Abstract
摘要
上周海外中资股市场继续区间震荡。往前看，正如我们3月初以来多次提出的，我们认为市场可能进入箱体震荡格局，而此前基于增长改善的再通胀交易板块可能逐步降温，我们建议短期更多转向防御性板块和科技成长风格，主要基于以下几点考虑：
首先，近期一系列经济数据表明内生增长动能的修复仍不稳固。价格方面，3月CPI与PPI数据均低于预期。PPI与新出口订单驱动的PMI之间的“劈叉”也表明出口的修复存在“以价换量”情形。相应的，近期主要地产和高频数据也依然偏弱。
其次，作为经济持续复苏的先决条件和领先指标，货币与信贷数据也依然偏弱。3月M1和M2同比增速均放缓，且新增人民币贷款的下滑仍然受企业和居民中长期贷款拖累，3月政府债券亦同比少增1，373亿元，在这一环境下，财政支持传导至社融和实体经济可能仍然需要一段时间。
第三，出口是内需疲弱下的亮点，但近期数据显示可能并没有预期的那么强，且海外需求也面临一定挑战。3月出口低于预期。且作为外需主要驱动力的美国地产和制造业补库需求，可能也会受到降息推迟和美债利率走高的挑战。美联储降息推后不仅会影响中国央行进一步宽松的空间和时间，美债利率的走高和美股潜在波动也会影响到市场表现。
Text
正文
再通胀交易降温
市场走势回顾
上周海外中资股市场继续区间震荡。主要指数中，恒生指数和MSCI中国指数表现基本持平，分别下跌0.01%和0.2%，恒生国企指数和恒生科技指数则分别小幅上涨0.3%和0.7%。板块方面，公用事业、材料和能源板块跑赢，分别上涨6.8%、3.7%和2.7%，而保险和地产板块表现落后，分别下跌4.9%和4.6%。
图表：MSCI中国指数上周小幅下跌0.1%，公用事业和原材料板块领涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
上周港股与A股走势出现明显分化。相比A股的震荡下跌，港股在上周前半段连续上涨三个交易日，周三甚至走出独立行情。然而乐观情绪却并未持续，受美国3月CPI意外走高带动10年期美债利率跳升影响，上周四港股市场转跌，上周五进一步遭遇大幅抛售，恒生指数单日下跌2.18%，基本回吐前半周所有涨幅。
往前看，正如我们3月初以来多次提出的，我们认为市场可能进入箱体震荡格局（《近期修复预期仍需更多证据确认》），而此前基于增长改善的再通胀交易板块可能逐步降温，我们建议短期更多转向防御性板块和科技成长风格，主要基于以下几点考虑：
首先，近期一系列经济数据表明内生增长动能的修复仍不稳固（《近期修复预期仍需更多证据确认》）。价格方面，3月CPI与PPI数据均低于预期，其中CPI环比涨幅从2月的1%放缓至-1%，尽管其中不免有春节扰动消退的影响，但对比春节同样偏晚的2013、2016、2021年（3月环比分别为-0.9%、-0.4%、-0.5%）仍然偏弱。3月PPI同比降幅也从2月的-2.7%进一步扩大至-2.8%，表明内需仍然相对疲弱。PPI与新出口订单驱动的PMI之间的“劈叉”也表明出口的修复存在“以价换量”情形。相应的，近期主要地产和高频数据也依然偏弱。节后螺纹钢开工、石油沥青开工率、螺纹钢产量相较2019年春节后同期分别下降20.5%、31.2%及29.5%，相较上月亦分别有2.5%、1.5%及3.6%的环比降幅。另外，4月第一周全国30大城市商品房成交面积相较上月同期下滑9.1%。
图表：中国3月CPI和PPI数据均低于预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
其次，作为经济持续复苏的先决条件和领先指标，货币与信贷数据也依然偏弱。具体来看，3月M1和M2同比增速分别从2月的1.2%和8.7%放缓至1.1%和8.3%，表明企业盈利尚未出现回暖，同时居民存款更多流向了收益率更高的理财产品。更重要的是，3月新增人民币贷款和新增社融同比分别少增8，000亿元和5，142亿元。新增人民币贷款的下滑仍然受企业和居民中长期贷款拖累，凸显实际需求的低迷。在私人部门加杠杆意愿不足的情况下，政府融资是信用扩张的主要抓手，然而3月政府债券同比少增1，373亿元，与地方项目开工较慢，地方专项债发行放缓等因素有关。在这一环境下，财政支持传导至社融和实体经济可能仍然需要一段时间。
图表：3月M1和M2同比增速较上月回落0.1和0.4个百分点
资料来源：Wind，中金公司研究部
第三，出口是内需疲弱下的亮点，但近期数据显示可能并没有预期的那么强，且海外需求也面临一定挑战。3月出口美元计价同比下滑7.5%，低于预期。尽管高基数是主要因素，但相比市场的乐观情绪看仍有一定落差，PPI的趋弱也说明存在一定以价换量的情况。更重要的是，作为外需主要驱动力的美国地产和制造业补库需求，可能也会受到降息推迟和美债利率走高的挑战，因为需求不回落就无法起到抑制通胀的效果。过去两周接连公布的3月美国CPI和就业数据为美联储降息路径带来更大的不确定性。美联储降息推后不仅会影响中国央行进一步宽松的空间和时间，美债利率的走高和美股潜在波动也会影响到市场表现。
基于此，我们重申此前观点，市场或维持震荡，顺周期代表的再通胀交易或降温，建议转向防御型资产如高分红，以及受政策支持的科技成长类板块，如低空经济、AI相关板块等。
图表：一季度以石油石化、有色金属等为核心的顺周期相关板块涨幅领先
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：10年美债利率目前攀升至4.5%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：
1） 中国3月CPI数据弱于预期，PPI月度环比降幅小幅扩大。具体来看，3月同比涨幅从2月的0.7%回落至0.1%，主要受春节效应减退后食品和出行服务价格回落影响。其中食品价格中，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格环比分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合计影响CPI环比下降约0.54个百分点，占CPI总降幅超五成。非食品价格同比上涨0.7%，环比下降0.5%。其中，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降27.4%、15.9%和14.2%。3月PPI同比降幅则较2月的2.7%进一步扩大至2.8%，部分受到复工偏晚及原材料价格下行影响。其中采掘工业价格同比下降5.8%，原材料工业价格同比下降2.9%，加工工业价格同比下降3.6%。
2） 中国3月出口数据也低于预期。具体来看，3月中国实现出口额2796.8亿美元，同比下降7.5%，较2024年1-2月出口额同比增速（7.1%）下滑14.6个百分点，相较1-2月出口累计值下滑47%；3月进口额2211.3亿美元，同比下降1.9%；进出口总值5，008.1亿美元，同比下降5.1%；贸易顺差585.5亿美元。其中出口下降主因去年同期高基数影响，对比过去10年（2014-2023年）3月同期较1-2月累计值下降均值为-46.5%尚处于正常区间。
3） 3月中国信贷扩张继续放缓，银行新增贷款低于预期。新增信贷同比少增8，000亿元，新增社融同比少增5，142亿元。M1和M2同比增速分别从2月的8.7%和1.2%放缓至8.3%和1.1%，M1-M2增速差-7.2%，较前值抬升0.3个百分点。分部门来看，私人部门企业和居民贷款增速下滑仍为新增贷款下降主因，其中企业中长期贷款少增4，700亿元，居民中长期贷款少增1，832亿元，政府债券同比少增1，373亿元。
4）美国CPI数据超出预期，推动10年期美债利率攀升至4.5%左右。具体来看，受食品价格上涨推动，3月美国整体CPI环比与同比涨幅均超出预期。另外，受食品价格存在韧性推动，核心CPI也出现上涨。因此，降息预期快速消退。目前芝加哥商品交易所利率期货显示美联储潜在降息次数降至两次（可能分别在9月和12月），进而推动10年期美债利率突破4.5%，因此“降息”交易可能会推迟。
图表：海外主动型基金持续流出海外中资股市场，而南向资金流入势头保持不变
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
配置建议
我们重申此前观点，即进一步的政策支持、尤其是直达需求侧的财政刺激才可能是彻底扭转市场与基本面的最主要抓手。在更多利好性政策以及基本面修复兑现前，我们认为当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）、高端科技升级板块（科技硬件、半导体）和中端优势行业出海板块（工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分品牌消费等）将是建议核心关注的三条主线。
重点关注事件
4月16日的中国GDP、4月16日中国规模以上企业增加值、4月16日的中国社会消费品零售总额。
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文章来源
本文摘自：2024年4月14日已经发布的《再通胀交易降温》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
联系人 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080122060053
分析员 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036
责任编辑：张倩
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