山西证券发布研报称，从发电侧角度分析，火电方面，短期来看，24年一季度火电公司受益于成本端改善业绩多有显著增长，预计上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，良好开局下全年火电板块优势仍将凸显；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升；两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力，火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。
水电方面，短期来看24年广西、贵州等地多发暴雨，二季度来水情况或迎边际改善；长期来看，水电资本开支高峰已过，电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。
从用电侧角度分析，2024年一季度全社会及分部门用电增速均维持高增趋势，三产占比进一步提升；未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升。其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求将进一步提升。
建议关注区域优势更为显著的长三角火电龙头皖能电力(000543.SZ)、申能股份(600642.SH)、浙能电力(600023.SH)；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂国电电力(600795.SH)、华电国际(600027.SH)；来水预期改善和红利风格持续背景下的长江电力(600900.SH)和国投电力(600886.SH)。
山西证券主要观点如下：
行业基本面供需两旺，高景气延续
23年及24年一季度用电量实现高速增长。23年全年用电量同比增长6.7%。24年一季度全社会用电量同比增长9.8%，较去年同期高6.20pct。23年度规模以上电厂累计发电量89091亿千瓦时，同比增长5.2%，较去年同期增加3.0个百分点;其中，火电、水电、风电、核电、光伏发电量分别同比+6.1%、-5.6%、+12.3%、+3.7%、+17.2%。24年一季度规模以上电厂累计发电量22372亿千瓦时，同比增长6.7%，较去年同期增加4.3个百分点;其中火电、水电、风电、核电、光伏发电量分别同比+6.6%、+2.2%、+11.0%、+0.6%、+17.5%。
电力板块报表总结：收入稳健，盈利能力提升
收入端，23年电力板块营收超预期增长;24年一季度电力板块营收整体缓增，火电板块收入增速较去年同期有所增加。23年电力板块实现收入15907.1亿元，同比增加4.2%。24年一季度电力板块实现收入3921.36亿元，同比增加3.1%，其中，水电板块收入增速最高，达4.1%；火电板块收入同比增速达3.0%，较去年同期增长微增；绿电收入增速较去年同期微降。利润端，24年一季度整体盈利水平提升，主因火电贡献。23年年度电力板块实现毛利率21.0%，同比增长5.3个百分点；归母净利润实现1289.1亿元，同比增长77.2%。24年一季度电力板块实现毛利率21.9%，同比增长3.2个百分点;归母净利润实现395.6亿元，同比增长36.5%。
火电板块：成本改善增厚业绩，盈利水平提升显著
行业方面：收入端，23年火电板块实现收入11701.3亿元，同比增长4.2%。24年一季度火电板块实现收入2942.3亿元，同比增长3.0%，高于去年同期增速1.3个百分点，我们认为或因一季度用电需求稳健增长以及成本端改善背景下火电优势凸显。利润端，上游燃料价格改善显著增厚火电业绩。23年全年火电板块实现毛利率12.7%，同比增长6.0个百分点;归母净利润同比大幅扭亏。24年一季度火电板块实现毛利率14.16%，同比增加4.13个百分点；归母净利润同比大幅增长104.5%。财务费用下降，资本结构持续优化。
个股方面：收入端，发电量稳增下火电板块公司实现高比例增长。23年火电板块23家样本公司中有16家营收实现正增长，营收同比增速中位数为4.8%。24年一季度有家14营收实现正增长，营收同比增速中位数为4.3%。利润端，23年全年及24年一季度全国及地方性火电公司毛利率多呈现上升趋势，仅有个别公司毛利率下降。23年共有7家公司扭亏为盈；24年共有3家公司扭亏为盈，分别为建投能源、豫能控股、华银电力。
山西证券表示，长三角及广东沿海地区度电毛利提升较快，或因沿海地区上网电价较高、电力市场化程度更高以及相关区域公司进行成本改善举措。23年火电板块公司股息率水平较22年有明显抬升，宝新能源、申能股份、浙能电力、内蒙华电、京能电力、皖能电力股息率位列前六。
水电板块，来水偏枯影响叠加电价上涨，业绩整体稳中有增
行业方面：收入端，来水偏枯影响叠加水电价格上涨，营收水平整体保持稳健。根据选取样本公司，23年全年及24年一季度水电板块实现收入分别为1742.5、378.6亿元，同比增长7.7%、4.1%；利润端，23年全年水电板块实现毛利率47.9%，同比增长7.1个百分点；归母净利润同比增长12.0%。24年一季度水电板块实现毛利率44.1%，同比增加1.81个百分点；归母净利润同比增长17.4%。23年水电板块公司上网电价平均为322.6元/兆瓦时，同比增长5.96%。一季度水电板块偿债能力呈现提升趋势。
个股方面：收入端，23年表现分化，24年一季度营收整体增长。利润端，23年部分水电板块公司略承压，24年一季度盈利能力整体上行。山西证券表示，在经历23年水电板块半数公司业绩由于来水偏枯下行后，24年一季度公司业绩回暖，8家公司归母净利润均实现正增长。从度电盈利能力来看，23年水电板块公司整体度电毛利提升，主因相关送电区域电价超预期增长。23年水电板块公司股息率水平整体稳定，国投电力、桂冠电力、长江电力股息率位列前三。
绿电板块，收入微增，利润端整体承压
行业方面：装机增长与新能源上网电价下跌叠加影响下，23年全年绿电板块实现营收2463.3亿元，同比增加2.1%；24年一季度实现营收600.5亿元，同比增加3.0%。利润端整体略承压。23年全年绿电板块实现毛利率41.4%，同比增加0.7个百分点，归母净利润同比增加10.4%。24年一季度绿电板块毛利率45.8%，同比下降0.5个百分点，归母净利润同比增加0.5%；一季度毛利率承压主要受新能源电价下跌、设备平均利用小时下降以及风况影响风电发电量下部分公司业绩不及预期等因素影响。
个股方面：收入端，绿电板块公司业绩表现较分化。利润端，部分绿电板块公司仍待复苏。受新能源电价进一步市场化、装机量快速增加及平价上网政策指导影响，风电及光伏上网电价进一步下降，绿电板块公司度电毛利多有承压。
风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期；降水量减少导致来水情况不及预期。
