净值客户财富管理回归商业银行的趋势明显，拥有“全牌照”优势的理财子公司能为其提供一站式服务。另一方面，理财子公司产品投资起点不设限制，可低至1元，则极大增加了对长尾客户的吸引力。长尾客户虽然单个金额小，但总体巨大，隐藏着巨大的资产管理需求，将有效推动银行理财规模的增长。
银行理财产品费率有望提高。理财子公司的成立，将极大改变银行理财业务的盈利模式。过去，银行理财产品以预期收益型产品为主，主要收益来自超额留存。银行理财实行净值化转型后，其收入将主要来自于管理费，以规模拓收益。随着银行理财规模的增长，混合型、权益型产品占比的增加，理财收入也将随之增长。
资产配置向全市场投资转变
理财子公司在资产配置上将向全市场投资转变。根据中国理财网的数据，目前我国银行理财在资产配置方面，存款、债券类资产及货币市场工具的余额占非保本理财产品投资余额的82.93%，而权益类资产仅占9.92%。目前，理财子公司在产品发行上虽仍以主要投资于债权类资产的固收类和混合类产品为主，但已着手对权益市场的布局。未来，银行理财中权益类资产的配置比例将有所提升。
从宏观层面来看，在此过程中，银行理财为顺应金融市场的发展、更好地为实体经济提供支持，其资产配置也将出现相应的变化。从微观层面来看，第一，我国居民对风险资产的投资将趋于理性。在净值化转型背景下，各机构日益重视投资者教育，居民的金融素养将逐渐提高，对风险资产的投资将趋于理性，选择专业的资产管理机构，分享资本市场的红利，将是一个不错的选择。第二，理财子公司股权投资能力将日益提升。随着产品类别的逐渐丰富，理财子公司将稳步推动对权益资产的投研能力建设。
业务模式差异化发展
银行根据各自禀赋的不同，预期未来将采取不同的业务模式，走上差异化的发展道路。按照欧美成熟资管行业的实践，银行资产管理公司的业务模式大致可分为三类：综合服务商模式、核心服务商模式和专业服务商模式。综合服务商模式涵盖广义资产管理范围的全部业务，能为客户提供包括资产管理（狭义）、财富管理和投资银行三位一体的服务，典型的如摩根大通银行、德意志银行、瑞银和瑞士信贷等。核心服务商模式则是在三种业务中取其二，如财富管理+资产管理，典型的如汇丰银行、加拿大皇家银行等；或投资银行+资产管理，如贝莱德、高盛等。专业服务商模式则专注于资产管理领域，以对冲基金为其中的典型。
对于我国国有行和股份制银行而言，其理财子公司会朝着综合服务商模式发展。国有行和股份行在客户、渠道、人才等方面优势明显，产品线布局较为完整，具备形成综合服务商模式的资源和实力。同时，部分国有行或股份行通过参股或控股的方式，旗下拥有不同类型的资管机构如公募基金、信托公司等，通过与集团旗下其他资管机构的协同，可为客户提供全方位、一体化的综合服务。
城商行和农商行的客户资源和综合能力相对有限，其理财子公司因此会朝着核心服务商模式或者专业服务商模式发展。城商行和农商行发展分化较严重，同时在全国市场的竞争中处于相对劣势，但在区域市场则具备较好的客户基础与资源优势，所以核心服务商模式或专业服务商模式应是其更好的选择。城商行与农商行理财子公司如果能发展好特色产品与服务，将有利于巩固区域市场，并逐步打开全国市场。
