转自：信风
金饰的“第五把交椅”
作者：张瀚文
编辑：松壑
作为行业TOP5中仅剩的一家未能登陆资本市场的珠宝公司，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（下称“梦金园”）正在敲响港交所的大门。
4月3日，梦金园更新招股书，继2023年9月首次递表，梦金园继续向港股IPO发起冲击。
2023年以来，屡创新高的金价催生出消费者高涨的购金热情，梦金园则扭转2022年收入下滑的颓势，同比增长28.5%至202.16亿元。
但节节攀升的金价暂时还没能让梦金园赚到更多。
梦金园2023年净利率仅为1.15%，与上一年持平。这不仅远远落后于周大福（1929.HK）、老凤祥（600612.SH）等同行，甚至不及其2020年时1.61%的水平。
虽然珠宝商的饰品可以乘风于金价行情顺势涨价，但也让梦金园的黄金采购成本大幅上涨，期货端进行对冲交易的难度也更大。
2021年至2023年，梦金园因做黄金期货对冲录得的大额亏损分别为8980万元、2.09亿元和3.7亿元。
与此同时，近年来兴起的“水贝模式”（源于深圳水贝珠宝集聚区的批零一体化销售模式），正在给中低端的黄金首饰市场带来了一场渠道冲击——批发商和零售店通过直播带货、社群营销等手段，开始低价出售白牌的黄金制品。
“水贝模式”下，贵金属饰品虽然周转更快，但利润率也更低。
有华东地区的私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，水贝模式会“卷”死没有成本优势的中小企业，能活下来的只能是大公司。
梦金园似乎也在承受水贝模式的压力。招股书显示，其将加工费定在20元/克，处于行业内较低水平，叠加作为原材料的金价上涨，梦金园的收入、成本两端似乎正在承压，而此时IPO补血的需求也在悄然抬升。
此次赴港上市，梦金园计划将募得资金用于升级山东潍坊生产设施；开更多自营店；投资信息科技；建立研发中心；以及用于营运资金。
隐忧重重的梦金园此次能否能否登陆港交所，市场正拭目以待。
01
坎坷的IPO
梦金园冲击资本市场的道路堪称一波三折。
2020年9月，梦金园在中泰证券保荐下首次向深交所提交A股IPO申请。但在2021年11月第二次上会中，梦金园被证监会明确驳回否决，宣告其A股IPO梦碎。
彼时，证监会主要对梦金园主营业务收入主要来自加盟模式、以旧换新业务相关产品占营收比重较高、以及存货账面价值金额较大等方面表达了疑虑。
一年后的2022年12月，梦金园改聘中信证券并调整船头驶向港股市场，并于2023年9月首次向港交所递交了招股书。
从股权结构看，截至2024年3月24日，梦金园的股东持股比例集中：创始人王忠善、王忠善妻子张秀芹、二人的子女王国鑫和王娜、以及三个员工持股平台共同作为控股股东，合计控制梦金园89.39%的股权。
在梦金园漫长的IPO过程中，部分外部股东已有退出动作。
2018年3月，机构股东深圳平安天煜股权投资基金合伙企业（有限合伙）和嘉兴煜港投资管理合伙企业（有限合伙）分别以1元/股的成本认购梦金园3.46%、0.4%的股份。
但在2021年11月，梦金园折戟A股IPO后，上述股东已于2022年将所持股份以12.88元/股的价格悉数转让。
三年多的时间里，粗略计算上述机构股东对梦金园的投资年化收益率达到320%。
截至目前，天津国资天津海开信创产业发展有限公司持有梦金园持有4.37%的股份；被获聘为梦金园保荐机构的中信证券持有其1.82%的股份；山东矿机（002526.SZ）董事长赵笃学则持股1.75%；曾于2013至2020年担任梦金园代言人的艺人海清（黄怡）持股1.53%。
02
成本挑战
今年以来，屡创新高的金价带动黄金股价格节节攀升。
截至4月7日，2024年沪金主力合约累计上涨已达12.14%。与此同时，黄金老字号品牌老凤祥的股价也在屡创新高，截至4月3日的年内股价涨幅高达24.91%。
在消费端，金价上涨确实也在刺激消费者购买情绪。
有黄金珠宝业内人士向信风（ID：TradeWind01）表示，当黄金挂牌价格在680元/克时，消费者的观望情绪浓厚，约有40%-50%的消费者持币待购，但当突破700元/克时，消费者追涨现象正逐渐增多。
但事实上，并非所有黄金珠宝品牌都能吃到黄金涨价的红利。
由于黄金采购价格透明，珠宝品牌的大部分黄金都是从金交所采购，但黄金的价格波动性较高，为了平抑采购成本，黄金珠宝品牌普遍选择通过黄金期货进行风险对冲。
有华东地区私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，金价无论涨跌都会给黄金珠宝公司带来更大的价格风险。
“黄金价格上涨只是客户的需求在上涨，但是原材料的价格管理是依靠公司或外包团队去平溢风险，成本管控失灵甚至存在金价上涨黄金珠宝公司亏得更多的情况。”该私募人士称。
2021年至2023年，梦金园就在金价风险管理上“栽过跟头”，——其在黄金期货对冲交易环节出现的大额亏损分别为8980万元、2.09亿元和3.7亿元。
尽管梦金园在2023年的三费水平远低于同行，但其全年净利润也不过2.3亿元，净利率则仅有1.15%。
作为对比，同期周大福的净利率为5.78%，老凤祥则约为3.1%。
03
双重挤压
在黄金消费需求日渐旺盛的B面，龙头品牌凭借成本优势加快扩张、跑马圈地。
据弗若斯特沙利文，按中国黄金珠宝产品收入计，梦金园市占率排在行业第五，市占率达到3.8%，行业前四分别为周大福、老凤祥、中国黄金（600916.SH）和豫园股份（600655.SH）（老庙黄金），市占率分别为13.3%、11.8%、11.3%和7.6%。
在金价上涨催生旺盛消费需求的背景下，各大头部品牌正在悄悄打起价格战。
信风（ID：TradeWind01）从上述黄金珠宝业内人士处了解到，随着金价的上涨，各大品牌给予消费者的折扣力度也在加大。之前折扣活动通常在与顾客协商后决定，现在克减（每克折扣）几乎都从60元起步。
该人士表示，大经销商的黄金克重销售额今年一季度上涨8.57%，但价格下滑40.41%
折扣力度的增加，意味着品牌为了促销不得不让利。
在这一过程中，有着更多低成本黄金存货的品牌意味着有更多资本参与进这场扩张竞赛，而体量相对仍小的梦金园或许是成本端的劣势一方。
截至2023年底，，梦金园账面存货仅有21.7亿元，作为对比，2022年时老凤祥有167.99亿元，周大生（002867.SZ）则有33.42亿元。
本质上，黄金珠宝商卖金饰赚的是加工费的钱。在加盟模式下，黄金产品的终端零售价包含了金价、加工费和加盟商的毛利。
据国金证券分析师罗晓婷罗列的数据，传统黄金加工费在20-50元/克。而据梦金园的招股书，其黄金加工费仅有20元/克，定在区间下沿。
这与梦金园主要市场在三线及以下的下沉市场有关，这部分市场贡献的收入超过4成。
更低的定价、存货的劣势，让梦金园2023年的毛利率仅有5.33%，虽然同比增长0.5个百分点。但仍远低于同期周大福高达22.36%毛利率。
水贝模式下，白牌商品也在自下而上的侵占梦金园等传统金饰企业的领土。
“水贝模式”源于深圳水贝珠宝集聚区，随着互联网和社交媒体的兴起，形成“批零一体化”的黄金首饰零售模式，通过减少中间环节进而降低产品价格。
在水贝模式中，白牌黄金的批发商或零售商通过直播带货等渠道，正用更低的加工费快速抢占市场。
有公开资料显示，在深圳水贝市场，零售的黄金首饰加工费通常是10-30元/克，批发渠道下则仅有几块钱。
华东地区私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，会有一批中小品牌会被水贝模式下卷“死”，相对具有采购成本优势和设计优势的大品牌，影响则相对没那么大。
市占率更高的大品牌有更低的黄金存货成本，白牌批零商家则掌握了直播电商为代表的新兴渠道，二者都有动力发起价格战抢市场，如果梦金园被夹在中间，恐怕要受到市场两端的“双面夹击”。
