招银国际年度策略报告丨2018年中国经济展望
扬帆但信风
梗概：“新时代”聚焦“质量、效率、动力”。回望即将结束的2017年，世界经济逐渐驶入复苏通道，中国经济也显示出较强的韧性，前三季度经济总量实现6.9%的增速（我们预计全年增速6.8%），经济结构得到进一步优化。十九大于10月份顺利召开，中国特色社会主义新时代的提出和主要矛盾的重新定义，可以说从政治理论的高度指明了未来中国发展的目标和方向。未来经济的可持续增长取决于“质量、效率、动力”三方面的变革，而这三方面的变革也将塑造出中国经济更强的韧性。
展望2018年，中国经济仍将面临方式转变、结构调整、动能转换的挑战，下行压力不减。消费增速预计保持稳健，归因于收入的持续增长、消费升级需求、新消费业态和模式（线上线下加速融合）、消费信贷的指数级增长以及鼓励消费的政策支持等。预计投资增速稳中趋缓，基建投资企稳，制造业投资有望在“制造强国”战略加速落地、鼓励研发的背景下回升，房地产投资料略有下降。预计明年通胀回升，CPI在服务价格带动下预计增速在2.0%以上，一定程度上会限制货币政策的操作空间。政策方面，“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架日渐清晰，继续关注金融稳定相关的监管措施，货币政策稳健中性基调不变，存在边际收紧的可能性。供给侧结构性改革仍将作为主线。
明年的不确定性和下行风险主要包括，（1） 房地产市场降温幅度超预期、政府对“租售并举”等长效机制的政策支持不及预期；（2） 基建投资继续下行；（3） 金融监管加强、货币政策边际收紧力度超预期。
浩渺行无极，扬帆但信风。站在辞旧迎新的节点，我们期待中国经济继续以韧克艰，期盼供给侧结构性改革的贯彻和实施继续言出必践、只争朝夕。
图1：2018年中国主要经济指标预测
资料来源： 国家统计局、中国人民银行、海关总署、万得、彭博、招银国际证券有限公司
一． 中国经济增长展望：聚焦质量、效率、动力
“质量、效率、动力”三个变革推动经济发展
十九大报告提出中国特色社会主义进入“新时代”，面临的主要矛盾也从原先“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转变为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，解决主要矛盾的对策也相应由推动经济总量增长转变为推动经济发展“质量变革、效率变革和动力变革。”注意到十九大报告并未延续或重申十八大报告中提及的GDP和人均收入“两个翻番”目标，继续弱化对于GDP的量化目标。
“新时代”的提出和主要矛盾的改变，从政治理论的层面明确定义了中国经济在新时代、新常态下主要的发展目标和方向。我们认为未来几年中国经济将以供给侧改革为主线，聚焦“质量、效率、动力”三个变革带来的发展机遇。2018年，我们最为看好制造强国、消费升级等战略进一步落地带来的投资机会。
图2：“质量、效率、动力”三个变革解决主要矛盾
资料来源：十九大报告、招银国际证券有限公司
消费：增速稳、模式新、升级快
消费不仅担当了经济增长的主要动力，在经济结构升级方面也表现抢眼。近年来，消费增速持续超过投资和GDP，实际增速超过7%，名义增速超过9%。我们预计2018年中国消费将维持强劲，主要受到以下几大趋势的影响：（1）消费升级需求，新业态和新商业模式丰富供给结构，线上线下加速融合；（2）居民收入不断增长；（3）消费相关政策不间断，尤其激励服务性消费行业的壮大；（4）移动支付普及、消费信贷蓬勃发展。
业态和模式升级、线上线下加速融合。统计局按月公布的数据显示，2017年前三季度社会消费品零售总额同比名义增长10.4%，与2016年全年增速持平，显示出商品消费保持平稳增长。网购无疑是近年的亮点， AI和大数据技术的运用提升消费体验、挖掘消费潜力，不断打开互联网消费的“天花板”。实物商品网上销售额维持25%以上的同比增速，在社会消费品零售总额中的占比已达到14%。从商业模式上，也实现了从互联网消费异军突起到如今线上线下加速融合、相互促进的演变。我们从微观的行业和企业数据能够观察到，2017年部分实体店（尤其是专业店、专卖店）的销售也告别寒冬，实现同店增长。
图3：社会消费品零售总额
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
图4：实物商品网上销售
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
收入增长是消费稳进的最重要助推因素。2017年前三季度人均可支配收入实际增长7.5%，实现连续三个季度超过经济总量的增速。我们预计2018年收入增长仍将维持7.0%以上的增速，因为各项就业指标表现平稳、企业利润稳步上升，将为收入上涨提供持续动力。就业方面，2013-2016年城镇新增就业年均1，300万人以上，城镇调查失业率基本稳定在5.0%左右，今年9月份为4.83%，为自2012年以来最低；制造业及非制造业PMI从业人员指数稳中略升。工业企业利润出现加速上涨，2017前三季度规模以上工业利润总额同比增长22.8%，可能会对工业企业从业人员的工资收入产生正面影响。
图5：人均可支配收入增速快于GDP增速
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
图6：工业利润增速
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
政策层面：继续鼓励、服务消费亮点多。近年来，各种鼓励消费的政策可谓层出不穷，不仅有刺激需求端的，如降低小排量汽车购置税，也有发力于供给端的，如国务院已决定将跨境电商监管过渡期政策再延长一年至2018年底。跨境电商不仅形成了外贸增长的新亮点，也通过引进国外好商品好品牌丰富了国内的消费供给，有力地引导境外消费回流。此外，服务消费异军突起，北京等多省市服务型消费额增速快于社会消费品零售额。在2016-2017密集政策孵化下以及发改委《服务业创新发展大纲（2017-2025年）》的指引下，服务消费供需失衡的状况将得到进一步改善，旅游、文化、体育、健康、养老、教育培训等领域的新兴服务消费发展将加速。
信贷驱动消费，移动支付、互联网消费金融培育新增长点。作为万亿规模的蓝海领域，中国消费金融市场发展迅速，（居民）消费信贷余额从2011年底的8.9万亿元增长到2016年的25万亿元，占金融机构信贷余额也从当期的16.2%上升到25.7%。但剔除以房贷为主的中长期消费信贷后，短期消费信贷占GDP的比重预计2017年仅为8.5%左右，从宏观杠杆的角度看，短期消费信贷渗透率具备提升空间。此外，移动支付快速普及于各类场景，移动支付产品越来越多样化；互联网现金贷、分期付等消费金融产品迅速崛起，均为短期内信贷驱动消费的增长点，当然后者的发展进程取决于互联网金融监管的态度。
图7：消费信贷增长迅猛，料2017年突破6.8万亿元
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
图8：短期消费贷增速于2017年回升
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
2018年消费增速面临的主要下行风险：（1）房地产销售及相关活动放缓减少与住房相关的产品销售；（2）收入增速不及预期；PPI增速放缓、工业和企业利润涨幅放缓，对工业企业尤其是周期性行业员工的名义收入的提振效果减弱；（3）经济结构转换、供给侧改革短期内拖累就业，但从2017年去产能的实际经验来看，员工安置平稳推进，出现大规模裁员、就业难的可能性较小。
投资：有望保持稳健增长
基建投资有望高位企稳。2017年前三季度基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长19.8%，较去年同期提升0.4个百分点，但较上半年降低1.3个百分点；基建投资全年呈现高位下行态势，9月份有所企稳。我们预计2018年基建投资将高位企稳，保持15%-20%的同比增速，主要支撑因素有以下几点：（1）十九大会议后、部分地方政府换届，政治格局和政策方向更为明朗，地方政府投资方向更为清晰，今年由于政策观望积压的基建投资需求可能在明年得到释放；（2）2017年PPP项目合规监管加强，但三季度落地显着提速，订单快速放量，该趋势有望延续到明年；（3）固定资产投资国家预算内资金增速开始回升，该指标对于判断基建投资具有一定的领先意义。
图9：2017年固定资产投资增速缓中有降
资料来源：国家统计局 、万得、招银国际证券有限公司
图10：2018年基建投资增速料保持稳健
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
盈利改善、“制造强国”政策提振制造业投资。2017年前三季度制造业投资14.1万亿元，同比增长4.2%，增速较上年同期加快1.1个百分点。2017年以来，随着供给侧改革深入推进，国内和全球经济复苏势头进一步确立，同时，“三去一降一补”等结构性政策的实施使市场供求关系更为平衡，制造业盈利明显改善，资产负债表更为健康。2017年前三季度制造业营业收入同比提升12.3%，利润总额同比增长19.6%，资产负债率由54.7%下降至54.2%。制造业可谓进入了复苏和扩张的新周期，盈利质量提升和企业现金流改善有望提振制造业投资。此外，十九大后将在细分领域出台密集政策出台贯彻“制造强国”战略，如深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网等，也将激励制造业企业加大投资，尤其是高技术产业、装备制造业等中高端领域投资。
政府主导新增量，房地产投资不会大幅下滑。在调控不断升级的背景下，房地产投资增速并未出现“滑铁卢”，2017年前三季度同比增长8.1%，比上年同期加快2.3个百分点。究其原因，我们认为主要是本轮的房地产调控在范围上并不是“一刀切”，而是因城因地施策，特别是在一线城市供需矛盾突出的地方，通过加大住宅用地供应解决房地产市场的主要矛盾；在调控方式上，也不是一味限制需求，而是坚持分类调控，在抑制投机需求的同时，引导和保障合理自住需求。展望2018年，房地产开发投资下行压力会增大，前期商品房销售下滑的负面影响会逐渐传导到投资端。但我们认为房地产投资下行的幅度不会太大，主要原因有以下两方面：（1）2017年房地产企业土地购置面积增速仍较快，（2）政府在建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度的过程中，会培育出租赁住房、共有产权房等新增长点和新投资风口，而这些新投资增量将弥补商品房投资可能出现的下滑。
图11：房地产开发投资增速
资料来源：国家统计局 、万得、招银国际证券有限公司
*注：基于统计局40个大中城市样本
图12：土地购置面积累计同比增速
资料来源：国家统计局 、万得、招银国际证券有限公司
*注：基于统计局40个大中城市样本
进出口料稳健增长，人民币稳中略降
内外需增长保持稳定，进出口有望稳健增长。新一轮全球经济复苏势头正在形成，并且复苏的范围覆盖各主要经济体。在中国、日本、美国及亚洲新兴市场经济体周期性回升加快的情况下，IMF在今年10月发布的《世界经济展望》报告中将全球经济增长预测从3.6%调升至3.7%。在经济复苏的带动下，全球贸易增速2017年由负转正。预计2018年外需增长保持稳定，人民币升值压力不大，中国出口有望维持稳健增长。进口增速料大于出口增速，贸易顺差收窄；进出口占GDP的比重可能出现进一步下降（2016年为2.2%）。
图13：全球贸易进入复苏轨道
资料来源： CPB World Trade Monitor、招银国际证券有限公司
图14：预计2018年进出口维持稳健增长
资料来源：CPB World Trade Monitor、招银国际证券有限公司
图15：进出口在GDP中的占比降低
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
中美贸易合作升级，有助缩小贸易顺差。11月特朗普访华，中美在经贸合作领域成果丰硕，尤其是在在扩大进口和市场准入方面取得较大进展，签署的商业合同和双向投资协议涉及总金额超过2535亿美元。其中，与能源相关的项目超过1600亿元，占比约65%，一定程度上将两国的能源关系从竞争推向合作；尤其是加大能源与农产品进口，有助于缩小中美贸易顺差。此外，在开放金融、新能源汽车等领域市场准入方面，也取得突破性进展，将两国经贸合作推向新高度。
人民币汇率料稳中略降。今年以来，由于美元大幅走弱，人民币相对美元略有升值，汇率由去年底6.95升至6.65左右；代表兑一揽子货币汇率水平的人民币CFETS指数则于年中下探后回到年初95左右的位置。自中间价定价模型引入“逆周期因子”后，人民币汇率弹性进一步增强，双向波动格局得到延续。十九大报告重申“深化人民币汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的定调，但在金融监管换届、内外部经济金融环境和预期并不稳定的情况下，汇率市场化改革的窗口期恐怕仍需待以时日。综合市场因素和政治因素考虑，我们认为人民币在2018年仅有小幅贬值压力，我们预计2017年底人民币兑美元汇率在6.70左右，2018年底在6.75左右。我们的理由如下：
（1）美元指数料有小幅上行空间，预计2018年在93~100区间内波动。美国经济增长持续向好，就业改善，通胀暂时低迷但有回升可能性。政策方面，税改和基建是特朗普政府令人期待的看点之一；短期而言，税改进程的急缓的不确定性是影响美元短期波动的重要因素之一；而基建议案。货币政策方面，随着费舍尔和杜德利辞职、耶伦任职到期，实施货币政策正常化的联储前三号人物同时卸任。鲍威尔将于明年2月接任美联储主席，他是一名温和的中立派，在过去的议息会议中从未投过反对派。可以预见美联储高层将由更为鸽派的人员构成，货币政策和金融监管政策将更注重配合经济增长，偏宽松的可能性较大。我们预计2018年正式加息2~3次，按既定缩表进程推算的缩表效果近似于0.5次加息。综合来看，美元指数在2018年的波幅可能会较2017年减小，影响美元走势的不确定性因素会较2017年有所削弱，“黑天鹅”事件的发生概率降低。
（2）除去市场因素之外，汇率水平亦是中美两国博弈的结果，也是两国经济合作、贸易往来的核心关注点。随着特朗普访华、中美经贸大单落地，我们预计中美在经贸领域合作大于竞争，贸易结构将更为平衡，汇率作为两国关系尤其是在经贸领域关系的核心变量，在两国货币当局的预期引导下，出现大幅单边变动的可能性不大。
图16：人民币和美元指数走势
资料来源：外汇交易中心、彭博、招银国际证券有限公司
房地产：
政府角色更进一步，调控摸索长效机制，住房租赁为政策风口
因城施策、分类调控效果逐步显现；三四线城市发挥稳增速中坚力量。2016年10月国家采取了一系列因地制宜、因城施策的房地产调控政策，坚持分类调控，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，一年多以来房地产调控效果逐步显现，在抑制住房投机性需求方面，发挥了一定作用。2017年房地产市场平稳发展，销售量出现回落的同时，房价过快上涨的势头得到一定遏制，市场对房价的预期比较稳定。前三季度全国商品房销售面积同比增速从去年同期的26.9%回落到10.3%，其中，商品住宅从27.1%回落到7.6%。从地区分布上看，三线城市销售增速仍较为坚挺，其中一个重要的原因是三四线城市棚改货币化安置对商品房销售、库存消化以及市场情绪起到了助推作用。此外，在信贷方面，流向投资、投机性需求的购房资金受到严格限制，2017年9月末，居民中长期贷款（房贷为主）余额23.8万亿元，同比增长26.9%，增速比上季末低3.8个百分点。
图17：商品房销售面积增速：三线城市仍较为坚挺
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
*注：基于统计局40个大中城市样本
图18：新建住宅价格增速放缓，一线城市出现环比下跌
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
*注：基于统计局70个大中城市样本
图19：商品房去库存：三线城市成效显着
资料来源：CIRC、招银国际证券有限公司
*注：基于CIRC 35个城市样本
图20：居民中长期贷款较2016出现下行
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
政策展望：探索长效机制，租赁住房成为新增长点。十九大报告为未来的房地产政策提出了较为明确的方向，即坚持“房子是用来住的，不是用来炒的定位”，建立“多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。具体来看，未来房地产市场的发展方向一方面是以市场为主满足多层次的居住需求，供给结构更加多元化；另一方面是以政府为主提供基本保障，让人民住有所居。在建立房地产长效机制的各个选项中，我们认为培育住房租赁市场应该会继续作为重点方向。2017年以来，已有12个大中城市开展住房租赁试点工作；超过10个城市推出租赁土地，探索租赁土地供应模式；北京、上海正积极探索发展共有产权住房。预计2018年将密集出台一系列支持住房租赁建设的政策，鼓励发展专业化、规模化的住房租赁企业，住房租赁REITs也有望打开发展空间。
商品房销售或零增长。在商品房销售方面，我们认为在分类调控、信贷限制等措施的持续推进下，明年商品房销售增速很可能接近于零，一二线城市销售下行趋稳，三四线城市可能出现转冷，主要由于棚改力度及其货币化安置力度边际减弱（2018-2020年棚改平均每年开工目标已由2014-2017年的600万套下降到500万套，且货币化安置比率已经接近49%）。
2018年房地产销售与投资的主要下行风险：（1）鼓励建立租售并举等长效机制的财政补贴、税收优惠、专项供地等政策力度不够或落地速度不及预期，难以带动房地产投资；（2）居民对房价的负面预期升温；（3）三四线城市去库存、棚改货币化安置进展放缓超预期，助长悲观市场情绪。
工业：新旧转换、“制造强国”
供给侧改革推进新旧动能平稳转换。近年来工业发展平稳向好。2017年前三季度规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速较去年同期加快0.7个百分点。供给侧改革、“三去一降一补”深入推进，工业结构得到优化，新旧动能平稳转换。在“旧”的方面，采矿业跌幅扩大，高耗能、高污染行业结构调整进程加快。六大高耗能行业增加值同比增长3.1%，较上年同期回落2.7个百分点。而在“新”的方面，装备制造业、高技术产业、战略性新兴产业加速成长，2017年前三季度增加值分别同比增长11.6%，13.4%和11.3%，均高于全部规模以上工业的整体增速。
政策加码制造强国。十九大报告高度重视发展先进制造业，指出要“加快建设制造强国，加快发展先进制造业”、“促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群”。以供给侧改革为主线，贯彻十九大报告精神，结合“中国制造2025”、“互联网+先进制造业”等战略部署，预计未来相关部委将积极推进相关政策落地。先进制造业的发展离不开科技研发投入。研发费用税前加计扣除、将研发支出计入国民生产总值的计算等政策的落地，不仅有利于提升制造业企业现金流水平，更激励企业加大研发投入、提升创新能力；高端制造业在国内生产总值的占比预计将有所提升。
图21：规模以上工业增速保持稳定
资料来源：国家统计局 、万得、招银国际证券有限公司
图22：“中国制造2025”中的五大工程和十大领域
资料来源：《中国制造2025》、招银国际证券有限公司
图23：前三季度工业增加值增速排名前十和后十位的行业
资料来源：万得、招银国际证券有限公司
二． 通胀展望：温和上涨趋势不变
服务价格料继续带动CPI温和上行。2017年前三季度，居民消费价格（CPI）同比上涨1.5%，较上年同期回落0.5个百分点；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨2.3%，较上年同期提升0.6个百分点。食品价格在基数效应、天气和周期性因素影响下，2017年前三季度同比下降1.7%，但降幅较上半年有所收窄。而随着服务消费需求逐步提升，以及部分竞争性服务领域告别“低价竞争”时代、逐步理顺和建立起市场决定价格的机制，服务价格稳步上涨，前三季度同比涨幅为2.9%，比上年同期扩大0.8个百分点。展望2018年，我们认为CPI同比增速将提升至2.3%，上行压力来自于（1）食品类价格降幅收窄、由降转升；（2）服务类价格继续提升；（3）前期高PPI增速逐步传导到消费品价格。
图24：非食品类价格带动CPI温和上涨
资料来源：国家统计局 、万得、招银国际证券有限公司
图25：CPI中非食品类价格贡献提升
资料来源：国家统计局、万得、招银国际证券有限公司
工业品供需关系改善，价格保持上涨，PPI涨幅料回落。2017年前三季度，工业生产者出厂价格同比上涨6.5%。PPI的强劲走势折射出中国经济的韧性以及工业的稳中向好，但也应注意到，如此高的涨幅也受到上年低基数等非基本面因素的助推，和去产能、环保限工限产等非市场化、行政干预性因素的影响，且PPI波动受钢铁价格走势影响较大。我们预计2018年工业供求关系继续改善，工业品价格保持上涨态势。但随着PPI翘尾因素逐渐减弱以及供给侧改革和环保督查的常态化推进，我们认为2018年PPI同比涨幅将显着回落至3.2%左右。
三． 财政和货币政策展望
金融和货币政策：“货币政策+宏观审慎”双支柱，金融稳定委员会。金融服务实体经济，是未来货币政策和金融监管的最终目标。十九大报告提到“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，即央行在通过货币政策完成宏观调控的同时，也负责统筹宏观审慎，运用审慎政策工具有效防范和化解系统性金融风险。国务院金融稳定委员会于2017年11月成立，以统筹协调金融稳定和改革发展问题，使金融更好地服务实体经济，其权威性高于“一行三会”；金融监管格局升级为“一委一行三会”。金融稳定委员会近期的工作重点可能会关注影子银行、资管、互联网金融以及金融控股公司（通过并购取得牌照）四个方面的问题。
货币政策：稳健+边际收紧。货币政策方面，将继续坚持稳健基调。央行将延续相机决策（兼顾国内流动性和外部利率汇率环境）、流动性方面削峰填谷的操作思路，但由于明年通胀面临上行压力，货币政策边际收紧的可能性更大。我们预计央行明年不加基准存贷利率，但可能调升公开市场操作利率25个基点。信贷和社融规模增速方面，预计有以下趋势：（1）社融增量继续回归“本源”，即靠表内人民币贷款驱动；（2）支持实体经济，企业中长期贷款增量及占比进一步提升。2017年前三季度非金融企业及机关贷款增加5.5万亿元，比去年同期多增2.3万亿；（3）直接融资比重将提高，十九大报告中提及将“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。
金融开放步伐稳。加入MSCI（摩根斯坦利国际资本指数）以及 启动“债券通”，长期来看将大力促进外资进入A股及内地债券市场。因为市场对这两步已有预期，外资涌入的过程会相对缓和。在十一月“习特会”之后中方进一步强调了将大幅度放宽金融业，包括银行业、证券基金业和保险业的市场准入。中国资本市场深入对外资开放并与国际接轨的进程本身，会给予中国资本市场结构性改革以推动力，也是人民币国际化的强大推手。
图26：社会融资规模增量回归由表内贷款驱动
资料来源：中国人民银行、招银国际证券有限公司
图27：非金融企业中长期贷款增量提升
资料来源：中国人民银行、招银国际证券有限公司
财政宽松、结构性改革进入攻坚期。从全球范围看，货币逐渐收紧、转向财政扩张和结构性改革，应该是各主要经济体未来政策发展的主要方向。中国也不例外。我们预计2018年官方预算财政赤字仍维持在3%左右。但如果考虑到城投债、政策性金融债、铁路债以及PSL和专项建设债券等货币政策财政化手段对应的非预算内财政支出，以及政府资本在产业基金、PPP项目融资中的杠杆作用，实际的财政刺激力度和支出规模将持续增加。改革方面，未来将不断深化供给侧结构性改革这一主线，注重质量、效率、动力三个变革，提高全要素生产率；同时，在绿色发展方面，将继续贯彻“改革推进到哪里，（环保）督查就跟进到哪里”的要求，建设美丽中国。
图28：预计2018年预算赤字率维持在3%左右
资料来源：中央政府工作报告、招银国际证券有限公司
首席经济学家：丁安华 - dinganhua@cmbi.com.hk
宏观经济师：丁文捷，博士 - dingwenjie@cmbi.com.hk
