东吴证券发布研报称，2023 年上市券商业绩分化明显，头部券商近半数归母净利润下滑。2024Q1 上市券商业绩普降，部分中小券商呈现业绩高弹性。2024Q1 方正 /东兴 /中原归母净利润增速分别为+41% /+64% /+86%，预计均系自营业务大幅改善。
该行认为，中国证监会对于券商并购重组态度渐暖，建议关注在并购重组方面具备明确或潜在预期的标的，推荐中金公司(03908)，建议关注方正证券(601901.SH)、中国银河(601881.SH)。交投活跃度回升预期下，轻资产业务能力突出的券商有望进一步兑现 ROE 弹性，推荐东方财富(300059.SZ)。
东吴证券主要观点如下：
业绩概览：2023 年稳中微增，24Q1 普遍低迷：
1）收入及盈利情况：2023 年营收及归母净利润微增，2024Q1 业绩大幅回撤。2023 年 44 家上市券商合计营收/归母净利润同比+1%/+1%至 5,082/1,368 亿元。2024Q1 证券行业业绩大幅回撤，44 家上市券商合计营收/归母净利润同比-21%/-30%至 1,083/313 亿元。2）杠杆率及 ROE 情况：2023 年上市券商平均杠杆率微增，平均 ROE 微降，2024Q1 上市券商杠杆率及 ROE均有所下滑。2024Q1 上市券商平均杠杆率（剔除客户资金后）由 2023Q1的 3.49 下降至 3.41，平均 ROE（年化）由 2023Q1 的 7.47%下降至 4.88%。3）2023 年上市券商业绩分化明显，头部券商近半数归母净利润下滑。2023年中信/国泰君安/中信建投/中金归母净利润增速分别为-7%/-19%/-6%/-19%，不及行业平均。4）2024Q1 上市券商业绩普降，部分中小券商呈现业绩高弹性。2024Q1 方正 /东兴 /中原归母净利润增速分别为+41% /+64% /+86%，预计均系自营业务大幅改善。
分业务情况：自营为业绩胜负手，经纪、投行、信用相对承压：
1）自营：2023 年强势反弹，24Q1 降幅显著系高基数压制。2023 年权益指数跌幅收窄，债券市场走势上扬，驱动上市券商自营业务收入大幅改善。2024Q1 基于上年同期高基数，上市券商自营业务收入有所回落。2023年/2024Q1 上市券商合计自营业务收入分别同比+72%/-32%至 1,355/342亿元。2）财富管理：经纪业务仍待提振，资管业务表现稳健。①2023年券商经纪业务所面临的市场环境相对不佳，2024Q1 虽然日均股基成交额同比小幅提升，但是新发基金规模进一步收缩，叠加公募费改影响逐步显现，上市券商经纪业务下行趋势仍未见扭转。2023 年/2024Q1 上市券商合计经纪业务收入分别同比-12%/-9%至 1,056/240 亿元。②截至24Q1 末，全市场券商资管规模 5.98 万亿元，较上年同期-7%，全市场公募基金规模 29.20 万亿元，较上年同期+9%。2023 年/2024Q1 上市券商合计资管业务收入分别同比-1%/-2%至 462/109 亿元。3）投行：短期面临瓶颈，头部集中趋势显著。受证监会阶段性收紧股权融资影响，2023年/2024Q1 全市场 IPO 募资总额分别同比-32%/-77%至 3,565/ 224 亿元，上市券商合计投行业务收入分别同比-22%/-36%至 456/67 亿元。IPO 供给收缩情况下，头部券商加速抢占市场份额，2024Q1 行业 IPO 承销规模 CR5 由 2023 年的 56%大幅提升至 71%。4）信用：两融及股质规模下行，利息净收入加速收缩。受两融加速去杠杆、股票质押规模持续压降、利息支出压力逐年增加影响，2023 年/2024Q1 上市券商合计利息净收入分别同比-24%/-34%至 460/76 亿元。
趋势判断：监管趋严驱动格局变迁，机遇与挑战并存：
1）“两强两严”监管思路持续加固，着重强调功能性。当前监管部门定调“两强两严”工作重点，明确证券公司应当“把功能性放在首要位置，坚持以客户为中心,正确处理好功能性和盈利性关系”，预计后续消除监管死角、校正行业机构定位、凸显行业机构功能性将成为监管层的阶段性工作重点。2）政策面积极信号持续释放，行业供给侧有望加速整合。2023 年中央金融工作会议以来监管数次表达对于头部证券公司通过并购做大做强的鼓励，叠加中小券商股权主动转让事件频现，证券行业集约化经营趋势已不可逆。3）创新业务风险逐渐暴露，监管态度预计以稳为先。2023年底至 2024 年初，雪球、DMA 相关风险事件暴露出券商创新业务在策略和风控方面的诸多问题。在此背景下，监管多次表态券商创新要以稳为先，预计后续券商业务创新所面临的政策环境将进一步收紧。
投资建议：静待基本面估值双修复，建议关注存在并购重组预期及轻资产属性突出的标的。
1）证监会对于券商并购重组态度渐暖，建议关注在并购重组方面具备明确或潜在预期的标的，推荐【中金公司（H）】，建议关注【方正证券】、【中国银河】。2）交投活跃度回升预期下，轻资产业务能力突出的券商有望进一步兑现 ROE 弹性，推荐【东方财富】。
风险提示：
1）宏观经济复苏不及预期；2）资本市场监管趋严；3）行业竞争加剧
