（来源：猫哥读研报）
过去几年市场理解AI产业链，大多停留在两个层面，第一层是GPU，第二层是PCB，但花旗6月10发布的最新研报认为，2026年下半年开始，AI PCB产业链最赚钱的环节，正在从PCB制造环节向上游覆铜板（CCL）和电子布环节转移
因为AI服务器越来越复杂，带来的不只是PCB数量增长，而是整个材料体系升级。
简单来说，以前一台服务器需要10块普通PCB，而现在不仅需要更多PCB，还需要更多层数PCB、更高等级覆铜板、更先进铜箔以及更高规格玻璃纤维布，于是产业链利润开始重新分配。
花旗给出的结论非常明确，PCB负责扩产，CCL负责赚钱，电子布负责涨价。
第一部分：AI服务器升级速度远超市场想象
花旗认为，本轮AI周期最大的变化不是需求增加，而是规格升级。这意味着单位服务器消耗的材料价值正在快速提升。
英伟达Rubin平台升级
目前GB300服务器PCB层数约24层，而未来Rubin平台可能提升至接近32层，这意味着同样一台服务器，PCB面积增加、铜箔使用量增加、覆铜板价值提升、电子布需求同步增长。
与此同时，材料规格也在持续升级。铜箔将从HVLP2/3升级至HVLP4，玻璃布则从Low Dk Gen1升级至Low Dk Gen2，因此，未来增长的不仅是数量，更是单机价值量。
Google TPU升级更激进
花旗认为Google TPU路线甚至比英伟达更激进。
TPU V7阶段采用22至24层PCB，而升级到TPU V8后将提升至36至44层PCB，增幅接近一倍。与此同时，覆铜板从M7升级至M8，玻璃布升级至Low Dk Gen2，未来TPU V9甚至可能导入石英布。
这意味着AI服务器每升级一代，材料价值都在同步上升，而这种升级趋势短期内不会停止。
第二部分：PCB虽然景气，但赚钱能力没有想象中那么强
很多投资者认为PCB企业会成为AI周期最大的受益者，但花旗却给出了一个有些反直觉的判断。
PCB企业订单确实很好，但利润弹性未必最大。原因在于PCB厂商虽然可以把上游涨价转嫁给客户，但本质上只是成本转嫁，而不是自身获得更多利润。
例如CCL涨价20%，PCB企业售价也跟着上涨20%，收入虽然增加了，但利润率并不会同步提升。
因此，PCB企业赚到的更多是出货量增长带来的收益，而不是价格上涨带来的超额利润。
花旗认为，未来两年PCB行业更像是一场产能争夺战。目前甚至已经出现AI客户提前锁定2027年至2028年产能的现象，部分工厂还没有建成，产能就已经被预订。这说明行业景气度确实非常高，但高景气并不一定意味着最高利润。
第三部分：真正的瓶颈开始转向覆铜板（CCL）
花旗认为，CCL行业已经进入供给受限阶段。
今年PCB企业都在积极扩产，但CCL扩产明显慢得多。包括生益科技、EMC、TUC、松下和斗山在内的主要供应商，整体新增产能仅约20%左右，远低于下游AI PCB需求增速。
结果就是PCB扩产快，CCL扩产慢，供应链开始出现失衡。
花旗甚至警告，今年第三季度以后，一些PCB企业可能拿不到足够的CCL供应，从而进入配给阶段。如果这一情况出现，CCL企业的定价权将进一步增强。
CCL已经开始涨价
根据花旗调研，目前M7及以下产品已经涨价约20%以上，低端M4产品涨价幅度达到30%至40%，而M8等AI高端材料涨价约10%至20%。
花旗认为，如果下半年AI需求继续超预期，CCL行业很可能迎来第二轮涨价，而这才是真正利润弹性的来源。
第四部分：电子布正在成为产业链最紧缺环节
如果说CCL是瓶颈，那么电子布可能是整个产业链未来最大的瓶颈。
原因很简单，电子布扩产太难。
花旗给出了几个关键数据，新项目建设周期约1.5年，投资额高达37亿元，同时还面临高端织机供应有限以及客户认证周期长等问题。
更关键的是，全球高端电子布织机主要来自日本企业，设备供应本身就是瓶颈。因此，电子布供给反应速度远慢于需求增长。
为什么电子布涨价最猛？
因为AI特种布极其占用产能。
花旗举了一个非常形象的例子，一台织机如果生产普通7628电子布，每年产量超过20万米；但如果改为生产AI特种电子布，产能可能只剩下原来的四分之一。
这意味着大量产能被AI产品占据，普通电子布供应自然减少，最终推动整个行业持续涨价。
根据花旗统计，从今年年初到6月，电子布几乎每个月都在涨价，而且6月份涨幅明显扩大，行业普遍预期后续仍将继续上涨。这正是典型的供不应求格局。
第五部分：中国巨石为什么成为最大受益者？
花旗把中国巨石列为整个中国材料板块的首选标的，背后的逻辑主要来自三个方面。
第一重逻辑：产能持续扩张
目前中国巨石电子布产能约9.6亿米，随着淮安项目投产，将新增约3.9亿米产能，使总产能达到13.5亿米。与此同时，2027年还有新的扩产项目，因此产能成长路径非常清晰。
第二重逻辑：产品结构升级
中国巨石正在向更高利润产品转型。
目前薄布占比正从15%提升至30%，而薄布毛利率超过40%。因此，即使AI特种布尚未完全放量，公司盈利能力也已经开始改善。
第三重逻辑：AI特种布打开第二成长曲线
这是花旗最期待的部分。
目前中国巨石的AI特种电子布仍处于客户认证阶段，一旦顺利通过认证，公司将正式进入AI高端材料赛道。
管理层提出的目标是未来获得约15%的市场份额。如果这一目标实现，市场给予公司的估值逻辑将发生根本变化，从传统周期股向AI材料成长股转变，而这正是所谓的估值重估机会。
第六部分：投资者应该关注什么？
花旗认为，下半年需要重点观察五个信号。
首先是CCL是否继续涨价，因为这是供需紧张最直接的体现；其次是Google TPU需求是否超预期，因为这是推动材料升级的重要力量；第三是英伟达Rubin平台推进情况，因为这将决定下一轮PCB升级节奏；第四是电子布价格能否持续上涨，因为这直接决定中国巨石的盈利弹性；最后则是中国巨石AI特种布认证进展，这可能成为未来最大的股价催化剂。
最后总结一下
AI PCB的故事已经进入下半场，市场关注点正从PCB制造环节转向上游材料环节，而未来最强的利润弹性不一定属于PCB龙头，更可能属于覆铜板和电子布企业。
过去市场认为AI产业链是GPU赚钱，后来逐渐演变为PCB赚钱，而花旗现在给出的最新判断则是，下一阶段最赚钱的环节可能是CCL和电子布。
因为在产业链中，谁掌握供给，谁就掌握定价权，而在整个中国材料板块中，花旗最看好的受益者正是中国巨石。
对于投资者而言，这份报告最大的启发或许在于，不要只盯着AI服务器和PCB。当产业链进入成熟阶段之后，真正的超额收益往往会向最稀缺、最具定价权的上游环节转移。
本篇研报原文和更多外资观点已整理在知识星球
