欢聚时代（YY US）再次出发：产品出新，虎牙盈利可期
直播先锋，二次创业。公司明星产品为 YY Live（垂直类泛娱乐直播）、虎牙直播（游戏直播）和欢乐狼人杀，坐拥 6，610 万移动直播月活，差异化产品矩阵（泛生活+游戏+社交）及优质内容沉淀构筑长期竞争壁垒。近期公司创始人回归，动作频繁（产品更新加速、管理优化、投资布局）。有望期待 YY 重塑风口捕捉能力，并通过产品革新开辟新鲜流量、下沉交互关系。
行业洗牌：监管趋严、5G 春风、娱乐线上化。近期直播行业 DAU 趋缓、平台扎堆融资背后，反映出行业整合期平台竞争加剧、盈利需求的迫切。在获客成本高企、监管加强之际，我们认为用户流量、潜力主播将逐渐向大平台集中。而 YY 将受益于监管肃严下“两牌+健康内容”的隐形优势、游戏直播的火热消费以及娱乐线上化的风口。待行业步入理性发展后，直播行业仍有望迎来增量空间，驱动因素为：1）5G 春风；2）直播应用场景多元化。
虎牙高增长持续、盈亏平衡可期。受益于近期游戏爆款（王者荣耀、绝地求生等）、电竞的火热消费，游戏直播进入增速爆发期。其中虎牙直播月活于2Q17 依旧领先于 YY Live。预计虎牙收入 FY16-19E 年均复合增速为 79%，至 FY18 收入占比 25%。2Q17 虎牙 Non-GAAP 经营亏损率为-2%，预计于4Q17 实现盈亏平衡，且 Non-GAAP 经营利润率在规模效应下逐年上升。
YY Live 内容调性升级，欢乐狼人杀用户步入第一梯队。YY Live 自创始人回归后，我们关注到版本更新次数显著提升（月更新次数 2~5 次，高于此前0~3 次），而更新版本（YY 7.0 陪我版）中嵌入多项新鲜玩法，包括狼人杀、小视频、欢乐斗、陪我等。在产品革新、社交强化的推动下，YY Live 渗透率及 DAU 均持续走强。而新应用<欢乐狼人杀>自 4 月推出后，凭借特色玩法、“快本”营销，MAU 跃居狼人杀行业 TOP1。我们认为，用户粘性及多元变现有望持续受益于产品出新，及规模化、垂直化、精细化的内容布局。
看好净利润率改善空间。我们预测 FY16-19E 收入 CAGR 为 25%，受益于：1）新玩法引流；2）虎牙直播高增长。预测 FY16-19E 调整后净利润 CAGR 为28%，受益于净利润率的改善（预测调整后净利润率从 FY16 的 20%提升至FY19 的 22%）。改善空间源于：1）随着规模效应的释放、云计算降价及 5G的普及，毛利率预计将从 FY16 的 38%增至 FY18 的 42%；2）经营效率优化下，研发及行政费用率有望持续下降，FY17 渠道拉新下销售费用率将略上升，但随着品牌效应的凸显、行业洗牌，销售费用率自 FY18 后将缓降。
首次覆盖，买入评级。看好行业洗牌下流量的集中，憧憬产品升级、虎牙盈亏平衡及狼人杀引流。为更好的反映虎牙价值（公司已宣布虎牙明年将于香港上市），采用 SOTP 作为估值首选：1）YY Live （1x PEG FY18）；2）虎牙每股估值为 17.4 美元 （参考斗鱼估值，对应 2.1x FY18 PS）。整体 SOTP 估值对应目标价为 108.7 美元，相当于 14.9x FY18 PE。首次评级买入。
