天伦燃气 （1600 HK） 收购业务带动增长
快速扩张的燃气分销商。天伦燃气于 1997 年在河南省成立。公司专注燃气分销业务拓展，自 2010 年港交所上市以来，公司业务进入快速扩张状态。天伦燃气的覆盖地区已从河南省遍布全国各地，业务范围也从下游的燃气分销拓展到中上游液化天然气供应和长输管道。截至 2017 上半年，天伦燃气在全国多个区域共计拥有 54 个城市的燃气项目，50 个加气站，2 个在建液化天然气工厂项目，6 个长途燃气运输管道（其中 3 个处于在建中）。公司已成为颇具规模的燃气分销商。
收购兼并成为主要增长动力。回顾天伦燃气历年经营状况可以发现，收购兼并一直是公司主要的增长动力。公司总燃气销售量从 2011 年的 105 百万立方米增长至 2016 年的 918 百万立方米，2011-2016 年复合增长率达 54.2%。我们相信，公司的发展模式较为独特，在国内大型的燃气分销商已基本瓜分市场的背景下，天伦燃气还能取得较大规模的燃气项目并购殊为不易。我们认为天伦燃气过去的收购项目整合较为成功，通过经营杠杆以及并购项目燃气销售量内生增长，为公司股东带来更多收益。2017 年上半年，公司成功收购了成都金堂县的燃气项目，将公司的燃气业务在四川地区实现进一步拓展。
煤改气以及燃气渗透率提高推动燃气销售增长。天伦燃气覆盖的城市大多为 3、4 线城乡。我们认为，公司未来会受益于城镇工业化转移趋势、煤改气制度和农村城镇化改革。随着城市制造业从主要城市想周边三四线市及乡镇转移，燃气消耗量较大的工业企业将为三四线地区的燃气项目带来大量的燃气消费增长，公司此前的收购项目将受益于此。此外，根据公司透露，截止 2015 年，公司燃气项目的居民的燃气渗透率只有 36.5%，远低于成熟城市的水平，未来居民燃气渗透率提高将推动销售。
吸引估值。公司 2016 年净利润录得 3.13 亿人民币，其中美元借贷产生了 1亿人民币的汇兑损失。2017 上半年，天伦燃气净利润录得 1.87 亿人民币，同比增长 23.7%。我们认为公司的业务增速将在下半年获得维持并加快，同时金堂项目将于 2017 下半年贡献利润。市场预测 2017 年市盈率为 13.2 倍，低于同业平均水平 14.4 倍。基于公司未来的高增长，我们认为天伦燃气目前估值十分吸引。
