来源：富途安逸
研究背景
2021年12月24日，国务院和证监会发布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》 和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下合称“境外上市新规”），就境内企业境外上市的问题向社会公开征求意见。
从境外上市新规涵盖的内容上看，不难发现这是一次上市监管体系的全面革新，标志着我国对境内企业境外上市的监管进入到了一个新的阶段。目前，企业赴港上市常见的两种上市路径分别为“H股”（直接上市）和“红筹模式”（间接上市）。其中，H股上市模式自H股全流通政策推行后，越来越受到市场的关注。
基于以上背景，富途安逸学苑推出《境外上市微报告之H股上市指南》，从H股上市的监管规则、H股上市架构分析、“A+H”双重上市优劣势对比等方面展开探讨。
未来，我们将持续关注中国企业境外上市主题，并继续推出相关报告。敬请期待。
主要内容
简述H股上市模式
H股上市概览
H股上市，是指在中国境内注册的股份有限公司发行H股并在香港上市的方式。在香港上市、以港币或其他货币认购及买卖的中国企业股份称为“H股”。
截至2022年8月31日，港交所H股企业共计305家，占港交所全部上市企业（2577家）的11.8%，占港交所全部内地企业（1383家）22.1%。
从行业分布上来看， H股上市企业行业类型多样但分布较为集中 。据Choice数据显示，H股上市企业中 金融、工业以及医疗保健类行业 的企业数量较多，分别为71家、61家以及41家，总共占比56%。
从新股数量上来看， 近年来采用H股模式成功上市企业数量增长较为平稳 ，平均每年保持在15家企业左右，约占全部新上市企业数量的13%。其中2015年和2022年，新上市企业中H股占比较大，分别为22.5%及18.8%。
H股上市监管政策演变历程
从H股监管演变历程来看，大体经历了 确立核心上市监管制度 - 简化审批程序 - 开启H股全流通 - 推行备案制 的四个阶段。随着我国金融市场制度的建立和完善，H股上市的监管流程和范围都更加清晰明确。
第一阶段（1994年~2009年）：建立H股上市的监管制度
1994年，国务院发布《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称《特别规定》）， 确立了中国企业境外直接上市的基本规则。
1999年，证监会 发 布 《关于企业申请境外上市有关问题的通知》， 确立了“456”标准。
2009年，证监会发布《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批申请材料目录和申请书示范文本》， 明确了香港主板上市28项审批申请文件。
第二阶段（2012年~2016年）：大幅简化上市申报文件及流程
2012年，证监会发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》， 废止了之前的“456”标准，并将审批申请文件从28项简化至13项。
2016年，证监会发布《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》 ，将审批申请文件从13项简化为7项。
第三阶段（2018年~2019年）：开始实施“H股全流通”
2018年4月，中国证券登记结算有限责任公司联合深圳证券交易所发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》就试点业务涉及的账户安排、跨境转登记、存管结算等相关业务进行了规定。
2018年5月，中国证券登记结算有限责任公司制定了《H股“全流通”试点业务指南（试行）》，为市场参与人提供了具体的操作指引。
2019年，证监会发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》， 全面实施H股全流通。
2019年，证监会发布《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》（2019年版） 将审批申请文件从7项简化为6项。
第四阶段（2021年~至今）：开始实行备案制
2021年12月，国务院及证监会发布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，境内监管部门将对境内企业直接上市和间接在境外上市统一进行备案管理。
H股上市要求：现行监管规定
现行境外上市监管体系下，大致可分为 “行政许可申请”、“审核工作流程”以及“审核关注要点”三个方面：
行政许可申请： 2019年，证监会发布《【行政许可事项服务指南】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》， 确定境外上市外资股的行政许可性质上为“前审后批”，明确了六项申请的核心文件。
审核工作流程： 2009年，证监会发布《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》，确定了H股IPO审核的整体流程。 发行企业需要取得由中国证监会授予的“小路条”和“大路条”后 ，才可以在港交所挂牌上市。值得注意的是， H股发行人在取得大路条后，意味着境内的批准程序相应完结。
审核关注要点： 2019年，证监会发布《【2019年更新】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》，就境外发行上市的共性问题进行了汇总 ，需要发行人从外资准入与宏观调控及产业政策、合规经营、股权结构与公司治理等五个方面对审核关注要点进行一一说明。
H股上市要求：境外上市新规
根据国务院及中国证监会发布的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（简称《管理规定》）以及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（简称《备案办法》）， H股上市将从“事前审核”模式转变为“事后备案”模式。
与现行规定相比，境外上市新规的变化主要体现在 “境外上市限制”、“备案程序”、“重大报告程序”、以及“安全审查程序”四个方面。
境外上市限制： 根据《管理规定》第七条规定，存在下列情形之一的，不得境外发行上市：
1）存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；
2）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；
3）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；
4）境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
5）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
6）国务院认定的其他情形。
备案程序： H股上市企业由发行人履行备案程序。发行人应分别在境外提交首次公开发行上市申请文件以及及完成境外上市证券发行后的3个工作日内，向中国证监会进行备案。两次备案所需的材料有所差别，具体可详见境外上市的新规要求。
重大报告程序： 境内企业在境外上市的事中、事后均须遵守并履行重大事项报告制度，及时向中国证监会报告，并根据相关事项更新备案材料。
安全审查程序： 根据《管理规定》第八条规定，境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序。
H股上市模式股权架构
H股上市模式，由于上市主体为境内注册企业，所以不需要搭建海外红筹架构。
因此， H股模式适合有回A股上市计划的企业， 由于H股企业本身受证监会监管，主体资格为股份有限公司符合A股市场要求，时机成熟后可以考虑A+H股同时上市。
此外，对于 难以办理“37号文”“ODI”等程序的企业， 企业境内自然人/机构股东持有股权比例较大且人数众多，可能难以完成境外股权交割外汇报备等事项。（具体须结合当地外汇管理部门等相关机构的具体意见而定）
最后， H股公司原则上不需要调整境内公司原有的股权架构， 因而可以减少额外重组成本、税务风险等问题。
但需要注意的是， H股上市模式不适用于存在外资禁止/限制投资业务领域的企业。 此外，对于未申请全流通的企业， 境内股东无法通过减持而获得流动性； 而申请全流通则需要耗费一定的时间成本。
“A+H”双重上市 & “H股全流通”
“A+H”双重上市概览
“A+H”双重上市是指企业同时在中国内地市场上发行A股，在中国香港市场上发行H股的上市模式。
截至2022年8月31日，共计146家“A+H”双重上市企业。其中占比前三的行业分别是金融行业、工业、医疗保健行业，分别是35家、34家、18家，以及对应的占比为24%、23%、12%。
“A+H“双重主要上市模式的发展大致可分为三个阶段：
第一阶段（1993年~2000年）： 1993年，青岛啤酒内地和香港两地的成功上市开启了“A+H”两地上市模式。但此时的“A+H”模式主要以国家分批预选制度为主，推动了大批国有企业赴港上市。
第二阶段（2001年~2005年）： 经历了股权分置改革等重大事项，我国资本市场机制进一步完善，H股逐渐出现了民营控股企业。
第三阶段（2006年~2013年）： 2006年5月正式实施的《上市公司证券发行管理办法》进一步扩大了A股市场的开放程度。同时，也鼓励大型国有公司回归内地股票市场，中国银行、工商银行、中国国航等巨型央企纷纷回归A股上市融资。
第四阶段（2014年~至今）： 自2014年沪港通、2016年深港通开通以来，A+H股上市企业的股份被纳入沪港通、深港通标的范围，不断扩大交易标的，进一步推动了内地和香港资本市场互联互通。
“A+H”双重上市优劣势
采用“A+H”双重上市模式，内地的企业可以通过H股上市而获得国际资金并接触到更广泛的投资者群体；同时为公司的业务拓展提供了所需的国际化标准和知名度。
相对于A股较为严苛的上市要求，企业可以通过先发行H股解决早期的融资需求。
此外，H股架构的企业可直接在内地A股市场（包括新三板）做双重上市，在符合上市规则的基础上对公司的行业和市值没有额外要求。
同时，“A+H”股企业可在股票价格稳定后被纳入沪深港通股票，企业流通股份可以在触达港股市场投资者的同时，也接触到A股市场的投资者。
但需要注意的是，据Choice数据显示， A股市场的发行价普遍高于H股市场。
将目前统计的125家企业*在两地市场的发行价格以及溢价程度*进行分析，总体上看企业的平均溢价程度约为91.8%。由于两地市场的估值逻辑存在差异，因此企业在A股和港股同时上市时，可能会面临因为发行定价差异太大而损害部分投资者利益的风险。
H股全流通
2019年11月14日，中国证监会在前期试点成功的基础上，发布了《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，允许符合条件的H股公司和拟申请H股首发上市的公司申请“全流通”。
H股“全流通”是指H股公司通过向中国证监会申请，使得其境内未上市股份能够到香港联交所上市流通，包括以下三类股份：
1）境外上市前境内股东持有的未上市内资股；
2）境外上市后在境内增发的未上市内资股；
3）外资股东持有的未上市股份
H股“全流通”从制度上解决了困扰中国内地与香港两地资本市场多年的历史遗留问题。“全流通”后，H股公司的内资股的价值将更加市场化，股价与内资股股东利益密切相关，有利于促进H股公司各类股东利益一致和公司治理完善。
此外，全流通政策也让公司股权激励能使用的股权池更大，有利于激励员工，调动员工工作的积极性。同时，也有利于增强H股公司中内资股的流动性提升其市场价值，吸引更多的海外投资者。
在境外上市新规发布后， 企业“全流通”的申请程序将从“事前审核模式”改为“事前备案模式”。
在现行规定下，H股公司应向中国证监会提出“全流通”申请，获得核准后可进行转股，并应于完成转股15日内向中国证监会报送相关情况报告。
但境外上市新规生效后，H股发行上市企业在证监会履行备案程序后，可依法将其境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通。
经典案例分析：药明康德
2018年5月8日，药明康德在上交所挂牌上市（股票代码：603259.SH）。同年，12月13日药明康德在港交所也成功上市（股票代码：2359.HK）。该公司创办于2000年，致力于为全球生物医药行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务。以下梳理了药明康德A股和H股双重上市的时间线，以供参考：
2017年6月，召开2017年第四次临时股东大会，大会审议通过了《关于公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票并上市方案的议案》。
2018年2月，正式向中国证监会提交招股说明书。
2018年5月，在上海证券交易所上市。此次IPO每股发行价为21.6元，发行股数为1.04亿股。
2018年8月，召开2018年第二次临时股东大会通过关于发行境外上市外资股股（H股）议案。
2018年9月，向香港联交所递交上市申请。
2018年11月，收到中国证监会出具的关于核准其境外上市外资股的批复（“大路路条”）。
2018年12月，在香港联交所上市。此次IPO每股配售价为68港元，发行股数为1.16亿股（H股）。
根据药明康德的招股书披露显示，公司在A股的募集资金主要用于在现有主营业务的基础上进行产能提升和技术升级。例如，用于对苏州药物安全评价中心的扩建以及天津化学研发实验室扩建升级等项目。
在H股的募集资金使用方面，药明康德则主要用于全球化业务扩张，开发医药健康领域前沿科技。例如，投入资金开发高端科技，运用人工智能的药物发现平台及自动化实验室等。
参考资料
[1] https://www.zhonglun.com/Content/2020/03-13/2122184082.html
[2] https://mp.weixin.qq.com/s/9oou_OxP2pYoquAvjF8k6A
[3]《【2019年更新】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》
[4] 《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》
[5] 《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》
一般声明
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