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当全球铜市过剩50万吨，铜价却涨了40%——这剧本谁写的？
站长最近翻了摩根大通6月21日的一份铜研报，标题起得相当叛逆——"Where we're going, we don't need balances"。翻译过来就是：咱们要去的地方，不需要供需平衡表。
这话说得，好像大宗商品分析师突然集体改行炒政策股了。
摩根大通研报封面：Where we're going, we don't need balances
事实也确实如此。当前LME铜价约13,600美元/吨，同比涨了40%以上，但全球精炼铜市场却是过剩的——2025年过剩50多万吨，2026年预计还有36万吨。按教科书逻辑，这价格早该回调了。但摩根大通说，别看了，供需平衡表已经失灵了。
"The global picture of the copper supply and demand balance has significantly lost its pricing power, for now." 现在的定价权，不在矿山，不在中国需求，而在华盛顿的一纸关税。
大摩的核心判断很直接：下半年铜价能不能冲上15,000美元，不看矿，不看废铜，只看特朗普怎么玩232条款的铜关税。站长觉得这挺讽刺的——一个搞了上百年供需分析的行业，现在得盯着政治推特做交易。
要点如下：
1）供需平衡表已死：全球过剩36万吨，但价格就是下不来
摩根大通这次干脆懒得细拆平衡表了。2025年全球精炼铜过剩50万吨+，2026年过剩约36万吨。矿山供应确实紧张——Codelco产量继续拉胯，Kamoa Kakula和Grasberg的扩产也慢于预期，但废铜大量涌入填补了缺口。
2025年全球废铜使用量同比增约40万吨，2026年预计再增约45万吨。中国这边，精炼产量靠着"有什么铜用什么铜"的拼劲，硬是维持增长，全球精炼产量预计2026年增长1.6%，而矿山产量几乎零增长。
全球铜矿供应与精炼产量增速：2026年矿产量接近零增长，精炼产量仍增1.6%
全球废铜使用增长：冶炼和精炼环节废铜用量持续攀升
按老派商品逻辑，这种环境下价格早该凉了。但大摩说，现实是"we are not in a deficit global refined copper market"，可价格就是不理会。因为有一个更大的力量在扭曲市场——美国在疯狂吸铜。
2）美国的"吸尘器"模式：18个月囤了120万吨，消费只占全球6%，进口却像9%
这是整篇研报最离谱的数据。美国实际精炼铜消费只占全球6%，但自从2025年初特朗普放出铜关税的风声以来，美国月均进口量从2024年的7.5万吨飙升到14万吨，几乎翻倍。2025年全年超额进口约87万吨，2026年至今又额外进口约40万吨。18个月时间，美国愣是囤出了约120万吨的库存，相当于近20个月的平均进口量。
大摩的原话很形象："the US has been pulling on the market like it's an importer consuming closer to 9% of global demand"。
一个只占全球6%消费的国家，进口力度却像9%——这多出来的3%就是从全球其他市场硬抽走的。站长算了算，这120万吨如果扔到LME仓库，能把库存撑爆。但问题是，这些铜进了美国就锁在库里了，不是被用掉的，是被"囤"掉的。
3）中国的买盘底线被强行抬高：以前七千八罢工，现在一万二还得买
以前中国是全球铜价的终极裁判。价格太高？中国买家直接罢工，关进口套利窗口，等价格跌下来再出手。2022年初和2024年中铜价冲上11,000美元时，中国就是这么干的——罢工、出口铜到LME、逼价格回落。
但现在剧本改了。美国持续抽铜导致全球非美市场收紧，中国虽然还是大买家，但定价权被硬生生削弱。
大摩画了一张图，清晰展示了中国的买盘底线如何被一步步抬高：2022年还在7,000美元附近罢工，2024年抬到8,500美元，2025年跳到9,500美元，2025年底到2026年初更是跳到12,500美元。
站长看了眼数据，今年3月地缘风险导致铜价回调到12,500美元，中国的进口套利窗口居然立刻就开了，库存开始快速去化。这意味着，中国现在被迫接受的价格，比两三年前高了将近一倍。
中国铜进口买盘底部大幅抬升：从7,000美元逐步上移至12,500美元以上
大摩说得挺直白："China's buying floor has shifted materially higher"。中国不是不想压价，是全球精矿紧张加上美国抢货，逼得中国不得不以更高价格确保进口。
2026年中国精炼铜供应约1,330万吨（+3.3%），需求约1,590万吨（+2.5%），净进口阴极铜需求约260万吨。这260万吨不是想买就能买的，得看LME价格给不给面子。
中国现货铜进口套利窗口与洋山升贴水：波动加剧，但底部明显抬升
4）"Escalation is everything"：递增关税是铜价的命根子
大摩把下半年铜价的核心催化剂押在6月30日美国商务部对232条款铜关税的审查上。去年6月的报告里，商务部建议对精炼铜进口征收分阶段关税：2027年1月起15%，2028年1月起30%。虽然当时没实施，但今年要重新审查。
这里大摩抛出了一个关键判断："Escalation is everything"。翻译过来就是，递增（escalatory）是一切。如果特朗普宣布的是分阶段、递增的关税，那市场会预期关税还会更高，于是美国进口商有动力在关税生效前继续抢进口，COMEX/LME套利窗口保持开放，全球铜继续被虹吸到美国——这是极度看涨的情景，铜价可能直冲15,000美元甚至更高，LME曲线可能陷入深度贴水（backwardation）。
反过来，如果宣布的是一次性高关税（比如直接跳到50%），没有递增预期，那套利窗口立刻关闭，美国开始漫长的去库存，中国重新拿回定价权，价格可能回落到10,000-11,000美元。大摩管这叫"bearish for LME prices"。
站长觉得这套逻辑挺有意思的——关税不是越高越看涨，而是越"暧昧"、越"递增"越看涨。因为不确定性本身就是进口的动力。特朗普如果真想囤战略储备，最好的策略就是不断放风"后面还有更高的"，让贸易商心甘情愿地继续往美国运铜。
5）为什么美国要囤铜？不是用，是锁
大摩认为特朗普政府的真实意图不是简单的贸易保护，而是两个战略目标：第一，确保已经进口到美国的铜留在岸上，别流出去；第二，把这些超额库存变成国家战略储备，而不是让市场在接下来几年慢慢消化掉。
最符合这两个目标的策略，就是分阶段递增关税。一旦实施，关税税率本身就设了一个很高的门槛，让美国境内的铜很难外流；而递增的性质又持续吸引新进口，同时政府还能从关税中收税。
大摩甚至提到，美国已经对下游半成品铜征收50%关税，所以在精炼铜上还有"升级空间"。站长读到这里只想说，这哪是关税政策，简直是精算师设计的囤铜游戏。
6）全球库存大挪移：美国仓库堆成山，非美市场快见底
大摩的库存数据很能说明问题。全球可见铜库存里，美国部分从2024年初的低位持续攀升，到2026年初已经堆到接近1,400万吨的水平（含LME、COMEX、SHFE和中国保税库），而美国之外的库存则被压缩。这不是因为全球缺铜，而是因为铜被物理转移到了美国仓库里。
这种结构性扭曲的后果是，虽然全球整体过剩，但非美市场（尤其是中国能直接触达的市场）实际上在收紧。
大摩警告，如果未来几个月美国继续加速进口（比如在关税生效前的抢跑），LME库存可能快速下降，曲线结构可能从现在的contango转为深度backwardation，届时价格波动会急剧放大。
中国可能再次增加出口到LME来套利，但这只是短期缓冲——"this isn't a long-term solution, just a give and take cycle"，因为中国结构性缺铜的根本现实没变。
7）价格预测：向15,000美元推进，但别指望便宜
摩根大通上调了铜价预测，认为未来几个季度铜价将"persistently see higher floors and higher ceilings"——底部和天花板一起抬高。具体预测是：2Q26均价13,415美元，3Q26冲14,500美元，4Q26达到14,800美元，2027年全年均价13,800美元。风险偏向上行，如果关税政策足够"递增"，2H26就可能出现极度看涨的 pinch point，价格 overshoot 到15,000美元以上。
全球铜供需平衡按地区：2026E全球精炼过剩约36万吨，但区域错配严重
站长注意到，大摩对2027年的预测其实比2026年四季度要低（14,800→13,800），这隐含了一个假设：关税抢跑效应在2027年会有所消退，或者全球供应端（矿山+废铜）最终会对高价格做出反应。但即便如此，13,800美元的均价仍然远高于历史均值。
大摩自己也承认，"at ~$13,600/mt, up by more than 40% yoy in a surplus global refined market backdrop, it is hard to argue that copper prices look cheap"。
铜价不便宜，但在政策扭曲下，可能还要更贵。
总结
站长看完这份研报，最大的感受是：铜这个古老的大宗商品，正在经历一场由地缘政治主导的定价革命。
摩根大通用14页的篇幅告诉市场，当美国把铜当成战略资产来囤，当中国的买盘底线被强行抬高三倍，当全球过剩的36万吨铜物理上被困在美国仓库里——传统的供需平衡表确实没什么用了。
下半年铜价的命运，不掌握在矿商手里，也不掌握在交易员手里，而掌握在华盛顿的政策措辞里。"Escalation is everything"，这句大摩的金句，可能不仅是铜市的座右铭，也是整个大宗商品市场进入政治化时代的注脚。
站长觉得，对于做铜的人来说，与其研究矿山产量，不如研究特朗普的推文语法——毕竟，现在连摩根大通都说，咱们要去的地方，不需要平衡表。
文本参考研报：
《摩根大通-铜：前路所向，无需平衡-Copper Where we're going,we don't need balances-20260621【14页】》
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