原标题：又一保险中介上市，白鸽在线拟发行3334万股H股！三年未盈利，去年营收12.27亿、平均每单佣金不足2元；起底四家H股“新生”，谁更胜一筹？
来源：险企高参
白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司启动港股公开招股，预计6月29日挂牌，将成为2026年首家登陆港交所的内地保险科技企业。
<文|空流霜 编|顾柠>
6月18日，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司启动港股公开招股，预计6月29日挂牌，将成为2026年首家登陆港交所的内地保险科技企业。按最高发售价20.28港元计，本次全球发售3334.44万股H股，募资约6.76亿港元。据介绍，白鸽在线是国内头部场景险保险科技服务商，按2025年总保费计，在中国第三方场景互联网保险中介中排第一位。
纵观国内保险中介公司上市节奏，今年已经放缓。2023年，车车科技以SPAC方式登陆纳斯达克；2024年增至4家——众淼控股成为首家在港交所挂牌的内地保险中介，有家保险、致保科技、益盛鑫科技则在美股上市；2025年再添3家，手回集团与轻松健康集团先后在港交所上市，元保登陆纳斯达克，其中轻松健康集团上市首日大涨158.82%。而到了今年，仅白鸽在线一家上市。
从2024年算起，有四家保险中介在港股上市（手回集团、轻松健康、众淼控股以及即将上岸的白鸽在线），若横向比对四家机构收入、利润、人效、毛利率、研发、现金储备、客户集中度和分红政策等多重维度，谁将更胜一筹？
白鸽在线招股启动：
营收12.27亿，保险交易服务系基本盘
6月18日，白鸽在线披露全球发售公告，启动香港公开发售。本次全球发售初步发行3334.44万股H股，其中香港公开发售部分333.46万股，国际发售部分3000.98万股。发售价区间为15.60港元至20.28港元，按最高发售价计算，本次IPO募资规模约为6.76亿港元，若超额配股权获行使则最高可达7.78亿港元。
根据公告，白鸽在线H股预计于2026年6月29日在香港联交所主板挂牌交易。此前，白鸽在线首次于2025年2月28日向港交所递交招股书，该份申请在6个月有效期届满后失效；2025年8月29日，公司第二次递表，更新财务数据后继续推进。时隔十个月，终于进入最后上市阶段。
民银证券与中银国际担任本次IPO联席保荐人、整体协调人及联席全球协调人，工银国际、农银国际、招银国际、富途证券等多家机构担任联席账簿管理人及联席牵头经办人。公司另向国际包销商授予不超过500.16万股的超额配股权，占初步发售股份总数的15%。
根据介绍，白鸽在线是一家保险科技公司，主营业务是为场景合作伙伴及保险公司提供科技赋能的保险中介服务。公司通过保险交易服务、精准营销及数字化解决方案、第三方管理服务三条业务线获得收入。根据灼识咨询数据，按2025年总保费计，白鸽在线在中国互联网保险中介中排第十二位，在中国场景互联网保险中介中排第五位，在中国第三方场景互联网保险中介中排第一位，市场份额3.1%。
招股书披露的运营数据显示，白鸽在线累计开发超过2200款定制化保险产品，覆盖出行、泛人力资源、普惠金融、车服、公共服务、大健康医养、教育、物流、E工程九大生态圈及80个细分场景。截至最后实际可行日期，公司累计连接超过3.98亿名最终被保险人，保单记录超过90亿份，合作保险公司79家，渠道合作伙伴260家。
财务数据方面，白鸽在线近年保持了较快的收入增长，但尚未实现盈利。2023年、2024年及2025年，公司收入分别为6.60亿元、9.14亿元和12.27亿元，同比增速分别为38.5%和34.2%。三年间净亏损分别为1718万元、2771万元和4667万元。剔除股份支付、上市开支等非现金项目后，经调整净亏损分别为1346万元、700万元和932万元。公司整体毛利率在7.9%至9.1%之间波动，2025年为8.4%。
分业务看，保险交易服务是白鸽在线的基本盘。2025年，该项业务收入8.21亿元，占总收入66.9%，其中普惠金融生态和公共服务生态贡献了主要增量——前者依托支付延迟险等产品，佣金率最高超过75%；后者借助燃气险、法律费用责任险等产品在2025年贡献佣金收入2.81亿元，占佣金收入总额的34.3%。精准营销及数字化解决方案收入在2025年大幅增长至3.98亿元，占总收入比从2024年的9.4%升至32.5%，主要来自非保险企业客户的拓展。
白鸽在线2025年佣金收入8.21亿元与上年基本持平，并未随总收入同步增长，原因在于公司主动收缩了车服生态的部分低毛利业务，并终止了普惠金融生态中若干佣金率下行或渠道成本偏高的项目。车服生态佣金收入从2024年的8499万元降至2025年的6156万元，延迟赔付险贡献的佣金收入从3.31亿元降至1.84亿元。与此同步，渠道合作伙伴及个人经纪人的转介费、佣金及服务费仍高达7.25亿元，占佣金收入的88.3%，渠道成本刚性是公司持续亏损的主要拖累项。
H股保险中介众生相：
卖保险、卖流量、卖服务
自2024年以来，保险中介赛道迎来一波集中上市潮，港股市场也逐渐聚集了不同商业模式的玩家，包括众淼控股、手回集团、轻松健康集团及白鸽在线。四家公司虽然同处保险中介赛道，但出身基因、险种选择、渠道结构和收入模型差异显著，它们在“报行合一”政策环境下各自走出了不同的应对策略。
先看四家公司的共性。
第一，四家都贴着“科技”标签上市，招股书和年报均将AI、大数据、SaaS作为核心叙事，但在兑现方式上分化明显：轻松健康把AI做成了面向药企、医院和保险公司的可收费产品，手回集团把AI嵌入核保和理赔环节降本增效，白鸽在线在开发MaaS模型但尚未商业化，众淼控股则把AI落地为具体场景的智能风控和理赔工具。
第二，四家都在主动或被动地寻找佣金之外的收入来源——轻松健康靠健康服务，白鸽在线靠精准营销和数字化解决方案，众淼控股靠银行科技，手回集团靠保险技术服务，但“去佣金化”的进度各不相同。
第三，四家都面临“报行合一”带来的佣金率下行压力，只是受压程度有别：依赖代理人体系和流量采买驱动的人身险分销受冲击最深，直接挤压了手回集团的盈利弹性；依托内生态获客或场景嵌入的财险和场景险分销，渠道成本本就刚性，调降空间有限，反而相对平稳。
再看四家的差异。从出身基因看，众淼控股脱胎于海尔集团内部保险需求，基因里带着“自有场景、自建生态”的底色，获客成本天然可控。手回集团是小雨伞保险经纪起家的独立互联网平台，靠代理人体系和流量采买做大规模。轻松健康脱胎于轻松筹，拥有1.69亿注册用户和6380万微信生态粉丝，本质是健康流量平台向保险变现。白鸽在线从厦门起步，没有大股东生态加持，靠嵌入别人的场景获客——出行平台、支付平台、外卖平台是其“宿主”，渠道成本也因此被锁死在佣金收入的88%。
从险种看，四家公司的品类划分明显。
手回集团专注人身险，长期重疾险和寿险贡献了佣金收入的73.7%，产品件均保费高、保险期限长，但因“报行合一”政策直接压降佣金费率，2025年寿险收入同比下降19%。
众淼控股以财险和车险为基本盘，财产险、车险、意外险合计贡献佣金收入的80%以上，寿险健康险仅占7.5%且同比下降34.7%，产品的短险属性决定了续期压力小但增长依赖新场景开发。
白鸽在线做的是碎片化场景险，单车意外险、航延险、支付延迟险等产品保费低至几毛到几元，靠海量保单冲规模——2025年出单4.94亿份，但佣金收入仅8.21亿元，平均算下来每单佣金不足2元。需要强调，这个4.94亿份保单已经是连续两年大幅下降后的数字——2023年19.68亿份、2024年9.94亿份、2025年4.94亿份。招股书解释是出行生态（滴滴等）因供应商多元化政策将部分保单分流、以及计费口径从“按乘客”改为“按订单”，出行场景保单数从2023年的19亿份骤降至2025年的4.5亿份。不过出行生态毛利贡献不足1%，对利润影响不大。
轻松健康的保险产品线以健康险为主，联合保险公司开发了303款互联网健康险产品，但保险经纪和保险技术服务合计只占其总收入的四分之一，严格说已不是一家“保险中介”公司，更像一家用保险做流量变现的健康服务平台。
从渠道结构看，四家的获客路径差异，直接决定了各自的成本曲线。
手回集团走的是代理人+自媒体流量双驱动路线，2025年为应对佣金率下降而加大了渠道推广支出，营业成本中佣金及推广费占比显著上升，毛利率从38.1%降至32.9%。
白鸽在线走的是场景嵌入式API路线，不直接获客，依赖260家渠道合作伙伴和4034名个人经纪人分销保单，营业成本中7.25亿元用于支付转介费及佣金，占佣金收入88.3%，毛利率被死死压在个位数，且难以随规模增长改善。
众淼控股走的是生态内循环路线，企业保险交互服务平台本身就是获客场景，光伏、仓储等新场景从合作方自然导流，销售费用率仅2.6%，渠道成本在行业内极低。
轻松健康走的是内容引流路线，120万条健康科普内容、26万条视频构成了其免费流量入口，用户因健康需求而来、被保险产品转化，获客成本隐含在内容生产和研发投入中，不在销售费用里单独体现。
从收入结构的“保险纯度”看，四家几乎从“纯保险中介”到“去保险化”。
手回集团保险交易服务收入占99%，是四家中最纯粹的保险中介。
白鸽在线保险交易服务占66.9%，精准营销和数字化解决方案占32.5%，后者2025年同比大增362%至3.98亿元，已成为事实上的第二主业。
众淼控股保险代理占85.2%，金融科技占14.8%，其中银行科技服务是2025年收购科创融鑫后新增的业务线，收入1957万元。
轻松健康的保险业务占比仅26.3%，健康服务收入超过9亿元，某种意义上已经从保险中介转型为健康科技公司。
第二曲线选择，能够侧面印证4家公司对保险中介行业前景的不同判断。
手回集团押注“保险技术服务”，提供智能风控和公估服务，2025年该板块收入1440万元，同比增长54.5%，基数小但方向明确；同时也在探索海外保险业务。
众淼控股选择了“向上游走”，从保险科技跨入银行科技，控股科创融鑫后进入了人民币流通管理这个与保险几乎无关但壁垒更高的赛道。
白鸽在线押注的是“横向复制”——把精准营销和数字化解决方案从保险客户向非保险企业客户延伸，2025年非保险企业贡献了2.97亿元的精准营销收入，相当于再造了一个保险之外的B端服务业务。
轻松健康则已经完成了“去保险依赖”，健康内容、数字营销、医学科研服务、早筛推广构成了其增长的主引擎，保险只是其中一条变现通道。
由于四家选择不同、打法不同、策略不同，他们的业绩最终也走出了完全不同的发展结果。
八维拆解：
仅白鸽在线亏损且毛利最低
众淼控股最赚钱但科技投入低
将这四家公司放在一起，大致可以归纳为三种盈利模型：众淼控股是“低规模、高利润”的代表，依托内生态获客和极轻的销售费用，实现了近23%的净利润率和稳定分红；手回集团则是“高保费、高弹性”的代表，保费规模领跑但盈利能力对政策敏感，“报行合一”压降佣金率后经调整净利润率降至13.6%；轻松健康代表“高增速、已转型”的成果，保险业务仅占四分之一，健康服务已成主引擎，经调整净利润9200万元、同比增长9.0%，已经从保险中介实质上转型为健康科技公司；白鸽在线则是四家中唯一尚未跨过盈亏平衡线的——毛利率仅个位数，第二曲线靠精准营销强拉，但核心保险业务本身不赚钱，第二曲线赚来的钱尚不足以覆盖主业亏损。
接下来，详细对比四家公司2025年度财务数据，包括收入、利润、人效、毛利率、研发、现金储备、客户集中度和分红政策八个维度。
收入规模与增速层面。手回集团以14.69亿元居首，轻松健康12.56亿元位居第二，白鸽在线12.27亿元列第三，众淼控股2.48亿元排末位。
不过，增速情况则呈现出不同的景气度：轻松健康同比增长32.9%，白鸽在线增长34.2%，众淼控股增长20.6%，手回集团仅增5.9%。四家中增速最慢的手回集团反而规模最大，增速最快的两家体量居中——这一反差反映了保险中介行业的“规模-增长”并非简单的线性关系：手回集团的保费规模仍在增长但佣金率下行吞噬了收入增速，而白鸽在线和轻松健康的收入增长主要来自佣金之外的第二曲线业务。一个值得注意的结构性指标：白鸽在线2025年佣金收入8.21亿元与上年基本持平，但总营收增长了34.2%——这意味着超3亿元的增量几乎全部来自精准营销和数字化解决方案（该业务从2024年的0.86亿元增至2025年的3.98亿元），而非保险主业。
盈利能力上，众淼控股是四家中唯一在报表层面和经营层面都盈利的公司，2025年净利润5689万元，净利润率22.9%，且自2022年以来连续四年盈利，经营现金流8922万元，是净利润的1.6倍。
手回集团报表利润7.94亿元，剔除优先股公允价值变动等非现金项目后，经调整净利润2.00亿元，同比下降17.1%。轻松健康报表亏损3.80亿元，经调整净利润9200万元，同比增长9.0%。白鸽在线报表亏损4667万元，经调整净亏损932万元，是唯一尚未跨过盈亏平衡线的公司——且亏损缺口较2024年还略有扩大。
如果换成人效视角，四家公司的组织效率差距更为直观：人均创收从轻松健康的589万元到众淼控股的192万元相差3倍，但利润效率恰好颠倒——众淼控股人均创利44.1万元居首，是手回集团的1.5倍。
具体来看，众淼控股129名员工撬动了2.48亿元收入和5689万元净利润，人均创收192万元、人均创利44.1万元。轻松健康213名员工创造12.56亿元收入，人均创收589万元，远超其他三家，原因在于其营收结构高度偏重数字营销和内容输出，边际成本天然低于保险交易。手回集团692名员工，人均创收212万元，经调整后人均创利28.9万元，人力规模是众淼的5倍以上但人效相当。白鸽在线招股书披露直接雇员136人，加上4034名个人经纪人和260家渠道合作伙伴构成的外部渠道网络，其轻资产模式实则是将人力成本外包给了渠道——若仅以136人计算人均创收，高达902万元，反为四家最高，但这恰好暴露了其商业模式的结构性问题：巨额收入背后的利润，悉数流向了外部渠道方。
毛利率方面，四家毛利率从众淼控股的36.6%到白鸽在线的8.4%相差逾4倍，且2025年全线同比下滑，各自的下跌逻辑恰好对应四种不同的成本结构。众淼控股毛利率36.6%，但已从2023年的42.8%、2024年的38.3%连续两年下滑，主要是保险代理主业自身毛利率从36.8%压缩至34.3%，叠加保险科技毛利率从54.9%降至46.1%，年报将归因概括为“产品结构变化”。手回集团毛利率32.9%，较2024年的38.1%下降5.2个百分点，受“报行合一”导致的佣金率普降和代理人渠道推广费增加双重挤压。轻松健康毛利率34.6%，同比下降约3.6个百分点，主要是健康相关服务收入占比从65.3%升至73.7%，而该板块毛利率整体低于保险技术服务，收入结构变化拉低了综合毛利率；同时早筛业务从高毛利的推广模式转向重运营的服务交付，毛利率从77.0%骤降至35.9%，也加剧了这一趋势。白鸽在线毛利率8.4%垫底，7.25亿元的渠道转介费和佣金吃掉佣金收入的88.3%，意味着每收到100元佣金，到手的毛利润不到9元——这种结构几乎不存在通过规模扩张改善毛利率的空间。
四家都贴着“科技”标签，但研发支出从轻松健康的7560万元到众淼控股的864万元相差近9倍，投入方向和技术变现进度才是真正的分化线。
具体来看，轻松健康以7560万元研发支出居首，占收入6.0%，86名研发人员占总员工40.4%，投入强度最接近一家“科技公司”的标准。手回集团研发支出4843万元，占收入3.3%，同比下降5.0%，年报解释为“控制人员开支”，在收入增速放缓时选择了收减技术投资。白鸽在线研发支出3510.2万元，占收入2.9%，同比增长8.2%，其招股书中提及的MaaS模型和AI理赔工具尚处于早期投入阶段。众淼控股研发支出864万元，占收入3.5%，同比增加19.2%——绝对额最小，但增速最快，与其“小而精”的体量匹配。
从资产负债表看，四家现金储备从轻松健康的8.62亿元到白鸽在线的9403万元相差近一个数量级，三家已上市公司现金流相对从容，唯一未上市的白鸽在线现金最薄且仍在持续消耗。其中，手回集团总资产约24亿元，净资产约13亿元，账上现金及金融资产合计约8.45亿元，系IPO募资后形成，流动性充裕。众淼控股2025年经营现金流8922万元，现金及存款合计6.57亿元，虽因收购科创融鑫新增8800万元银行贷款，但净现金头寸仍超5亿元，整体偿债压力极低。轻松健康2025年末现金及等价物约8.62亿元，但报表层面因优先股负债导致的账面净资产为负——与手回集团上市前的情况类似，上市后优先股自动转股，账面净资产将回归正值。白鸽在线2025年末现金及等价物约9403万元，即便本次IPO按最高发售价募资成功，在持续亏损的运营状态下，现金消耗速度仍是市场关注的焦点。
客户集中度方面，白鸽在线对头部渠道的依赖度最高、降幅也最显著：前五大客户贡献收入占比从2024年的77.2%降至2025年的55.9%，最大客户占比从38.3%降至16.0%，说明公司在主动分散渠道来源。轻松健康前五大客户占比56.9%（2024年为63.4%），最大客户24.1%，对大客户的依赖度较高。众淼控股与手回集团未在年报中单独披露客户集中度——前者依托海尔集团内生态，后者面对数百家合作保险公司和1400家业务伙伴，集中度风险天然较低。
最后，作为上市公司，具备分红能力的有两家。众淼控股拟派发末期股息每股0.16元人民币，按当前股本计算派息总额约2260万元，占归母净利润约43.7%。手回集团拟派发末期股息每股0.14港元，共计约3160万港元。轻松健康和白鸽在线均处于投入期，未派发股息。
回看白鸽在线，该司即将以“中国第三方场景互联网保险中介市场份额第一”的身份登陆港股。在IPO叙事中，它是场景险赛道的领先者。但在四家公司的横向坐标里，它的毛利率最低、仍未盈利、每一单保险佣金不足2元钱，上市之后需要回答的核心问题很简单：什么时候能从“卖流量”转向“赚利润”。
